公司深度报告：先发优势、布局长远，引领新材料新成长

公司研究 2024年04月29日 公司深度 买入（首次覆盖）恒力石化（600346）：先发优势、布局长远，引领新材料新成长 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 石油石化 wjyan@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人 马小萱 mxxuan@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 8% 民营炼化先驱，提质增效重回报。2019年恒力大炼化投产引领国内民营炼化布局新开端， 此后公司依托独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，完成从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，同时瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场。公司主要优势有：1）先发优势，装置产能运行稳定，带来现金流回报良好，2019年以来货币资金150亿元以上，2023年达204.7亿元；2）氢气平衡能力，一体化带来的成本优势；即使在行业低谷，也能获得超额收益；3布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强。 行业低谷已经过去，公司在中高油价下仍具有良好的盈利能力。炼化行业盈利整体在油价从底部反弹的过程中会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过 数据日期 2024/04/26 收盘价 15.40 总股本(万股) 703,910 流通A股/B股(万股) 703,910/0 资产负债率(%) 77.21% 市净率(倍) 1.75 净资产收益率(加权) 3.51 12个月内最高/最低价 16.38/11.11 加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。2023年公司盈利大幅改善，实现归母净利润69.05亿元，同比增长197.83%，近三年ROE显著高于行业均值。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。 炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势。装置方面，恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高5%，增 2% -4% -10% -16% -22% -28% -33%23-0423-0723-1024-01 产高附加值化工品多达百万吨以上。恒力石化炼化项目率先应用“常减压+加氢裂化+芳烃全加氢工艺，氢气产率全国居首。且在国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，可提供低成本氢气，有效气产能全国领先。PTA装置方面，公司作为新投先进项目，以当前物料价格计算，具备相较行业中枢约223.13元/吨的超额收益。 大化工平台产品丰富，长丝高端差异化明显。产品方面，公司以“炼化+乙烯+煤化”为载体，主要包括2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、1200万吨PTA和500万吨/年现代煤化工 装置。公司原有的长丝产品依托炼化原料优势，向高端差异化发展。公司工业丝产能位列全国第一，且在龙头企业中具备产业链完备优势；自主研发积累了绿色纺织、风力发电专用捆绑纤维、高强度民用丝、仿醋酸纤维等一系列差别化、功能性涤丝产品，打造聚酯产业核心竞争力。 相关研究 恒力石化沪深300 拆分新材料上市，内在价值充分释放。公司控股康辉新材，是一家锚定功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的国家高新技术企业，也是全球为数不多同时拥有 BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商。康辉新材设有营口、大连和苏州、南通四大 1.2024年4月原油及聚酯产业链月报：原油维持强势，下游或迎复苏2.化工系列研究（十八）：出海研究- 产研基地，产品涵盖功能性光学膜、制程离型保护膜、锂电隔膜、复合集流体基膜、光伏背板基膜等高附加值产品，以及工艺技术领先的功能性膜材料与生物可降解材料。拟拆分康辉新材上市，可使公司主业结构更加清晰，并拓宽融资渠道。 从日本住友沙特拉比格炼化项目看盈利预测与投资评级：我们预测2024年-2026年公司EPS分别为1.19元、1.57元和1.90元 我国炼化出海 3.化工系列研究（十六）：出海研究-我国聚酯链全球竞争力提升，出海推动新增长 对应PE（以2024年4月26日收盘价计算）分别为12.95倍、9.82倍和8.11倍。公司估值低于可比公司水平，且分红率较高，预计完成2023年度预案的现金分红后，公司上市后累计将实现现金分红223.71亿元，占累计归母净利润的41.08%。我们看好公司长期现金流稳定分红持续增强的龙头属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格剧烈波动；下游炼化品需求不及预期；新材料项目建设不及预期等。 盈利预测与估值简表2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(亿元) 1979.7 2223.24 2347.91 2644.78 2801.39 2932.32 同比增速(%) 29.92% 12.30% 5.61% 12.64% 5.92% 4.67% 净利润(亿元) 155.31 23.18 69.05 83.73 110.34 133.67 同比增速(%) 15.37% -85.07% 197.83% 21.27% 31.78% 21.14% 毛利率(%) 15.38% 8.21% 11.25% 12.42% 13.28% 13.52% 每股盈利(元) 2.21 0.33 0.98 1.19 1.57 1.9 ROE(%) 27.14% 4.39% 11.51% 12.48% 14.44% 15.23% PE(倍) 6.98 46.76 15.7 12.95 9.82 8.11 资料来源：同花顺，东海证券研究所，数据截至2024年4月28日 正文目录 1.