代建行业系列报告（一）：代建行业的前世今生与星辰大海

代建行业发展历程及模式演变：我国的代建行业可以通过政策与模式的演变进而划分为三个阶段：（1）地方探索及政策试点（1993-2003年）：最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主，2002年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究；此后多地进行试点（2）政策鼓励与全国化发展（2004-2015年）：经历国家对投资体制的多轮改革，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；（3）政策完善与模式化创新（2016年-至今）：得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。在模式上，经历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变，分为代建1.0至代建4.0模式，中间经历商业代建与资本代建的不断扩充，目前已形成以商业代建与政府代建为主，资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别。 业务模式剖析：代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。目前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容；而在商业代建领域，由于房企流动性危机，委托方对于配资代建的需求也在不断提升，金融能力与信用优势成为竞争因素；在资本代建层面，除了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外，其余企业落地较少，短期来看将受益于AMC等金融机构对于“保交楼”的深度介入。 行业优势分析及规模测算：代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、逆周期、低杠杆的三大特点。我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测：1）政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求；2）商业代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良资产处理需求；3）资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。 投资建议：代建行业历经30余年发展，商业模式趋于成熟。随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。我们认为房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋，代建行业有望在未来5年维持平稳增长，行业规模可观。由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。建议关注经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显的龙头标的：绿城管理控股。 风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险 1.代建是房企轻资产转型的代表模式 代建模式的兴起，是供需两端对市场化与效率需求的集中体现，也是房企轻资产转型的代表模式。目前已有40余家房企涉足代建业务，其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求与冗余开发能力的再利用需求。参考新加坡和日本两个亚洲发达国家的代建模式，我们发现国外的代建业务金融化、专业化特征明显。投资与开发施工相分离，“让专业的人做专业的事”。金融机构、政府和个人提供项目资金，代建企业负责设计开发，中介负责销售策划，保险机构负担抵押信用风险等。 2.业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容 按照委托方类型来看可以将代建业务模式分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。 2.1.政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点 政府代建增长过去主要由经济适用房、安置房、拆迁房以及学校、博物馆等基础设施驱动，现已逐步拓展到产业园区、综合基地等多元业态。政府代建具有社会性与公益性，项目更多考虑满足社会需求与经济发展需要，普遍盈利水平较低，这也导致房企入局的积极性受到影响，但从事政府代建所带来的社会声誉较好，且稳定的回款导致委托风险较小，部分信用资质较强的代建企业入局，能在一定程度上提升企业的社会形象与政府项目的市场化水平，使双方实现共赢。根据《基本建设项目建设成本管理规定》，政府代建项目的代建费用一般为总投资额的0.4-2.0%。以保障房和城市更新为重要组成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持续扩容。收入规模方面，根据我们的测算，2026年政府代建的新签约代建费规模将达到53亿元，新签约建面约为0.42亿平方米。 2.2.商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高 商业代建委托方多为中小型房企，代建方在签订代建协议后对代建项目输出品牌与管理。商业代建委托方多为拿地后开发能力较弱或无力开发的中小型房企，委托后，代建方进行项目的客研定位、规划设计、建设营造与营销去化。商业代建的收入包括委托方按工程节点进行支付的管理费（通常总额为销售额的2-4%）以及双方共同约定的、按照销售情况进行结算的酌情红利。根据中指院预测，到2025年我国新签约代建总建面将占到已售商品房总建面的14.3%，根据我们测算，2026年，商业代建的新签约代建费规模将达到326亿元，新签约建面为1.06亿平方米。 2.3.资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入 资本代建是由商业代建演变的产物，核心在于金融机构具有从财富端募集资金的优势，但是缺乏操盘经验或是没有操盘团队，在投资地产项目或接盘不良资产时则需要专业的项目研判、房地产开发及去化的全过程服务。由于地产开发去杠杆，房企流动性危机频发，房企无力偿还项目工程款也使得全国多个项目被迫停工，短期内涉房类不良资产项目代建需求激增。 3.行业优势分析及收入规模测算 代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有逆周期、高盈利、轻资产三大特点。 3.1.逆周期、高盈利与轻资产属性明显 代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动，呈现逆周期属性。当房地产景气度下行时，中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化，加上政府与金融机构长期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建业务的规模受周期影响较小从而实现稳定增长。根据国家统计局，商品房销售面积在2011至2021年十年间的CAGR约为4.8%，而代建新签约建面的CAGR高达21.9%，且从2012年开始一直保持较高正增长。 盈利端来看，根据中指院的数据，2020年代建行业的平均净利率达到25.4%（2019年为26.0%，2018年为26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为11.2%（2019年为11.1%，2018年为11.5%），代建业务的净利率可超过房地产开发业务10-15pcts。服务费模式与标准化流程也将使得代建业务与传统开发业务在利润率上的差距持续扩大。此外，无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性；从风险角度考虑，代建模式的收款模式风险较低。 图1：代建、物业和房地产开发净利润率变化 图2：代建龙头绿城管理控股归母净利率水平 3.2.代建收入规模测算 经过我们测算，预计到2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022年-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，整体增速较快，我们认为有望显著跑赢房地产销售市场。从签约面积来看，2026年代建新签约建面为1.48亿平，较2022年的1.02亿平增长45%。 表1：代建规模总测算（新签约代建费口径）项目2022E政府代建规模（亿元）44 图3：政府及商业代建新签约建面预测 图4：代建收入分项预测 4.行业重点公司 我们建议关注代建龙头企业：绿城管理控股（9979.HK）。公司作为代建第一股，在业务布局与客户结构等方面先发优势明显。公司在多个领域入局较早，已实现较为成熟的运营管理模式与项目落地，业务探索与行业长短期的需求高度契合。1）产品与信用优势将助力公司夯实壁垒，持续领先。2）轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障。 5.风险提示 代建行业竞争加剧、疫情影响项目开工及交付、委托方及供应商风险。