10月金融数据解读：社融脉冲上行指向景气脉冲改善

主要数据 2023年10月新增人民币贷款7385亿，同比多增1232亿，信贷余额增速维持在10.9%；新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9366亿，社融存量增速回升0.3个百分点至9.3%；M2同比增速维持在10.3%。 对于信用周期：广义信贷脉冲与社融脉冲的走势后续或有所分化，社融脉冲上行确定性更强，体现政府部门融资支撑债务周期的修复，社融脉冲上行期之后是景气脉冲的改善阶段，改善动力来自外生政策变量，内生经济增长动能仍在缓慢修复。 对于资金面：货币政策维持宽松基调，持续投放中长期流动性的动机较强，但具体工具形式存在不确定性，包含降准、结构性货币政策工具、中期借贷便利等。财政因素扰动度过后，基础货币投放的宽松效应将有所体现，资金价格中枢或将回落到政策利率附近。但政府融资强势支撑债务周期的扩张，银行资产端的修复对于流动性的影响将体现在大行融出意愿和NCD发行意愿上，4月至8月的内生宽松逻辑，短期或难再现，资金面的高波动状态可能维持。 第一，10月新增信贷规模表现较为平淡，社融读数受政府债券明显支撑。 第二，年内来看，新增信贷预计与往年规模差距不大，特别国债的发行仍将支撑社融上行。 第三，中长期贷款体现经济增长动力，当前修复的势头偏弱，但也难进一步恶化。 第四，四季度社融脉冲明显上行，或指向明年一季度景气改善动力偏强。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 2023年10月新增人民币贷款7385亿，同比多增1232亿，信贷余额增速维持在10.9%；新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9366亿，社融存量增速回升0.3个百分点至9.3%；M2同比增速维持在10.3%。10月特殊再融资地方债集中发行，资金面持续收紧，投资者对于社融规模的上行预期比较充分。后续政府部门融资继续支撑金融周期运行，社融脉冲对于明年年初景气改善的指向明显，资金面短期偏紧的内在动因仍在。 1信贷需求总体偏弱，社融依靠政府债券支撑 10月新增信贷规模表现较为平淡，社融读数受政府债券明显支撑。10月新增信贷7384亿，同比小幅多增1232亿，与往年同期基本持平，也基本符合市场预期。10月社融新增规模达到1.85万亿，同比多增9366亿，明显高于往年同期。社融读数的冲高主要受到政府债券的支撑，特殊再融资地方债集中发行影响下，10月政府债券新增规模达到1.56万亿，同比多增1.28万亿，故政府债券同比多增规模，抵消掉未贴现票据、委托贷款、企业债券等分项的同比少增，仍支撑了社融的同比增长。 图表1：10月信贷新增7384亿，同比多增1232亿 图表2：10月社融新增1.85万亿，同比多增9366亿 年内来看，新增信贷预计与往年规模差距不大，特别国债的发行仍将支撑社融上行。以信贷投放的历史规律来看，今年一季度信贷投放对于全年额度的透支，可能影响三季度和四季度的信贷投放规模，但三季度之后政策端明显发力，央行明确诉求信贷投放规模的合理增长。三季度新增信贷依然呈现“大月更大、弱月更弱”的投放规律，全季度实现新增信贷规模达到4万亿，较去年同期少增约4千亿，但与往年同期三季度新增规模相近。预计四季度新增信贷规模在3.2万亿附近，与往年同期持平，前期地方新增专项债和后续特别国债配套融资对于新增信贷的支撑或主要体现在明年一季度，年初机构“开门红”投放诉求较强。特别国债1万亿将在年内集中发行，仍将显著支撑社融新增规模。 图表3：四季度新增信贷规模通常在3.2万亿附近 图表4：10月政府债券同比多增1.28万亿 2中长期贷款同比触底，社融脉冲支撑年初景气改善 中长期贷款体现经济增长动力，当前修复的势头偏弱，但也难进一步恶化。 10月企业中长期信贷新增3828亿，同比少增795亿，企业中长期信贷同比增速依然小幅回落。去年三季度政策高峰影响下，企业中长期信贷实现约一年附近的同比多增，支撑基建增速维持相对高位。今年四季度基建进入季节性淡季，企业中长期贷款或再难实现同比多增，但政府部门融资的支撑力量，或使得企业中长期贷款维持历史同期相对偏高的新增规模；10月居民中长期信贷新增707亿，同比多增375亿，整体增量规模依然偏低，但去年基数已经显著走弱，8月之后的房地产销售端政策放松，销售边际有所改善，故居民部门新增信贷或也难再明显走弱。后续来看，主要期待企业中长期信贷在政府部门融资支撑下能维持偏高增量，以支撑基建投资维持偏高增速，房地产周期企稳支撑居民部门融资维持稳定。 图表5：10月企业中长期信贷依然同比少增 图表6：10月居民中长期信贷在低基数上同比多增 四季度社融脉冲明显上行，或指向明年一季度景气改善动力偏强。短期经济景气弱势修复，三季度经济景气边际改善，10月份季节性走弱，整体移动平均中枢在三季度仍处于下行状态，与二季度社融脉冲走势一致。后续来看，特别国债对于社融脉冲的支撑是确定性的，明年年初信贷投放“开门红”的动机也偏强，故景气在今年末和明年一季度或趋于改善，改善的动力来源或主要来自投资需求的上行。总结来看，广义信贷脉冲与社融脉冲的走势后续或有所分化，社融脉冲上行确定性更强，体现政府部门融资支撑债务周期的修复，社融脉冲上行期之后是景气脉冲的改善阶段，改善动力来自外生政策变量，内生经济增长动能仍在缓慢修复。 图表7：四季度社融脉冲指数明显上行，或支撑经济景气在明年一季度持续改善 3财政性存款历史新高，资金面扰动仍在 信贷社融周期的变化，在近期对于狭义流动性的影响显著。从10月财政性存款来看，当月新增规模达到1.37万亿，是历史同期的最高增长规模，或与偏大税期、政府债券集中发行有关。10月至今政府债券缴款等因素对于资金面的冲击较大，当前机构对于货币政策配合的期待较强，即期待降准或其他中长期流动性的投放，以对冲政府债券缴款的短期影响。后续来看，货币政策维持宽松基调，持续投放中长期流动性的动机较强，但具体工具形式存在不确定性，包含降准、结构性货币政策工具、中期借贷便利等。财政因素扰动度过后，基础货币投放的宽松效应将有所体现，资金价格中枢或将回落到政策利率附近。但政府融资强势支撑债务周期的扩张，银行资产端的修复对于流动性的影响将体现在大行融出意愿和NCD发行意愿上，4月至8月的内生宽松逻辑，短期或难再现，资金面的高波动状态可能维持。 图表8：广义负债缺口扩张，银行NCD发行压力回升 图表9：10月财政性存款新增规模创历史新高 4风险提示 政策宽松力度不及预期。