2023年11-12月转债策略：转债震荡，参考溢价率调整仓位

证券研究报告 转债震荡，参考溢价率调整仓位 ——2023年11-12月转债策略 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 2023年11月13日 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 本篇报告回顾7-10月的转债表现，希望对23年年末的转债交易提供方向。 7-10月转债下跌2.91%，三季度基金加仓红利类转债。7-10月，中证转债指数下跌2.91%，节奏上9月以前转债跌幅小于权益，9月以后由于降准落地后利率债供给提速，10Y国债利率上行14BP，转债跌幅与权益相当。尽管投资者“杀估值”体验强烈，转债百元平价溢价率围绕24.74%的中枢波动，只是波幅有所加剧。结构表现上，红利类转债整体占优，这也是基金在三季度主要的加仓方向。 转债供需皆弱，机构投资者占比小幅下行。无风险收益率上行的同时，转债估值并未向下。一个重要背景是，监管收紧再融资条件，转债的供给也明显放缓。另一方面，转债的需求也不算强，机构投资者占比较6月末下降了0.4个百分点，基金仍然是最主要的加仓机构。但是基金发行量低位走弱，二级债基的仓位也接近极高值，基金后续的增持力量可能偏弱。半年到年度可以关注保险、年金等中长期资金是否持续增加转债持仓。 转债震荡为主，参考溢价率调整仓位。正股方面，年内或难以看到超预期增量政策，权益市场预计缓慢修复；估值方面，目前转债估值整体偏高，临近年末债市波动或将放大。权益小幅波动+高转股溢价率，估值涨跌对转债收益将有更直接的影响。建议跟随债市把握转债波段，在溢价率大幅压缩之后介入。择券上，沿着大盘红利、基建两个逻辑，建议关注交通运输、煤炭、钢铁、建筑材料、建筑装饰行业转债；年内可关注电子、医药生物转债的估值反弹，但反弹的持续性有待观察。年末交易的关注点，包括年末政策会议对24年经济工作的定调、央行流动性投放情况。 2 风险提示：1）政策力度及效果不及预期；2）可转债发行放量；3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌2.91%，三季度基金加仓红利类转债 供需力量：供需皆弱，机构投资者占比小幅下降 策略展望：转债震荡为主，参考溢价率调整仓位 风险提示 3 1.1行情回顾：转债下跌2.91%，9月以后估值保护转弱 7-10月权益下跌7.08%，可转债下跌2.91%。可转债跑赢权益4.17个百分点，以整个时间区间看，估值起到了较好的缓冲作用。 9月是估值保护作用的分水岭。1）7-8月，流动性环境相对宽松，10Y国债收益率下行7.76BP，估值对转债收益的保护较强，权益下跌3.04%，转债微涨0.41%。2）9-10月利率债供给提速，资金面偏紧、政策发力、基本面回升，10Y国债收益率上行 13.63BP，估值对转债的保护作用转弱，转债跌幅接近权益。 股跌债涨，转债下跌2.91%，9月后转债跌幅接近权益 9月以后估值对转债的保护转弱 1.1行情回顾：成交量低位走弱，估值波动加剧 可转债成交量持续低位走弱，10月成交量仅为6月的52.23%。 估值中枢不变，但波动加剧。百元平价转股溢价率围绕中枢（24.74%）震荡，这一中枢水平较二季度估值中枢小幅抬升1.53个百分点。8月末以来，债市收益率快速上行，可转债的估值波动也明显加大。9月至10月20日左右，投资者“杀估值”的体验 较为强烈。 整体来看，尽管转债市场情绪偏弱，但9-10月的利率上行并未带来估值中枢的大幅下移，10Y国债上行13.63BP而转债溢价率 中枢基本不变，或说明转债估值向下有支撑。 可转债成交低位走弱 估值中枢平稳，但波动加剧 百元平价转股溢价率（%） 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 12-3001-2902-2803-3004-2905-2906-2807-2808-2709-2610-26 1.2行情回顾：红利类转债占优 权益结构表现上，红利板块、汽车的交易情绪升温，表现最好的三个行业是非银金融、煤炭、交通运输。