宏观研究专题报告：两面社融：总量好于预期，结构不如人意

2023年6月20日2023年6月27日2023年6月27日 两面社融：总量好于预期，结构不如人意 2023年11月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 两面社融：总量好于预期，结构不如人意 2023年11月14日 社融总量好于预期，但结构不如人意。10月社融增量1.85万亿元，同比多增9366亿元，预期值1.83万亿元。从几个社融分项可以看出，实体信贷和信托贷款为同比略增，其他分项或同比少增或同比多减，仅政府债券融资同比大增1.28万亿元。主要是因为10月是7月24号中共中央政治局会议“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的落地月。具体看，10月各地方政府共发行13962.85亿元地方政府债券，其中包含25个地区发行的10126.79亿元用于化债的特殊再融资债券，占比超过70%，而去年同期由于不涉及此操作，该项债券没有发行。此外，去年同期的用于项目建设的新增专项债券，用于填补地方赤字的新增一般债券和用于偿还到期地方债券本金的普通再融资债券发行量虽都高于今年，但并不足以弥补未发特殊再融资债券的量。而且去年同期国债融资也不如今年多。 地方化债对社融的干扰可能只是短期的，暂时的。据我们统计，11月特殊再融资债券的发行量已经较上月明显减少，截至本月16号，该债券仅发行2426.3亿元，而上月在国庆长假未发的情况下，截至当月16号就已发行3196.52亿元。我们预计在10月开展大规模债务置换后，11月和12月两个月可能不再是化债大月，对应的特殊再融资债券发行量可能会远低于10月。所以我们认为后续地方化债对社融增量的支撑效应可能会较快减弱；由于四季度还有万亿国债的增发，所以后续政府债券融资还有望贡献社融较多增量，只是可能没有10月那么显著。剔除政府发债的因素，下半年以来各月的实体经济信贷数据均表现一般。 信贷数据表明我国经济修复空间还比较大。10月新增信贷好于预期，在各个分项中，居民中长贷同比略增375亿元，居民短贷同比多减541亿元，企业短贷同比少减73亿元，企业中长贷同比少增795亿元。票据融资和非银贷款同比分别多增1271亿元和948亿元。其中居民中长贷自9月以来有企稳向好的趋势，可能与存量房贷利率调降对居民购房的刺激有关。居民短贷同比多减，和9月同比多增的情况差异明显，我们推测10月为前期冲量后的回调。企业方面，因为去年10月已有政策性开发性金融工具、专项债结存限额和设备更新改造再贷款这三个带动企业投资的增量工具开始落地，而本季度的万亿国债增发在10月还没有落地，所以我们认为10月企业中长贷同比少增是基数效应所致。后续随着万亿工程建设国债的落地，企业信贷有望迎来改善。 M1增速下滑，三季度信贷脉冲走弱，进一步表明我国经济动能尚待修复。10月M1同比增长1.9%，增速较上月低0.2个百分点，较去年同期低3.9个百分点。10月M2同比增长10.3%，与上月持平。M1和M2增速剪刀差比上月有所扩大，和新增信贷数据类似，都表明国内经济动能仍有较大的修复空间。进一步观察，从前三季度的信贷脉冲（广义信贷 /名义GDP的同比变化）和GDP同比增速看，我国经济也表现为修复动能不足。两相呼应，可见四季度初我国经济也未见明显修复，后续还得看万亿国债的落地效果。 风险因素：地方化债超预期；万亿国债落地效果不及预期 目录 一、地方化债干扰社融3 二、票据融资和非银贷款带动信贷增长6 三、M1增速下降，经济动能尚待修复6 风险因素8 图目录 图1：10月新增社融主要靠政府债券融资支撑3 图2：10月国债和地方债净融资和去年同期对比4 图3：10月不同类型地方债券发行量和去年同期对比4 图4：特殊再融资债券发行节奏5 图5：10月信贷多增主要靠票据融资和非银贷款拉动6 图6：M1增速仍在下降7 图7：前三季度信贷脉冲和GDP同比7 表目录 表1：特殊再融资债券数据库（亿元）5 10月金融数据显示：10月社融增量1.85万亿元，同比多增9366亿元，预期1.83万亿元；10月新增信贷 7384亿元，同比多增1232亿元，预期6412亿元；M2同比增长10.3%，预期10.5%，M1同比增长1.9%，预期 2.3%。 一、地方化债干扰社融 化债方案的大规模落地是10月社融增量同比大增9000多亿的主要推动。10月是7月24号中共中央政治局 会议“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的落地月。从10月的几个社融分项可以看出， 10月实体信贷和信托贷款为同比略增，其他分项或同比少增或同比多减，仅政府债券融资同比大增1.28万亿元。 这就对应了10月为化债大月的特点。化债方案中，地方政府发行显债即地方政府债券来偿还存量债务（可参考 《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债券》）在10月大规模开展。而在去年同期，地方政府并没 有该项操作，综上，发行地方债券化债的大规模开展才是10月社融同比大增9000多亿的主要推动力量。 10月25个地区发行超万亿特殊再融资债券，支撑10月政府债券融资同比多增1.28万亿元。据我们统计， 10月有25个地区政府（省级政府和计划单列市政府）发行13962.85亿元地方政府债券，其中包含10126.79亿元用于化债的特殊再融资债券，占比超过70%，而去年同期由于不涉及此操作，该债券为0发行。除此以外，去年同期的其他债券，即用于项目建设的新增专项债券，用于填补地方赤字的新增一般债券，用于偿还到期地方债券本金的普通再融资债券的发行量都要高于今年，但并不足以弥补未发的特殊再融资债券的量。另外，去年同期国债融资也不如今年多。 