固定收益策略报告（国债）：利率互换研究系列一，利率互换的前世今生

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2023-10-25 利率互换研究系列一——利率互换的前世今生 127 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 中信期货商品指数走势 26 123 22 报告要点 本篇是利率互换研究系列的开篇之作，系统性地梳理了利率互换的定义和作用以及在中外的发展历程和比较。除此之外，我们分别从利率互换的种类、期限、交易量和参与者结构方面对中外的利率互换市场进行比较，以期能够帮助投资者快速了解利率互换市场的基本情况。 摘要： 119 11518 111 14 107 10310 利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金按照不同的计息方法进行利息交换的金融合约，以固定利率与浮动利率互换为主。利率互换的作用总结为三点：一是利率互换可以用来管理利率风险；二是利率互换可以用来进行负债/收益匹配；三是利率互换同时还具有价格发现的功能。 海外利率互换以美元利率互换为主，正经历从Libor到SOFR的转换。全球利率互 换主要以美元和欧元计价的品种为主，期限主要集中在5年以内。从2022年4月BIS公布的数据来看，英国、美国和香港的利率互换市场最为活跃，结构上以隔夜利率为基准的利率互换为主。美国利率互换过去长期以5年期、2年期和10年期 的品种为主，但2021年开始美国1年期利率互换开始成为交易量最大的品种，这可能是由于美国利率互换曲线正经历从Libor到SOFR的转换。 和国债期货相比，国内利率互换推出时间较早，交易量整体呈现上升趋势，曲线品种也不断丰富。品种上，FR007利率互换是我国最主要的利率互换品种。期限上，国内利率互换以1年期及以内的为主。参与者结构上看，我国利率互换的参与者逐渐增加，从机构数量上来看，主要以银行为主。 中美利率互换的差异主要在于利率曲线和期限的不同。人民币利率互换主要以FR007为定价基准，期限以1年为主；而美元利率互换则是过去主要以Libor为定价基准，期限上过去以中长期为主，但是近2年也开始以1年期的品种为主。从参与者结构上来看，美国其他金融机构的占比更高。 风险点：统计口径不同造成的差异、数据资料过时等 2022/122023/22023/42023/62023/82023/10 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、利率互换的定义和作用4 （一）利率互换是什么4 （二）利率互换的作用4 二、海外利率互换的发展历程5 （一）全球利率互换源于1981年，以欧元和美元品种为主5 （二）美元利率互换交易以1年期为主，正经历从Libor到SOFR的转换6 （三）美元利率互换的参与者类型较为丰富9 三、国内利率互换的发展历程9 （一）利率互换推出时间相对较早，交易量整体呈现上升趋势9 （二）国内以FR007为基准的利率互换为主，期限上1年期及以内的为主11 （三）国内利率互换的参与机构以银行为主13 四、中美利率互换的差异比较14 免责声明16 图目录 图表1：固定-浮动利率互换示意图4 图表2：2022年底全球利率互换名义本金超400万亿美元6 图表3：全球利率互换中美元和欧元利率互换占比超50%6 图表4：全球利率远期和利率互换市场按期限划分6 图表5：美元计价的利率衍生品中IRS占比最高7 图表6：利率互换在美元计价的利率衍生品中占比上升7 图表7：英国、美国和香港利率互换交易量位居全球前三7 图表8：中国大陆以隔夜利率为基准的利率互换比例较小7 图表9：美元利率互换交易量分期限占比8 图表10：自发布以来，以SOFR为基准的隔夜国债回购交易量呈现上升的趋势8 图表11：我国利率互换发展历程10 图表12：利率互换名义本金总额稳中有升10 图表13：利率互换占利率衍生品市场比例的变化10 图表14：利率互换定盘/收盘曲线种类及期限11 图表15：利率互换行情曲线种类及期限11 图表16：我国利率互换中FR007利率互换占据主要地位12 图表17：FR007利率互换中主要以1年和5年期的品种为主12 图表18：SHIBOR利率互换中以3MSHIBOR为主13 图表19：以3MSHIBOR为基准的利率互换中1年以内的品种占比高13 图表20：我国利率互换的参与者逐渐扩容13 图表21：从数量上来看，银行、证券是IRS的主要参与者14 图表22：IRS参与机构类型细分14 图表23：中国IRS参与者结构15 图表24：美国IRS参与者结构15 一、利率互换的定义和作用 （一）利率互换是什么 利率互换（InterestRateSwap，即IRS），也称利率掉期，是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金按照不同的计息方法进行利息交换的金融合约。 利率互换交易的形式主要有固定利率与浮动利率、浮动利率与浮动利率、固定利率与固定利率之间的交换，其中固定利率换浮动利率（PlainVanillaIRS）是目前最为普遍的标准型利率互换。我们以标准的固定-浮动利率互换为例来看， 固定利率支付方（互换买方）定期地支付固定利息，而其交易对手，浮动利率支付方（互换卖方）则定期地按照参考利率重置支付利息变量。一个互换卖方类似于买入一张债券，因为他接受利息并定期地支付融资成本。同样的，一个互换买方类似于卖出一张债券。利率互换使得投资者或融资者可以改变期资产或负债的利率结构，但是通常不涉及本金的交换，名义本金仅作为计息基础。 