打造第一民营中医服务连锁品牌

2023年11月13日 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 固生堂(2273HK) 打造第一民营中医服务连锁品牌 固生堂是国内领先的民营中医医疗服务机构。截至2023年6月底，固生堂的医疗 服务网络已拥有53家线下门店，覆盖全国16个城市；公司网络内聚集超过3.1万名中医师（截至1H23），其中包括1.2万名高级职称医师。基于公司不断扩大的门店网络和医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医医疗服务机构之一。 利好政策推动中医药产业快速发展。根据Frost&Sullivan（F&S）数据，中医诊疗服务占2019年中国中医大健康市场的31.8%，预计中医诊疗服务将在2019-2030期间以18.2%的CAGR增长，至2030年将占中医大健康市场的61.9%。根据F&S，民营机构占2020年中医诊疗服务市场的42.0%，且民营中医诊疗服务市场极度分散，意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在2020年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升，全方位支持中医药产业的健康发展，涉及中药注册审评、提升中医药人才培养、多点执业、鼓励综合医院的中西医协同、中医药医保报销和定价等。 把握优质医生资源构建深厚护城河。固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学达成合作，为优质医生多点执业打通渠道。截至2023年6月底，固生堂的平台内有超过3.1万名中医医生，其中具有高级职称的医生数量超过1.2万人。此外，固生堂合作的名中医达到571位，其中包括9位国医大师和79位全国名中医，这也为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。截至2023年6月底，固生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，在2023年进行了12个制剂研发工作，并计划在2024年继续研发7个。同时，公司持续扩充自有医生团队；截至2023年6月底，固生堂拥有421位自有医生。自有医生团队收入贡献占比大幅提升，2023年上半年占公司线下收入的34%（vs2020年：13%）。 成功的跨区域复制能力。成立以来，固生堂持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。公司传统优势领域广深地区在2020年贡献公司整体收入的52.4%，在1H23减少到了35.7%，证明公司成功的跨区域复制能力。2018至今，固生堂收购了26家门店。根据我们的测算，以标的在被收购当年的全年收入计算，2018年至2023年上半年，公司所有收购交易的P/S估值介于0.8-1.5倍，远低于医疗服务行业其他交易的估值，体现固生堂优秀的并购和议价能力。公司的门店网络已覆盖全部4个一线城市，以及12个二线核心城市。在2023年上半年，一线城市贡献公司整体收入的63.4%。然而，公司在一线城市的渗透率远未到达天花板，例如，公司在广州/上海的门诊渗透率仅为1.8%/0.8%。 首次覆盖给予买入评级，目标价70.77港元。我们预计固生堂在2023E/24E/25E的收入增长42.9%/34.9%/32.9%，经调整净利润增长46.0%/37.5% /36.8%。基于10年DCF模型（WACC：10.3%；永续增长率：3.0%），给予目标价70.77港元；目标价对应38倍24年经调整PE。 财务资料 目标价港元70.77 潜在升幅51.0% 当前股价港元46.85 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）11,249.5 3月平均流通量(百万港元）46.5 52周内股价高/低(百万港元)60.00/37.15 总股本(百万)240.1 资料来源：FactSet 股东结构 涂志亮35.1% GushengtangLtd.6.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-0.3%2.4% 3-月0.4%12.4% 6-月-2.8%11.7% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)1,3721,6252,3223,1334,164 同比增长(%)48.318.442.934.932.9 调整后净利润(百万人民币)156.7200.8293.2403.0551.5 调整后每股收益(人民币)1.350.871.221.682.30 市场平均预估每股收益(人民币)nana1.111.481.97 市盈率(调整后)(倍)na48.434.525.118.4 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 投资亮点3 政策推动我国中医药产业进入发展快车道6 中医药行业规模大但分散，龙头公司享受整合发展机遇6 中医药行业获得持续政策支持7 中医需求快速增长，基层医疗机构成为中医服务的基石10 中医供给稳步提升，民营机构领先增长12 中医供给结构性短缺；东部地区中医消费潜力大14 固生堂成长为全国头部民营中医连锁服务商16 会员体系维持高度的客户粘性17 持续强化供应链能力19 把握核心医生资源，构建深厚护城河21 合作医生队伍持续扩大，与核心医生专家深度绑定21 自有医生团队快速成长为中坚力量23 依托丰富的名医资源开拓院内制剂发展机会24 跨区域复制能力持续得到验证26 跨区域复制能力强，门店网络覆盖经济发达区域26 固生堂在一线城市具备巨大的市场渗透提升潜力27 并购助力公司快速跨城扩张28 自建门店有效提升线下网络覆盖密度31 发力中医线上服务，打开第二增长极33 预计2022-25E收入/经调整净利润复合增速为36.9%/40.0%35 首次覆盖给予买入评级，目标价70.77港元38 投资风险40 附录41 投资亮点 政策推动我国中医药产业进入发展快车道 根据Frost&Sullivan数据，中国中医大健康市场规模从2015年的5,790亿元增长至2019年的9,170亿元，年复合增长率（CAGR）为12.2%，其中中医诊疗服务、中药和中医保健品为最大的三个细分板块，分别占2019年市场份额的31.8%、54.7%和10.9%。