民营炼化先驱，提质增效重回报6 1.1.率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂6 1.2.股权结构稳定，多次回购增持和员工持股激励8 1.3.现金流量健康，稳定分红保障投资回报9 1.4.炼化龙头业绩韧性持续验证10 2.行业低谷已过，中高油价下仍有良好的盈利能力12 2.1.炼化行业整体运行进入良性发展阶段12 2.2.炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势15 2.2.1.沸腾床加氢裂化，降本增效15 2.2.2.全加氢工艺，氢气产率全国居首，煤制氢成本较低17 2.3.聚酯技术设备先进，一体化生产成本领先19 3.布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强23 3.1.大化工产品丰富，长丝高端差异化明显23 3.2.拆分新材料上市，内在价值充分释放27 3.2.1.国内BOPET产销增长迅速，头部差异明显29 3.2.2.聚酯薄膜产品多领域布局,市场前景广阔31 3.2.3.高性能工程材料基料优势显著，进入改性领域40 4.估值盈利预测42 5.风险提示44 图表目录 图1恒力石化发展历程6 图2我国主要大炼化项目投产时间6 图3恒力石化产业链布局7 图4辰聚公司股东优势7 图5恒力石化股权结构8 图6公司及所处行业净现比情况9 图7公司货币资金情况（单位：亿元）9 图8恒力石化研发费用（亿元）及占经营净现金流比重（%）10 图92016-2023年公司营业收入情况11 图102016-2023年公司归母净利润情况11 图112022-2023年公司营业收入情况（单季）11 图122022-2023年公司归母净利润情况（单季）11 图132018-2023年各板块营收情况（单位：亿元）11 图142018-2023年各板块毛利情况（单位：亿元）11 图15公司及行业平均ROE情况（单位：%）12 图16公司及行业平均ROA情况（单位：%）12 图17我国炼厂月度原油加工情况（万吨）13 图18我国原油催化裂化价差（元/吨）13 图19我国化学原料和化学制品制造业工业增加值累计同比（%）14 图20石脑油裂解价差（美元/吨）14 图21行业及公司ROE与油价变动关系15 图22H-oil工艺流程16 图232018-2023年轻质、中质及重质原油价格对比17 图24国内典型炼厂生产路径示意图17 图25恒力炼化配套煤制氢装置结构图18 图26当前物料价格测算PX成本不同生产路径对比（元/吨）21 图272022-2023年PTA生产成本曲线22 图28涤纶长丝下游应用25 图292019-2023年涤纶工业丝供需量对比（万吨）25 图302019-2023年涤纶工业丝产能变化（万吨）25 图31涤纶工业丝产能格局26 图32公司涤纶长丝产业链26 图33公司专利授权逐年增加27 图34康辉新材近三年资产负债情况28 图352018-2026年我国BOPET表观消费量及产量29 图362018-2026年全球及中国BOPET薄膜总需求29 图37我国BOPET进出口情况及进口依存度（右轴）29 图38我国BOPET进出口均价（美元/吨）29 图39PET离型膜工艺流程31 图40全球MLCC离型膜市场规模及增速（右轴）31 图41全球MLCC离型膜需求量及增速（右轴）31 图42我国MLCC行业进出口量统计情况32 图43我国MLCC行业进出口金额统计情况32 图44复合集流体（铜箔）结构图33 图45复合铜箔产业链33 图46锂离子电池内部构成35 图47锂离子电池充放电过程35 图482014-2022年中国锂离子电池隔膜出货量（亿平米）及增速（右轴）36 图49锂电隔膜成本构成37 图503.9微米超薄碳带基膜39 图51康辉新材4.5微米超薄薄膜39 图52PBT产业链图40 表1公司积极推进员工持股、回购、大股东增持等8 表2恒力石化近年分红比率情况10 表3恒力石化未来五年股东回报计划（2020-2024年）10 表4公司ROE拆解分析12 表5行业相对收益受油价波动影响明显14 表6沸腾床加氢柴油和蜡油组分的加氢裂化产物收率和性质数据16 表7国内大型炼厂进料情况对比16 表8炼厂供氢能力比较18 表9炼厂供氢能力比较19 表10我国周边各区域PX装置及产能20 表11我国PX在产产能情况（万吨/年）20 表12我国部分先进PTA装置技术物耗能耗对比22 表13公司主要产品现有产能23 表14恒力石化重要在建项目24 表15涤纶工业丝各产品特性及应用领域26 表16康辉新材已有及在建产能规划28 表17BOPET产能排名前十企业（截至2024年4月）30 表18公司主要产品种类及应用30 表19公司MLCC离型膜类型32 表202023-2025年全球复合集流体市场空间测算34 表21PP、PI、PET性能对比34 表22干法工艺与湿法工艺对比35 表23国内隔膜头部企业产能统计37 表24公司离型保护基膜主要型号及参数40 表26公司主业营收拆分（单位：百万元）42 表27盈利预测与估值简表43 表28可比上市公司相对估值43 附录：三大报表预测值45 1.民营炼化先驱，提质增效重回报 1.1.率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂 图1恒力石化发展历程 公司历经三十余年发展，从化纤织造拓展为大炼化平台型企业。公司起源于1994年吴江化纤织造厂，2002年正式成立江苏恒力化纤有限公司，2003年成立恒力集团。2010年4月，恒力集团正式进军石化行业，成立恒力石化（大连长兴岛）产业园。2016年3月，借 壳大连橡胶塑料机械股份有限公司实现了在上交所主板的重组上市。2019年，公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，公司完成从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，公司构筑形成了“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”的完整产业链，实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。 资料来源：恒力集团官网，东海证券研究所 民营炼化先驱，工艺技