美联储再度放鹰，不改大宗商品上行趋势

【本周关键词】：美联储释放鹰派信号、央行连续十二个月增持黄金投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美联储继续释放鹰派信号，叠加避险情绪降温，金价有所承压，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周全球经济景气度边际略有回落，全球制造业整体仍处于筑底回升前半段。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗品价格整体承压：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.6%、-1.6%、0.3%、1.8%、0.5%、-5.5%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.8%、-0.5%、-0.7%、1.0%、0.8%、-1.8%；2）COMEX黄金收于1937.70美元/盎司，环比下跌3.08%，SHFE黄金收于471.36元/克，环比下跌1.43%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,141.67点，环比下跌0.79%，跑输上证综指1.06个百分点，能源金属、金属新材料、小金属、工业金属、贵金属的涨跌幅分别为2.57%、1.79%、-0.87%、-2.32%、-2.48%。 图表：周内贵金属及工业金属价格走势 宏观“三因素”总结——筑底回升前半段：国内十月物价走低；美国9月进出口均回落；欧元区经济景气度回落。具体来看： 1）国内物价走低、央行继续增持黄金：10月CPI同比-0.2%（前值0.0%，预期-0.05%）、PPI同比-2.6%（前值-2.5%，预期-2.61%）；10月官方储备资产33,050.70亿美元（前值33,084.65亿美元），黄金储备7,120万盎司（前值7,046万盎司）。 2）美国9月进出口均回落：9月商品出口额1712.485亿美元（前值1714.045亿美元），9月商品进口额为2612.823亿美元（前值2660.269亿美元）。 3）欧元区经济景气度回落：10月欧元区服务业PMI为47.8（前值48.7，预期47.8）；9月欧元区PPI同比-12.4%（前值-11.5%），环比0.5%（前值0.7%）；9月欧元区零售销售指数同比-2.9%（前值-1.8%），环比-0.3%（前值-0.7%）。 4）全球制造业景气度有所回落：10月全球制造业PMI为48.8，环比减少0.4，连续14个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：鲍威尔“放鹰”，金价回落 周内，十年期美债实际收益率2.29%，环比增0.11pcts，实际收益率模型计算的残差1218.0美元/盎司，环比-20.6美元/盎司；美联储主席鲍威尔释放“鹰派”信号，表示美联储将“继续谨慎行动”，如果合适，美联储将毫不犹豫地进一步收紧货币政策；地缘冲突有所缓和，避险情绪有所减弱，周内金价有所回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回升，价格整体承压 宏观方面，美联储主席鲍威尔释放“鹰派”信号；欧元区数据显示欧元区经济活动下滑加速。基本面方面，本周整体去库不畅、需求边际弱化。 1、对于电解铝，铝消费不佳及去库不畅制约铝价上行。 供应方面，本周云南地区电解铝减产，电解铝供应较上周减少，截至目前，电解铝行业开工产能4260.40万吨，较上周减少37.5万吨。需求方面，各板块开工率均有下降，需求较为冷清。库存方面，本周铝锭社会库存较上周增加且高于去年同期水平。入库量较大地区为巩义和无锡，主要原因系进口货源冲击以及9月份新疆积压部分货源到货。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2999元/吨，环比下降0.20%，氧化铝成本2892元/吨，环比下降0.62%，吨毛利107元/吨，环比上涨12元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4810/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利118元/吨，环比持平；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利118元/吨，环比持平。 3）对于除新疆外100%自备火电电解铝企业，即时成本16197元/吨，环比下跌0.74%，长江现货铝价19100元/吨，环比下降0.31%，吨铝盈利1927元，环比上升2.17%。 总结来看，云南减产落地，电解铝供应收紧逻辑不变，但下游消费向淡季切换，铝持续累库，现货市场交投疲软，铝价短期上行承压维持横盘整理为主。 2、对于电解铜，消费平稳，铜价震荡仍为主旋律。供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比持平。需求方面，近期铜价稳定，下游电线电缆、漆包线、精铜杆等需求并未有新的增长点出现，市场订单运行较为平稳；国内主要精铜杆企业周度开工率较上周回升3.8个百分点，主要因为上周华北和华南地区减产的铜杆厂本周恢复生产，总体开工率提升。库存方面，SMM主流地区社会库存环比去库0.39万吨；国内保税区铜库存环比去库0.13万吨；海外LME和Comex库存环比去库0.08万吨，其中LME亚洲地区铜库存持续减少。 总结来看，本周宏观对铜价给予的承压情绪有所弱化、海内外显性库存持续去库，但目前供需两淡下，预计短期铜价仍将维持震荡走势。 