深度报告：聚焦化妆品代工业务，产品矩阵完善期待产能释放

定增计划：摆脱3年无实控人状态，聚焦化妆品ODM业务。公司10月公告称，拟定增募资3.2-4.5亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去3年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品ODM业务，提高公司竞争力。 募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021年和2022H1公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59亿元，同期的利息费用分别为4448/3280万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。 化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021年国内化妆品相关企业共新增437.5万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而2021年收入规模超过10亿元的企业仅有38家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与30多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖30余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。 投资建议：公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足50%，随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善，产能利用率有望提升。此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12亿元，23-24年对PE为31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新冠疫情反复，定增进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1青松股份：国内规模第一的化妆品ODM企业，产线丰富产能充足 1.1公司概况：逐渐剥离松节油业务，聚焦化妆品ODM业务 公司主要从事两大板块业务，即面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，以及松节油深加工产品的研发、生产与销售。 1）松节油深加工业务以全资子公司青松化工系松节油深加工业务的主要经营主体。深加工即以松节油为主要原料，通过化学和物理加工方法生产合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品、冰片等精细化工产品。该业务为公司的传统业务，出口规模不断扩大，产量连续多年位居全国第一；出口产品也不断丰富，逐步增加到合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、冰片等松节油深加工产品。 图1：松节油业务 2）化妆品ODM龙头地位稳固，化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体。诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，OEM为辅。ODM业务包括设计产品配方和包装并进行生产，从创意到产品、设计与制造等全案服务。产品涵盖面膜系列、护肤品系列、湿巾系列、无纺布及其他系列等四大品类。 图2：诺斯贝尔主营业务 聚焦化妆品主业，2022年9月公告拟剥离松节油深加工业务。松节油深加工产品市场需求缺乏增长空间，行业竞争加剧导致产品价格下行较快，2021年公司松节油深加工业务主要产品销量利润皆同比有所下降。今年9月公司制定战略发展规划，拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司，未来公司将全心发力化妆品代工业务，将主要资源向化妆品、大消费业务方向聚焦，有望实现更快速的发展。 图3：公司2019年收购诺斯贝尔90%的股权进军化妆品行业 诺斯贝尔成立于2004年，规模、资质不断进步。公司创立于2004年，2005年GMP车间装修完工，2006年通过ISO9001国际质量管理体系认证； 2007年通过美国GMP (US-GMP)认证；2014年公司按GMP10万标准新建面膜生产车间，增加6条进口全自动面膜生产流水线，并新建水凝胶面膜生产流水线，研发水凝胶面膜，进入扩张阶段。2016年通过中国高新技术企业资格认定，并登陆新三板，于2018年退市；2019年，被青松股份收购90%股权；2020年被青松股份收购剩余10%股权，并荣膺中国化妆品制造商TOP20第一名。 图4：诺斯贝尔发展历程 产线丰富，产能充足，是国内规模第一的化妆品ODM企业。公司目前拥有超过5万平方米的GMP标准厂房及超过200人的专业研发团队，面膜日产能650万片以上、护肤日产能100万瓶、湿巾日产能8300万片。已通过ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001认证，且获得自营出口权。产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。 目前据业内媒体报道及根据营业收入排名，公司化妆品ODM规模在全球排名第四，中国本土化妆品ODM企业排名第一，面膜产能规模全球第一。 