图表1：固定-浮动利率互换示意图 资料来源：中信期货研究所 （二）利率互换的作用 利率互换可以用来管理利率风险。利率互换作为利率衍生品的主要成员之一，其最重要的作用就是用来对冲利率变动的风险。例如：当市场收益率快速上行时，如果债券市场的流动性变差导致无法立刻平仓，此时可以支付固定利率互换对冲 利率的上行，这样可以降低久期风险。企业也可以利用IRS进行局部或全部对冲，防范贷款年限期间利率上行的风险。企业发债融资一般以固息债为主。企业需要融资时，如果利率正处于高位，但是当下为了避免现金流断裂而必须要强行发债，这就会增加了企业的融资成本。如果企业判断后续利率下行的话，可以利用利率 互换将融资成本变成浮动利息，从而降低成本。 利率互换可以用来进行负债/收益匹配。假设某银行发行了一笔10年期限的浮动利率债券，利率是6个月Libor+100bps，那么今后该银行的利息支出将与 Libor挂钩。假如发行债券获得的资金将用于高速路建设融资，不幸的是，虽然高速路的建设周期恰好与这笔债券的期限匹配，但是融资时却采用的是固定利率。这时，银行就存在由于市场利率波动带来的净息差的变动风险。这种情况下，银行可以找到合适的利率互换合约，将固定利率换成浮动利率，就实现负债和收益的匹配，从而降低利率波动所带来的经营风险。 此外，利率互换同时还具有价格发现的功能。利率互换是市场预期和交易的共同结果，因此利率互换曲线能够反应市场对于未来利率变化的预期。和政策利 率相比，利率互换更加敏感，或具有一定的领先性。此外，由于利率互换市场交易主体为机构投资者，具有信息搜集和分析优势，能够对利率走势进行相对理性和客观判断，所以能够使得利率互换的价格发现功能得到保障。 二、海外利率互换的发展历程 （一）全球利率互换源于1981年，以欧元和美元品种为主 海外利率互换的历史起源于1981年。1981年，美国花旗银行与伊利诺斯大陆银行设计了世界上第一笔利率互换合约，是一笔7年期美元债券固定利率与浮动利率的互换。此后，美元利率互换作为场外利率衍生品，开始了迅猛发展。1982 年全球互换市场规模约30亿美元，1983年利率互换市场规模达到了200亿美元。 1985年互换的二级市场开始形成，使得利率互换的市场交易额超过了1000亿美元，交易主体也从大型银行开始扩张到保险公司、金融机构、公司企业以及中小型投资者。到2022年底，全球利率互换的名义本金已经超过了400万亿美元，以 美元计价的约有145.443万亿美元。 全球利率互换主要以美元和欧元计价的品种为主，期限主要集中在5年以内。根据BIS披露的数据，截至2022年底，全球利率互换主要以美元和欧元计价为 主，其中以美元计价的利率互换名义本金约有145.443万亿美元，占比36%，以欧元计价的利率互换名义本金位居第二，达到了109.286万亿美元，占比27%。从期限上来看，全球利率互换和利率远期市场主要以1年及1年以内的品种为主，近5年占比维持在40%以上，1年到5年期的品种占比次之，5年期以上的品种占比最少。整体来看，利率互换合约在全球各个地区的接受度都比较广，是当前全球最为主流的衍生品工具。 图表2：2022年底全球利率互换名义本金超400万亿美元图表3：全球利率互换中美元和欧元利率互换占比超50% 2022年底，全球利率互换名义本金达到405.54万亿美元 单位：万亿美元500 450 400 350 USDEURJPYGBPCHFCADSEKOthercurrencies单位：十亿美元 65686,16% 4161,1% 300 250 200 150 100 50 0 1998/6/12003/5/12008/4/12013/3/12018/2/1 16844,4% 3543,1% 34904,9% 25673,6% 109286,27% 145443,36% 资料来源：BIS中信期货研究所资料来源：BIS中信期货研究所 图表4：全球利率远期和利率互换市场按期限划分 单位：万亿美元1年及1年以内1年-5年5年以上1年及1年以内占比，右 500 52% 450 50% 400350 48% 300 46% 250 44% 200 42% 150100 40% 50 38% 0 36% 2018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/1 资料来源：BIS中信期货研究所 （二）美元利率互换交易以1年期为主，正经历从Libor到SOFR的转换 美元利率衍生品中主要以利率互换为主。根据BIS披露的数据，从美元计价 的利率衍生品名义本金的结构来看，利率互换长期占据60%以上的份额，截至2022年底，利率互换占据80%以上的份额，利率期权占12%，利率远期占7%；从趋势上来看，以美元计价的利率互换占比长期处于上升趋势，但在2012年-2020年有所回调，2021年开始又重回上升趋势。 图表5：美元计价的利率衍生品中IRS占比最高图表6：利率互换在美元计价的利率衍生品中占比上升 单位：十亿美元 FRAsSwapsTotaloptions 21767, 12% 145443, 81% 12006,7% 单位：十亿美元 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 美元利率互换名义本金 美元利率互换占利率衍生品市场比重，右 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1998/6/302005/6/302012/6/302019/6/30 资料来源：BIS中信期货研究所资料来源：BIS中信期货研究所 从2022年4月BIS公布的数据来看，英国、美国和香港的利率互换市场最为活跃，结构上以隔夜利率为