主要体现三条逻辑，1、高股息、红利策略；2、大宗商品涨价，PPI回升；3、困境反转（医药生物、电子）。 转债行业2涨27跌：1、转债整体仍跟随股指，表现较好的煤炭、非银金融、医药都是股指涨幅靠前的行业。2、与行业股指背离较大的，1）红利板块内的交通运输，服务消费板块内的商贸零售、社会服务权益表现一般，转债表现较好。交通运输、商贸零售 主因转债正股表现好于股指整体，社会服务主因估值拉升。2）钢铁、食品饮料、家用电器、石油石化转债正股弱于股指，带动转债表现较弱；汽车则主要因估值压缩，导致转债表现偏弱。 可转债2涨、27跌 权益方面，汽车与红利热度抬升，TMT交易热度下降 注：有的行业在大类划分上有重合，如钢铁、煤炭等，既属大盘红利，又属建筑产业链上游。 1.3三季报：国防军工、轻工制造业绩较好，并被定价 业绩表现上，多数行业转债发行人业绩边际抬升。边际改善幅度较大的，包括传媒、国防军工、轻工制造、钢铁，三季度业绩同 比增速较二季度提升幅度较大。 业绩对转债价格的影响：业绩定价期（10月16日-10月31日），1）国防军工、轻工制造转债在各行业中排名第5位、第8位，处在中上游水平，与其较优的三季报业绩匹配；2）其他业绩较优的行业，转债表现较弱，如传媒、钢铁，转债表现排序处在后1/3；3）三季报业绩弱的交通运输，定价期转债走势略好于其三季报业绩表现，或受到红利风格支撑。 传媒、国防军工、轻工制造、钢铁转债发行人业绩边际改善仅国防军工、轻工制造转债业绩得到一定程度的定价 注：右图为转债业绩披露之后的转债表现，10月16日至10月31日。 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌2.91%，三季度基金加仓红利类转债 供需力量：供需皆弱，机构投资者占比小幅下降 策略展望：转债震荡为主，参考溢价率调整仓位 风险提示 8 2.1供给：监管收紧再融资，9月后转债发行明显走弱 7-10月可转债净供给505.76亿元，9月之后发行节奏明显放缓。 9月之后发行收缩主要有两个原因：1）银行信贷投放意愿高，企业能获得大量、低价贷款，对企业债券、股权融资都有挤出。 9-10月可转债没有新增发行预案。2）8月27日以来，监管优化再融资结构，在一定程度上也影响了转债的发行审核节奏，9- 10月发审委审核通过的转债发行量仅20亿元左右（历史中枢为184.75亿元）。 时间 事件 来源 监管动态 8月27日 证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》等文件，优化IPO、再融资监管安排。要点包括阶段性收紧IPO节奏、对大额再融资实施预沟通机制；引导上市公司合理确定再融资规模等。 《经济日报》 11月8日 沪深交易所�台措施，从严把握再融资节奏，涉及以下五种情形：1、限制存在破发、破净情形上市公司再融资；2、从严要求连续亏损上市公司的融资间隔期；3、限制财务性投资金额较高的上市公司的融资规模；4、避免上市公司前募资金大额闲置的情形下，频繁过度融资；5、严格把关再融资募集资金投向主业。符合国家重大战略方向的再融资不适用本次再融资监管安排。 《财联社》 市场动态 9月12日 再融资新规至9月11日，不仅鲜有上市公司抛�新的再融资计划，还有不少上市公司受到交易所“必要性与合理性”等问题的问询。而且在此期间，已有9家上市公司宣告再融资计划终止，其中“因政策变动”成为主要理由。 《中国基金报》 10月12日 今年以来至10月12日，共6家券商发布定增预案，但目前尚无上市券商完成定增。此外，部分大型券商在去年公布的百亿级配股计划至今也均未落地。 《经济参考报》 9月之后，可转债和其他股权再融资均收紧 8月27日以来，再融资节奏收紧的政策及新闻 2.2需求：机构投资者占比下降，新发基金规模偏低 截至9月末，机构投资者占比较6月下降0.4个百分点。