图1：10月新增社融主要靠政府债券融资支撑 20000 15000 10000 5000 0 -5000 亿元2022-102023-10 数据来源:Wind，信达证券研发中心 图2：10月国债和地方债净融资和去年同期对比 亿元 14000 2022-102023-10 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 国债净融资 地方政府债净融资 数据来源:Wind，信达证券研发中心 图3：10月不同类型地方债券发行量和去年同期对比 亿元 12000 2022-102023-10 10000 8000 6000 4000 2000 0 新增专项债券新增一般债券特殊再融资债券普通再融资债券 数据来源:Wind，信达证券研发中心 地方化债对社融的干扰可能只是短期的，暂时的。据我们统计，11月特殊再融资债券虽也有发，但发行量已经较上月明显减少，截至11月16号，11月特殊再融资债券仅发行2426.3亿元，而上月在国庆长假未发（从 10月9号开始发行）的情况下，截至当月16号的特殊再融资债券就已发行3196.52亿元。我们预计在10月大规 模开展债务置换后，11月和12月两个月可能不再是化债大月，对应的特殊再融资债券发行量可能会远低于10月。所以我们认为后续地方化债对社融增量的支撑效应可能会较快减弱；但四季度还有万亿国债的增发，所以后续政府债券融资有望继续支撑起社融的增量，只是贡献可能没有10月那么显著。剔除政府发债的因素，我国经济和市场需求仍显示弱复苏特征。下半年以来，各月的实体经济信贷数据均表现一般，10月同比多增的表现已经有所改善，总体上，我国实体经济的修复空间还比较大。 图4：特殊再融资债券发行节奏 亿元 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 特殊再融资债发行节奏 数据来源:Wind，信达证券研发中心 表1：特殊再融资债券数据库（亿元） 省份 2020.12 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.6 2021.7 2021.8 2021.9 2021.1 2021.11 2021.12 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2023.1 2023.11 总计 北京 200.00 1721.12 849.16 377.20 304.78 3452.26 上海 654.80 654.80 广东 751.63 208.16 113.12 13.64 1086.55 大连 225.00 135.58 360.58 宁波 112.00 25.00 137.00 深圳 48.20 48.20 黑龙江 303.00 303.00 辽宁 193.00 82.00 870.42 1145.42 重庆 276.00 224.00 421.90 304.10 1226.00 天津 153.00 195.40 20.00 115.60 948.04 27.51 1459.55 贵州 130.61 163.54 69.49 33.36 882.38 565.18 1844.56 河南 209.24 148.76 255.99 613.99 兵团 348.00 348.00 四川 339.00 280.00 619.00 山东 93.78 195.45 37.77 282.00 609.00 江苏 322.00 261.00 583.00 福建 302.00 282.00 584.00 浙江 160.00 160.00 陕西 248.00 100.00 348.00 安徽 221.00 620.00 841.00 湖北 92.00 92.00 湖南 147.37 45.63 643.26 478.74 1315.00 内蒙古 188.00 1067.00 1255.00 河北 180.00 277.00 457.00 江西 154.00 156.00 310.00 山西 133.00 28.00 161.00 云南 97.00 1076.00 180.00 1353.00 新疆 95.00 56.00 151.00 青海 71.00 96.00 167.00 吉林 68.00 690.23 201.77 960.00 宁夏 55.00 80.00 135.00 广西 30.00 623.00 653.00 甘肃 24.00 220.00 244.00 西藏 22.00 22.00 海南 24.00 24.00 总计 799.39 3623.36 557.24 453.40 269.63 89.49 302.13 0.00 0.00 33.36 751.63 208.16 1882.44 849.16 0.00 0.00 377.20 654.80 318.42 10126.79 2426.30 23722.91 数据来源:中国债券信息网，信达证券研发中心注：今年11月列为截至11月16号发行的数据 二、票据融资和非银贷款带动信贷增长 10月新增信贷好于预期，在各个分项中，居民中长贷增加了707亿元，同比略增375亿元，居民短贷减少 1053亿元，同比多减541亿元；企业短贷同比少减73亿元，企业中长贷同比少增795亿元。票据融资和非银贷 款同比分别多增1271亿元和948亿元。进一步观察，自9月以来，居民中长贷有企稳向好的趋势，可能与存量 房贷利率调降对居民购房的刺激有关。居民短贷同比多减，和9月同比多增的情况差异明显，我们推测为冲量 回调。至于企业中长贷同比少增，因为去年10月已有政策性开发性金融工具、专项债结存限额和设备更新改造 再贷款这三个带动企业投资的增量工具，而本季度的万亿国债增发在10月还没有落地，化债本身是债务置换， 并不对标企业投资的刺激，所以我们认为10月企业信贷表现较弱是基数效应所致。后续