2023年6月货币数据点评：总量、结构均好于预期，社融增速有望触底回升

2023年7月11日 宏观经济 总量、结构均好于预期，社融增速有望触底回升 ——2023年6月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年6月份社融增量为4.22万亿元，比上年同期少增9859亿元；新增人民 币贷款3.05万亿元，比上年同期多增2296亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长3.1%、11.3%，增速较上月末分别低1.6个百分点和低0.3个百分点。 核心观点： 一、基数抬升是拖累6月社融、信贷、M2增速均继续回落的主因，但货币政策加力托底等支撑社融、信贷规模和结构均好于预期，预计下半年财政、货币等协同发力将推动社融增速触底回升，但恢复高度仍不宜高估。 一是社融方面，受基数抬升和政府债券发行偏弱等因素的拖累，6月社融增速创下历史新低降至9%，但信贷偏强、企业债拖累减弱支撑社融规模总体好于预期，预计下半年财政、货币协同加力和低基数效应有望推动社融增速重新步入缓慢回升通道。 二是信贷方面，信贷总量、结构均好于预期，但未来恢复持续性仍存疑。6月新增人民币贷款在去年同期基数偏高的情况下，仍同比多增2296亿元，好于市场预期。其中，企业短贷、中长贷和居民短贷、中长贷全部同比小幅改善，票据融资延续拖累，信 贷结构继续弱修复。但6月房地产销售尚在探底、PMI和物价数据显示实体需求依旧不足，未来实体信用修复持续性仍存疑，尤其是居民部门信用扩张仍具有较大不确定性。 三是货币供应方面，M2增速较上月继续放缓0.3个百分点至11.3%，连续4个月回落，主因基数抬升等拖累；M1增速大幅回落1.6个百分点，则是高基数、地产销售低迷和企业盈利偏差等多因素共同作用的结果。此外，本月（M1-M2）增速负剪刀差再度走阔、居民存款同比再度转增，反映出实体需求、信心恢复动能依旧偏弱。 二、预计货币政策大概率延续边际宽松，但不会强刺激 一是实体需求不足仍未明显改善，进一步打开货币宽松空间，如6月PMI、CPI增速和地产销售高频数据均依旧偏弱。二是实体成本负担偏重、盈利困难，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。三是预计与二季度政策处于观察期相比，三季度或迎 来系列政策出台窗口期，结构性政策加码可期，不排除降准、降息的可能性，但不会有强刺激。 一、高基数与政府债券偏弱，共致社融增速创下历史新低 6月份社融增量为4.22万亿元，比上年同期少增9859亿元，但好于市场预期的3.2万亿元，也高于近�年历史同期水平（见图1）；社融存量增速为9.0%，较上月回落0.5个百分点，创下历史新低（见图2）。分结构看： （一）政府债券的高基数效应是拖累社融大幅走弱的主因。受去年财政部要求6月 底前完成专项债券发行工作，导致去年6月政府债券基数偏高（2022年6月政府债券净 融资额高于前5年历史同期均值约9000亿元），加上今年二季度以来财政发力节奏偏慢 等因素的影响，本月政府债券净融资额同比少增10828亿元，完全覆盖了社融的全部同比降幅（见图3-4），毫无疑问是主要拖累因素。此外，受实体需求依旧偏弱、去年同期基数抬升较多等的影响，表外融资同比多减少760亿元，也不利于社融的改善（见图3）。其中，表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别多减少1758亿元、少减少 675亿元和少减少323亿元，前者为主要拖累项，或与去年同期基数抬升和企业融资需求偏弱相关，信托、委托贷款持续修复则主要源于监管偏松，相关融资得到合理支持。 （二）信贷、企业债和股权融资对社融形成一定支撑。一是受益于央行降息、扩大结构性工具投放规模和银行主动增加信贷供给等的助力，6月新增人民币贷款（社融口径）3.2万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，同比仍多增1825亿元（见图3），对社融形成有力支撑。二是受信用债利率持续下行、低价信贷对债券的挤占趋弱、城投融资有所回暖等因素影响，6月企业债券净融资额新增2360亿元，环比增加4500亿元以上， 同比多增14亿元（见图3）。其中城投净融资额较上月多增2000亿元以上，同比由减少转为多增（见图5），是重要支撑力量。三是受去年同期基数偏低、国家加大对科技创新企业股权融资支持力度等因素支撑，6月非金融企业股票融资同比多增112亿元（见图 3），连续两个月同比多增。 社融存量:同比 14 13 12 11 10 9 9.4 9.0 8 图1：6月社融增量低于去年但高于历史同期水平图2：6月社融增速创下历史新低 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 从1-6月份累计数据看，上半年国内新增社融21.55万亿元，较去年同期多增约5000 亿元。结构上，呈现出“信贷支撑，企业债和政府债拖累”的分化特征，如上半年新增 人民币贷款（社融口径）同比多增约2万亿元，是绝对的支撑力量；同期企业债同比减 少7883亿元、政府债券同比减少1.27万亿元，反映出年内城投监管偏紧、企业投资信心不足、财政发力总体偏弱。往后看，受益于逆周期政策加力显效和政府债券高基数效应消退（见图4），预计社融增速大概率见底回升，步入上行通道。 