Frost&Sullivan预计中医诊疗服务将在2019-2030期间以18.2%的CAGR增长，远高于中药和中医保健品的同期增速，至2030年将占中医大健康市场的61.9%。根据Frost&Sullivan，民营机构占2020年中医诊疗服务市场的42.0%，且民营中医诊疗服务市场极度分散，Top10公司收入仅占11.2%的市场份额（其中固生堂市场份额为0.6%），意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。 我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在2020年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升，全方位地支持中医药产业的健康发展，在我国医疗健康领域发挥更大的作用。政策支持已经涵盖中医药发展的众多方面，包括中医药在我国医疗卫生体系的战略定位、中医药文化传承、优化中药注册审评体系、提升中医药人才培养、多点执业，鼓励综合医院的中西医协同、中医药医保报销和定价、中医药国际合作与发展、鼓励社会资本发展中医药等。 中医供给稳步提升，其中民营机构增长领先。2010-2021，中医医院数量和床位数量的复合增速均快于综合医院，其中民营中医医院的发展速度显著快于公立中医医院，至2021年， 民营中医医院占全部中医医院的49.3%（2010：16.2%），占全部中医医院床位数的14.5% （2010：5.5%）。中医需求快速增长。伴随着国民对中医药知识的认知提升以及医疗机构的中医药服务能力的扩大，患者对中医服务的需求增速快于整体医疗服务需求，中医类诊疗量在全部诊疗量的比重从2010年的10.5%提升至2021年的14.2%。在中医类诊疗中，中医医院的诊疗量增速（2010-2021CAGR：5.6%）快于综合医院（2.4%），而民营中医医院的增速（15.0%）又显著快于公立中医医院（5.0%）。 我国中医诊疗的供需面临严重的错配。从医疗机构的类别来看，中医类医院占全部医疗机构的1.4%，但是承担了57.3%的中医类诊疗量。分区域看，东部地区的中医类医院数、中医类床位数、中医类执业医师数分别占全国总数的39.4%、34.6%、42.8%。虽然东部地区的中医供给较多，均为全国最高占比，但东部地区的诊疗量占全国的51.7%，明显高于东部地区医疗资源供给的全国占比，我们认为这与东部地区较高的人均收入有关，也表明东部地区的中医医疗供给的结构性不足，预示中医消费的显著巨大市场增长潜力。 固生堂成长为全国头部民营中医药连锁服务商品牌 固生堂于自2010年在广州建立第一家线下中医药门店。通过外延并购和内生自建的方式， 截至2023年6月底，固生堂的医疗服务网络已拥有53家线下门店，覆盖全国16个城市；公司网络内聚集超过3.1万名中医师（截至1H23），其中包括1.2万名主任/副主任医师。基于公司不断扩大的门店网络和优质的医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医药医疗服务机构之一。 固生堂通过吸引优秀中医师的加盟、高品质的医疗服务和产品、持续强化的品牌效应，已在消费者中建立一定的品牌壁垒，因此维持了高度的客户粘性。固生堂在2019年3月推出 会员体系，进一步强化客户管理效率。根据公司数据，公司的整体客户回头率从2018年的50.9%持续提升至1H23的67.3%；同期的会员客户回头率远高于整体客户回头率，会员客户的回头率维持在85%以上。 固生堂建立了垂直整合的供应链体系以确保医疗产品的质量和供应。在供应链上游，固生堂与国内大型的中药公司签订战略合作以确保符合公司需求的产品的供应。在少数情况下，固生堂会直接从原产地采购部分中药材，并同可靠的中药饮片供应商合作加工，以便更好的控制中药饮片的品质。在下游，固生堂通过总部进行集中采购，同时公司在集团层面控制和管理产品配送，以确保物流的稳定可控。在近几年国内中药材原材料价格上涨的背景下，有利于公司控制成本。 把握核心医生资源，构建深厚护城河 我国政策明确鼓励和支持公立医院的医生到基层医疗机构以及民营医疗机构从事多点执业，固生堂通过与公立医疗机构和大学成立医疗联合体，为公立医疗机构的优质医生在固生堂平台执业打通渠道。至今，固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学达成合作。截至2023年6月底，固生堂的平台内有超过3.1万名中医医生，其中具有高级职称（主任/副主任）的医生数量超过1.2万人，占公司全部医生人数的39%。此外，固生堂合作的名中医达到571位，其中包括9位国医大师和79位全国名中医。 自有医生团队是对合作医生的有效补充，不仅能够弥补合作医生工作时间不固定带来的服务断点问题，也可帮助公司降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度。公司的自有医生数量从2020年的160位持续快速增长；截至2023年6月底，固生堂拥有421位自有医生。随着自有医生服务能力的不断提升，自有医生对固生堂收入贡献逐渐增长。在1H23，自有医生创造了34%的线下收入，高于2020年的13%和2022年的26%。 医疗机构的中药制剂大多来自本院名老中医的协定方，是名老中医学术思想和多年诊疗经验的智慧结晶。同时，中药院内制剂也成为医疗机构为患者提供差异化服务的手段。固生堂的名中医医生资源为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。截至2023年6月底，固 生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，固生堂在2023年进行了12个制剂研发工 作，并计划在2024年继续研发7个院内制剂。 跨区域复制能力持续得到验证；快速且稳健的线下门店扩张 成立以来，公司持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。收购策略助力公司迅速进入目标市场，而自建门店则在门店选址、装修布局、投入资金方面给予公司更灵活的选择。对于收购标的，固生堂倾向于经济发达、人口密度高以及中医药服务需求高的区域。对于