表1：截至2021年12月31日，诺斯贝尔的主要产能主要产品设计产能 高管行业经历丰富，助力企业后续发展。公司管理层大部分曾在或者正在子公司诺斯贝尔担任（过）重要职位，具有多年的化妆品企业管理经验，对于公司后期转向于化妆品行业的战略规划实施有一定帮助。 表2：董事会成员背景梳理（截至2021年12月31日）姓名任职职位 1.2股权结构：定增后确定实控人，推动公司战略转型 定增前新老股东多次更替，无实控人状态拖累公司发展。公司在10月发布公告，拟定增更换公司实控人。此次定增前，青松股份原有的大股东逐渐减持，新老股东多次更替，公司处于无控股股东及实控人状态，林世达先生100%控股的香港诺斯贝尔直接持有青松股份9.17%的股份，为公司第一大股东，本次定增后诺斯贝尔林总成为实控人，公司管理层方面的历史遗留问题得以解决，治理结构更加清晰，自上而下的业务开展将更加顺利，并且林世达2004年创立并担任诺斯贝尔董事长，行业资源与经验丰富，有利于助推公司向聚焦化妆品的战略转型。 表3：拟定增前公司前十大股东（截至2022年6月30日） 表4：定增前后股权变化 1.3财务情况：受疫情影响业绩承压，期待扩建产线贡献业绩 诺斯贝尔计提商誉减值，导致业绩承压严重。2022Q3公司实现营收7.26亿元/yoy-3.71%；截至9月30日，2022前三季度共实现销售额21.42亿元/yoy-19.61%，前三季度共实现归母净利润-6.57亿元/yoy-653.82%。三季度业绩下滑主要系诺斯贝尔商誉减值，公司对其商誉全额计提，资产减值损失4.53亿元。 除商誉减值外，Q3因计提设备等其余资产减值损失0.53亿元，应收账款坏账导致信用减值损失625万元。 松节油深加工业务拖累公司业绩。松节油深加工业务是青松股份传统主业，公司是国内松节油深加工企业龙头，也是全球较大的合成樟脑及系列产品的供应商之一，在行业内占据龙头地位。但近年来松节油加工行业竞争加剧，主要产品销量及价格均有所下滑，2022H1青松股份的松节油加工业务营业收入仅达4.54亿元，同比下降30.80%，实现营业利润-0.71亿元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。 图5：青松股份营业收入及同比增速 图6：青松股份收入分产品占比 化妆品业务贡献主要收入来源，业务结构不断优化。1H22化妆品业务营收占比67.59%，超过松节油加工业务营收占比35.54pct，已代替松节油加工业务成为了公司营收的主要贡献部分。公司近年来不断深化面膜、湿巾等化妆品细分赛道，持续加大研发投入。从营业收入占比来看，面膜系列近年来营收占比持续下降，在22H1营收达4.14亿元，同比下降19.30%。面膜系列虽在化妆品业务中仍保持占比第一的地位，但护肤系列、湿巾系列随着诺斯贝尔的不断优化营收结构，2022H1营收分别为2.93亿元/yoy-0.96%、2.02亿元/yoy-43.36%，占化妆品业务中第二、第三，相较于往年占比大幅提升。 两大主营业务受疫情、消费需求下降及市场竞争加剧影响，毛利率持续下降。 毛利率方面，自2019年开始，各业务毛利率、净利率均呈现下滑趋势，至2022年公司前三季度毛利率4.94%，同比下降11.85p Ct ，净利率-30.63%，同比下降35.08p Ct 。诺斯贝尔毛利率下降的主要原因包括：①化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，长期资产折旧和摊销以及租金支出等同比增长。②由于化妆品业务扩张及产能扩张，为匹配需求，公司自2019年开始大规模扩充员工，从而导致用工成本大幅增加。③随着国内防疫产品产能提升，相关产品利润率大幅下降。 图7：诺斯贝尔及松节油业务营收及增速 图8：诺斯贝尔及松节油业务毛利率情况 管理、研发费用持续增加。费用率方面，自2018年开始，管理费用率和研发费用率均呈现上升趋势，销售费用率相对保持稳定。Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为1.57%/6.73%/4.26%，同比分别变化-0.09/+1.93/+0.88Pct。从员工结构来看，销售人员、技术人员、行政人员自2018至2021年进行了大幅的扩充。 图9：归母净利润及增速 图10：三费率情况 表5：2018-2021年青松股份员工数量 2行业：代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中 2.1代工行业：受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展 2.1.1化妆品行业：产业链整体稳步增长，结构性变化催化代工环节价值占比提升 中国化妆品市场始终保持增长，且在全球市场中占比较大、增速快。根据欧睿数据，2021年中国美妆市场规模达5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%，2021-2026E年预计CAGR为7.5%。然而国内化妆品消费金融仍有进一步提升空间，2021年中国化妆品人均消费额为63美元，显著低于日韩欧美国家，约为日韩消费水平的1/4，美国消费水平的1/5。 图11：全球美妆和个护市场规模 图12：中国美妆和个护市场规模 图14：可选消费社会零售额同比增速 （201802-202209） 图13：人均化妆品消费金额（美元） 代工厂在产业链中的价值占比较低。根据价值链拆分，在出货价为100元左右的终端产品中，其中原材料成本为10元左右，代工厂加价5元左右，品牌商加价30元左右，经销商加价20元左右，电商平台加价35元左右，销售至消费者手中。 图15：国