珍惜窗口期

证券研究报告|策略周报 2023年11月12日 策略周报 珍惜窗口期 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日 《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局，11月5日《金融强国，反击窗口》。海外波动中的喘息、国内政策积极，A股秋收，成长反击，珍惜窗口期。 市场思考：全球风险偏好有所回暖。1）此前我们提示的海外风险释放已成现实，美债利率触到近十六年来的高位；2）在基本面数据和美国官方的“配合”下，美债市场得到喘息，为全球风险资产带来提振。国内基本面环境的修复方向不改。1）国内库存周期在底部震荡，新订单不足；2）消费、制造业和外需的回暖方向不改； 3）在海外波动中的喘息、国内政策积极，A股秋收，成长反击，珍惜窗口期。 国内：10月通胀走弱、出口结构分化。1）。10月CPI同比转负报-0.2%，前值 0.0%，核心CPI小幅下行，CPI食品项下跌，非食品项持平。PPI同比降幅走阔， 报-2.6%，前值-2.5%，PPI生产资料同比持平，生活资料降幅走阔。CPI-PPI剪刀差继续收窄。2）10月进口同比转正，报3%，前值-6.3%，出口降幅走阔，报-6.4%，前值-6.2%。资源品出口普遍回暖，成品油大幅回正；进口方面，自动数据处理设备同比大幅转正，大宗商品部分强劲，成品油仍然较强。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。3）工业生产腾落指数回落，分项中甲醇、唐山高炉回升。 国际：美联储主席鲍威尔最新发言“偏鹰”。1）俄乌冲突跟踪：乌克兰宣布将部署 新型无人机，俄回购出口军品填补缺口。2）鲍威尔最新发言“偏鹰”。他表示美联 储将“继续谨慎行事”；如果合适，美联储将毫不犹豫地加息。鲍威尔讲话后，交易商将美联储首次降息时间的押注由明年5月推迟到6月。当日美股收跌，美债收涨。 市场：北向资金小幅流出，主要流入行业为医药生物、电子、非银金融、食品饮料、 计算机；杠杆资金流入非银金融、电子、汽车、医药生物、有色金属。北向本周净 流向力度-3.46亿元，上周净流向50.67亿元。以两大资金主体合力结果来看，非银金融、电子、医药生物、计算机、汽车获得较强共识，而建筑材料、银行则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：珍惜秋收窗口5 1.1.全球风险偏好有所回暖5 1.2.国内基本面环境的修复方向不改5 2.国内：10月通胀走弱、出口结构分化8 2.1.CPI同比转负，PPI同比降幅走阔8 2.2.10月进口同比转正，出口降幅走阔9 2.3.交运高频指标跟踪12 2.4.普林格同步高频指标跟踪14 2.4.1.工业生产腾落指数回落14 3.国际：美联储主席鲍威尔最新发言“偏鹰”15 3.1.国际大事跟踪15 3.1.1.俄乌冲突跟踪15 3.2.美联储主席鲍威尔最新“偏鹰”发言拉高美债15 4.市场：北向资金小幅流出，主要流入行业为医药生物、电子；杠杆资金流入非银金融、电子17 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费19 6.风险提示19 7.重点大事前瞻19 图表目录 图1：10月底以来，VIX和MOVE指数共振下行5 图2：美债市场隐含波动率降低也令股市获得喘息5 图3：10月官方PMI分项中新订单明显回落，库存并不高6 图4：工业企业利润率延续复苏6 图5：与制造业资本开支相关的金属切削机床、工业机器人产量回暖6 图6：居民部门可支配收入于今年不断修复7 图7：集装箱运价的上行趋势指示海外补库需求仍在7 图8：PPI-CPI剪刀差由2023年9月的-2.5%收窄至10月的-2.4%8 图9：CPI食品项下跌，非食品项持平9 图10：PPI生产资料同比持平，生活资料降幅走阔9 图11：CPI食品烟酒项降幅走阔9 图12：核心CPI同比小幅下行（单位%）9 图13：10月出口金额高于2018-2020年水平10 图14：10月进口金额高于18-22年水平10 图15：出口2023年10月跌幅小幅走阔10 图16：各国各地区对出口的拉动效应变化情况11 图17：除俄罗斯外，主要国家/地区累计进口增速均为负（单位%）11 图18：10月大部分商品出口延续负增长11 图19：资源品出口普遍回暖，成品油大幅回正11 图20：进口商品同比部分改善12 图21：进口拉动作用分化延续，成品油仍然强劲12 图22：一线城市地铁客运量13 图23：整车货运指数（MA7）13 图24：主要城市整车货运指数14 图25：全国整车货运指数14 图26：工业生产腾落指数回落14 图27：工业生产腾落指数回落（分年度）14 图28：CME加息概率情况16 图29：北向资金回流电子、食品饮料、医药生物17 图30：杠杆资金主要流入非银金融、电子、汽车18 图31：两大资金主体对非银、电子、医药生物共识较强、主要减仓银行18 图32：重点大事前瞻19 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局，11月5日《金融强国，反击窗口》。