社会融资规模结构：当月值（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 51926 2023/06 2022/06 2021/06 42200 32365 30540 16216 5388 2360 2346 701 - 191 -380 -153 -828 1066 -692 589 -291-57 表内融资 表外融资 直接融资政府债券 图3：6月新增社会融资规模结构图4：6月新增政府债券大幅低于去年同期水平 新增政府债券规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 图5：6月城投债净融资额略高于去年同期值图6：6月新增人民币贷款重新高于去年同期值 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 二、信贷总量、结构均好于预期，但未来恢复持续性仍存疑 6月份金融机构新增人民币贷款3.05万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，仍同 比多增2296亿元（见图6），也高于市场普遍预期的2.38万亿元；各项贷款余额增速为11.3%，较上月小幅回落0.1个百分点（见图7）。结构上，企业短贷、中长贷和居民短贷、中长贷全部小幅改善，票据融资延续拖累，信贷结构继续弱修复。 （一）企业端：政策加力和转型类需求偏强支撑短贷、中长贷多增，票据延续疲弱。6月份，非金融性公司及其他部门新增贷款22803亿元，同比多增687亿元（见图8），对信贷形成一定支撑。其中，受实体总需求仍偏弱，低利率环境下银行主动拉长信贷久期维持一定净息差等因素的影响，企业票据融资同比减少1617亿元，连续8个月同比 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 少增；企业短贷、中长贷分别同比多增543和1436亿元，在去年同期基数大幅高于历 史均值的情况下，仍保持同比多增，尤其是后者已连续11月同比大幅多增，累计多增 达5.87万亿元。 企业短贷、中长贷维持强劲。一方面源于供给端，央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度（见图11），并通过降息增强银行信贷供给意愿，加大对绿色、智能等重点领域和小微、地产、基建等薄弱环节的信贷支持力度；另一方面源于需求端，智能、低碳等转型类需求旺盛推动相关企业融资改善，以及服务业等疫后修复较快领域信贷需求持续恢复密切相关。如根据央行信贷投向数据，一季度制造业中长期贷款、绿色贷款和服务业中长期贷款增速分别为41.2%、38.3%和13.8%，均远高于同期全部贷款的增速，预计上述趋势大概率仍在延续。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 12 11 11.3 10 3000 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 2296 2000 1000 0 -1000 -2000 -306 -1617 543 687 1436 463 632 1157 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 图7：6月金融机构贷款增速小幅回落图8：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）居民端：短贷、中长贷均延续“弱修复”特征，但持续性存疑。6月份居民部门新增贷款9639亿元，同比多增1157亿元，连续两个月同比小幅多增。其中，受益 于消费需求持续修复和银行增加低价信贷供给的影响，居民新增短贷4914亿元，在去年同期基数不低的基础上，仍同比多增632亿元（见图8）。同时居民新增中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元（见图8和图10），与2019-2021年同期约5500亿元的均值水平差距也不断缩小。这一方面或源于短期内居民提前偿还房贷的速度有所放缓；另一方面与近期多地降低购房首付比例和银行降低房贷利率等相关。但目前房地产市场需求端依旧低迷，上述恢复态势持续性存疑，如6月份30大中城市商品房成交面积同比下降30%以上，且7月上旬该降幅进一步扩大，表明地产需求尚未见底，对相关融资的拖累依旧偏大。 从1-6月份累计数据看，上半年新增人民币贷款累计同比多增2.04万亿元，扩张力度总体偏强。其中，企业中长贷是主要贡献力量，累计同比多增约3.5万亿元（见图12），反映出在结构性货币政策等的助力下，流向绿色、智能等升级领域资金持续偏强；企业票据累计同比减少约3万亿元，是主要拖累因素；居民部门中长贷累计同比减少约1000亿元，表明居民购房需求恢复仍偏弱。 非金融性公司贷款同比变化（亿元） 非金融性公司:中长贷非金融性公司:短贷 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 10000 2019年 2022年 居民新增中长贷规模（亿元） 2020年 2023年 2021年 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图9：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元）图10：居民新增中长贷规模（亿元） 资料来源：WIND