3、对于锌，俄罗斯Ozernoye矿山突发火灾，内外盘价格重心上移。美联储官员“放鹰”，美元指数有所上升；而LME库存再度连续去库给予伦锌底部支撑，叠加Ozernoye采矿和加工综合体发生火灾，引发市场对于矿山未来的运行与供应的担忧，周内内外盘重心上移。 供给方面，百川统计本周国内锌产量11.75万吨，环比-0.12%；需求方面，北方环保影响减弱，镀锌消费小幅好转，压铸亦小幅回升，但整体改善程度有限，整体表现为弱复苏。库存方面，七地锌锭库存9.80万吨，较上周累库0.30万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.65%，纳斯达克↑2.37%，标普↑1.31%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,038.97点，环比上涨0.27%；深证成指收于9,978.54点，环比上涨1.27%；沪深300收于3,586.49点，环比上涨0.07%；申万有色金属指数收于4,141.67点，环比下跌0.79%，跑输上证综指1.06个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、金属新材料、小金属、工业金属、贵金属的涨跌幅分别为2.57%、1.79%、-0.87%、-2.32%、-2.48%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：鲍威尔“放鹰”，金价有所回落 周内，美联储主席鲍威尔释放“鹰派”信号，表示美联储将“继续谨慎行动”，如果合适，美联储将毫不犹豫地进一步收紧货币政策；地缘冲突有所缓和，避险情绪有所减弱，周内金价有所回落。截至11月10日，COMEX黄金收于1937.70美元/盎司，环比下跌3.08%；COMEX白银收于22.28美元/盎司，环比下跌4.31%；SHFE黄金收于471.36元/克，环比下跌1.43%；SHFE白银收于5779元/千克，环比下跌0.36%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回升，价格整体承压 周内，美联储主席鲍威尔释放“鹰派”信号；欧元区数据显示欧元区经济活动下滑加速。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.6%、-1.6%、0.3%、1.8%、0.5%、-5.5%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：10月CPI与PPI同比均回落 国内10月CPI与PPI同比均有所回落。本周披露国内10月CPI同比为-0.2%（前值0.0%，预期-0.05%），10月PPI同比为-2.6%（前值-2.5%，预期-2.61%）；10月官方储备资产33,050.70亿美元（前值33,084.65亿美元），外汇储备31,012.24亿美元（前值31,150.70亿美元），黄金储备7,120万盎司（前值7,046万盎司）；10月出口金额当月同比-6.4%（前值-6.2%，预期-3.16%），进口金额当月同比3.0%（前值-6.3%，预期-4.36%）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：9月商品进出口额均有所回落 美国9月商品进出口额均有所回落。本周披露美国9月商品出口额1712.485亿美元 （ 前值1714.045亿美元 ），9月商品进口额为2612.823亿美元（前值2660.269亿美元）；9月商品和服务贸易差额季调为-615.42亿美元（前值-586.57亿美元，预期-603.00亿美元）。 图表10：美国耐用品新增订单季调同比及环比（%） 图表11：美国全部制造业新增订单及环比（%） 美国当周初请失业金人数有所回落但超预期。本周披露美国当周初请失业金人数季调为21.7万人（前值22.0万人，预期21.5万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储主席鲍威尔周内“放鹰”。鲍威尔表示，美联储将“继续谨慎行动”；如果合适，美联储将毫不犹豫地进一步收紧货币政策；不确定我们已经达到了实现2%通胀的立场。对通胀进展感到满意，但“还有很长的路要走”；预计未来几个季度GDP增长将放缓，但仍有待观察。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区9月PPI同环比均有所回落 欧元区9月PPI同环比均有所回落。本周披露10月欧元区服务业PMI为47.8（前值48.7，预期47.8），综合PMI为46.5（前值47.2，预期46.5）；9月欧元区PPI同比为-12.4%（前值-11.5%），环比0.5%（前值0.7%），欧盟PPI同比为-11.2%（前值-10.5%）；9月欧元区零售销售指数同比-2.9%（前值-1.8%），环比-0.3%（前值-0.7%）。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧元区PPI同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至11月10日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.32%，10年期国债实际收益率环比回升至2.29%；截至11月10日，COMEX黄金收于1937.70美元/盎司，环比下跌3.08%； COMEX白银收于22.28美元/盎司，环比下跌4.31%；SHFE黄金收于471.36元/克，环比下跌1.43%；SHF