理财减持34.17亿元，为最主要的减持机构，基金、保险是主要增持机构。 主要基金发行量偏低，且9月以来持续走弱。7-10月，主要基金月均发行量为97.12亿元，与今年高峰期（2-4月）的282.60亿元有较大差距。主要基金新发规模中，74.78%为混合二级债基。趋势上，7-8月尚保持140亿元左右的规模，9月以后持续走弱。 机构投资者占比下降0.4个百分点 主要基金发行量偏低，且8月以后持续走弱（亿元） 注：1、时间区间为23年6月末至23年9月末； 2、持仓占比指该类机构持仓占可转债市场整体的比重。 注：本报告中“主要基金”包含：偏债混合型、混合债券型一级基金、混合债券型二级基 金、可转债基金。2023Q3，主要基金持有转债占全部开放式基金的91.06%。 2.2需求-基金仓位：基金加仓红利、中特估，二级债基仓位接近极值 基金转债持仓进一步抬升，接近极高值。投资于可转债的主要基金中，仅混合债券型一级基金的转债仓位基本不变，其余均有约1个百分点的加仓。 仓位抬升幅度仅次于22年四季度，但增持转债的规模较23Q2下降37.61%（74.34亿元），说明管理规模对基金增持能力形成一定制约。 转债仓位达到极高值，混合二级债基加仓空间狭窄。可转债基金仓位创新高，但还有最大约20个百分点的加仓空间①。混合偏债型基金、混合二级债 基仓位距历史最高值约1个百分点。混合偏债型基金的仓位不排除突破前高的可能；混合二级债基的转债仓位距离20%的仓位约束，仅3.79个百分点。 结构上，三季度基金加仓红利、中特估主题转债，如银行、交通运输、煤炭、国防军工等；减仓集中在消费与建筑产业链，如消费中的家用电器、 农林牧渔，建筑产业链的建筑材料、建筑装饰。 除一级债基外，主要基金的转债仓位抬升 基金加仓红利、中特估，减仓消费、建筑产业链 2.3供需：打新收益压缩，但热度不减 供需皆弱，新券定价有所下行：1）新券定价有所下行，10月新券溢价率-百元平价溢价率仅6.75个百分点，较6月压缩8.40个百 分点。新券定价大幅下行主要发生在9月以后。2）打新收益压缩至中位以下。10月新券上市首日、首周收益率分别为15.09%、 11.76%（6月无新券上市，7月为39.96%、41.38%），回落到18年以来45.50%、36.70%分位数。打新热度仍然高涨：10月中签率较6月下降万分之6.8，中签率保持低位。 9-10月新券溢价率大幅下行（%） 打新收益下降（%） 截至10月，中签率较6月下降万分之6.8 注：23年10月未展示上市首月表现，因上市未满一个月。 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌2.91%，三季度基金加仓红利类转债 供需力量：供需皆弱，机构投资者占比小幅下降 策略展望：转债震荡为主，参考溢价率调整仓位 风险提示 1 3 3.1正股：底部蓄势，机会大于风险 方向上，预计向上，机会大于风险：1）积极因素累积，三季度A股（非金融）盈利增速转正。2）万亿新增国债落地，财政政 策更加积极有为。3）资本市场供需格局优化，监管限制再融资节奏、引导中长期配置资金向权益类资产倾斜，效果将逐渐显现。4）Wind全A仅较22年10月低点高3.6%，市场对基本面风险的悲观定价较为充分，股指向下有支撑。 幅度或有限：1）出口可能有波折。CRB指数自7月下旬以来维持跌势、10月美国ISM制造业PMI环比下降2.3个百分点，或都指向外需阶段性补库力量减弱。2）11月6日财政部通报8起隐性债务问责典型案例，监管有严肃地方财政纪律的要求，叠加建筑业PMI在9月短暂上涨后再度回落，对年末基建力度的期待不宜过高。 关注点：年末重要经济会议定调；经济数据是否会超预期走弱；部分地产企业流动性风险演变及对市场情绪的扰动。 企业盈利转正，23Q2确认“盈利底” 股指估值不高，向下有支撑 3.2估值：位置偏高，预计延续波动 当前可转债估值偏贵，预计波动加大。（1）无风险收益率维持震荡：多头因素为基本面高频数据边际