海外波动中的喘息、国内政策积极，A股秋收，成长反击，珍惜窗口期。 1.市场思考：珍惜秋收窗口 1.1.全球风险偏好有所回暖 我们在10月15日《经济底初现，海外风险涌动》中提出，海外金融市场有可能对国内资产形成冲击，在此以后，10年期美债利率在盘中触摸到近十六年来的新高5.024%，海内外权益资产也纷纷下跌。 美国不及预期的10月数据令美债利率大幅下行。然而，美国于10月发生了汽车行业工人罢工，导致10月ISM制造业PMI、非农数据均不及预期；恰在此时，美国财政部和美联储也形成“配合”。首先，美国财政部将投资者尤其关注的 2024年财年第一季度发债计划中的长债比例调低；其次，美联储主席鲍威尔在11月FOMC会议上表达偏鸽派。综合基本面数据和财政货币当局的政策倾向，10年期美债收益率在10月19日至11月10日间共大幅下行37bp，全球权益类资产在此期间也均获得喘息。 我们认为，从本周美国财政部30年期债券的招标结果来看，长端利率在目前的水平上，近期已不再具有继续大幅下行的基础，市场pricein明年美联储的降息预期也可能又过于提前。但在股债的低波动期，全球风险偏好的回暖并不会立刻结束，A股投资者也应抓住此间的机会。 图1：10月底以来，VIX和MOVE指数共振下行图2：美债市场隐含波动率降低也令股市获得喘息 2890 195 175 155 135 115 95 4,600 4,450 4,300 4,150 4,000 3,850 3,700 105 24 120 20135 150 16 165 12180 MOVEVIX(右)标普500指数MOVEIndex(逆序,右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.国内基本面环境的修复方向不改 国内库存周期维持底部震荡，但新订单不足。国内库存周期仍位于底部震荡， 10月官方制造业PMI显示，新订单不足成为目前的主要矛盾。不过，由于制造业企业的库存并不高，利润率维持复苏方向，整体压力并不大，库存周期依然保持着向上的弹性。 图3：10月官方PMI分项中新订单明显回落，库存并不高图4：工业企业利润率延续复苏 54 52 50 48 46 44 42 8% 7% 6% 5% 2005-02 2005-11 2006-08 2007-05 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05 2020-02 2020-11 2021-08 2022-05 2023-02 4% 中国:制造业PMI:产成品库存(%)中国:制造业PMI:新订单(%) 工业企业利润总额/业务收入(累计值) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 消费、制造业和外需的非典型回暖。此次周期底部与以往几次的最大不同点在于强力刺激政策的缺位，但这并不意味着不复苏。居民部门的资产负债表继续 修复，制造业资本开支启动，出口需求也通过集装箱运价有所体现。新订单项仍是基本面“成色不足”的掣肘，需求的零星式回暖仍需政策呵护。 图5：与制造业资本开支相关的金属切削机床、工业机器人产量回暖 60 45 30 15 0 -15 -30 100 80 60 40 20 0 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 -20 产量:金属切削机床:当月同比(%)产量:工业锅炉:当月同比(%)产量:工业机器人:当月同比(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：居民部门可支配收入于今年不断修复图7：集装箱运价的上行趋势指示海外补库需求仍在 125,400 104,600 8 3,800 6 43,000 22,200 0 1,400 -2 600 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -4 中国:城镇居民人均可支配收入:实际累计同比(%)宁波出口集装箱运价指数:美西宁波出口集装箱运价指数:美东 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 A股秋收，成长反击，珍惜窗口期。A股在今年三季度至四季度初的持续下跌令投资者情绪萎靡，经济与房地产行业的“脱敏”也使得市场所期待的需求爆 炸式回暖无法出现。但在海外金融环境改善、风险偏好回暖的协助下，国内基本面的触底环比改善仍能为市场带来新的驱动。珍惜秋收暖窗，在美债利率高位回落、股债波动率回落的背景下，此前备受压制的成长风格，如恒生科技，A股的华为链、汽车链、AI、创新药和大消费等轮动反击。 2.国内：10月通胀走弱、出口结构分化 2.1.CPI同比转负，PPI同比降幅走阔 10月CPI同比转负，PP