门店扩张速度进入快车道，加速打造第一民营中医品牌

2024年8月22日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 固生堂(2273HK) 门店扩张速度进入快车道，加速打造第一民营中医品牌 固生堂发布2024半年度报告，收入同比增长38.4%至13.7亿元，经调整净利润同比增长45.3%至1.5亿元。1H24收入占我们全年预测的43.6%，与历史水平一致，经调整净利润占我们全年预测的35.1%，高于历史水平。固生堂的客户需求迎来持续强劲增长，线下收入同比增长43.7%，老店收入同比增长34.5%，门诊人次同比增长31.9%，客单价同比增长4.8%。公司持续推进医联体合作，截至7月新增6家医联体合作单位。线下门店网络加速扩张，截至7月新增16 家门店，总门店数达到74家。管理层维持2024年业绩指引，预计收入同比增 长30%，经调整利润同比增长35% 门店扩张速度超预期，全年扩店节奏将加速。截至2024年7月，固生堂共新增16家门店，包括4家自建门店和12家收购门店，总门店数达到74家，相比23年底的56家有显著增加。管理层表示公司将加大已进入城市的门店密度，以凸显规模效应。上半年新增的16家门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，进一步增强公司在这些区域的行业领先地位。考虑到这些地区的经济发展水平全国靠前，居民拥有较强的医疗服务购买力，我们认为随着国民对中医药认可度的不断提高，固生堂将持续受益。基于上半年快速的门店扩张步伐，管理层将2024年新增门店目标从此前的10-15家上调至18-25家，新进入城市目标从此前的3-5个上调至4-6个。 继续强化在医生资源方面的竞争优势。在医生资源方面，固生堂在年内新增6家医联体合作单位，累计合作单位达26家，这些医联体合作将继续强化固生堂的优质医生资源以及行业口碑。截至24上半年，固生堂网络内的医生数量比年初增长4.8%至3.9万人，占全国注册中医师的5.1%，而其中仅有4,821人（占全部的12.4%）为线下外聘医生，凸显固生堂在医生合作上仍有巨大发展空间。此外，固生堂自有医生团队继续稳健增长，自有医生人数相比年初增加11.4%至604人，贡献了上半年收入36%（vs2023/2022年的34.6%/25.8%），自有医生团队的增长有利于固生堂优化成本结构。 固生堂持续增强股东回报。基于公司良好的现金流表现，管理层计划在未来3-5年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。公司宣布首次派发中期股息，将派发约3,154万港元中期股息，相当于上半年归母净利润的27%。同时公司在上半年累计回购了1.16亿港元的股份，回购股份数量相当于年初总股本的1.1%。 维持买入评级。调整目标价至67.87港元（WACC：10.1%，永续增长：3.0%）。我们预计固生堂2024E/25E/26E收入增速为33.9%/31.7%/30.0%，经调整净利润增速为36.9%/34.7%/33.4%。 财务资料 (截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 1,625 2,323 3,112 4,100 5,328 同比增长(%) 18.4 43.0 33.9 31.7 30.0 调整后净利润(百万人民币) 201 305 417 562 749 同比增长(%) 28.1 51.7 36.9 34.7 33.4 调整后每股收益(人民币) 0.87 1.28 1.70 2.29 3.06 市场平均预估每股收益(人民币) na na 1.50 2.01 2.67 调整后市盈率(倍) 40.9 27.8 21.0 15.6 11.7 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价67.87港元 (此前目标价71.96港元) 潜在升幅74.9% 当前股价38.80港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）9,507.7 3月平均流通量(百万港元）31.5 52周内股价高/低(百万港元)51.40/33.25 总股本(百万)245.0 资料来源：FactSet 股东结构 涂志亮34.7% EightRoadsInvestments11.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 4.7% 4.9% 3-月 -13.5% -4.4% 6-月 -12.2% -16.7% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,112 4,100 5,328 3,131 4,160 5,405 -0.62% -1.45% -1.44% 毛利 942 1,253 1,638 972 1,300 1,700 -3.08% -3.65% -3.62% 运营利润 388 603 820 447 614 830 -13.12% -1.81% -1.18% 经调整净利润 417 562 749 421 575 772 -0.93% -2.27% -3.01% 经调整每股收益(元) 1.70 2.29 3.06 1.72 2.35 3.15 -0.93% -2.27% -3.01% 毛利率 30.29% 30.55% 30.75% 31.06% 31.25% 31.44% -0.77ppt -0.70ppt -0.70ppt 运营利润率 12.48% 14.71% 15.39% 14.28% 14.76% 15.35% -1.80ppt -0.05ppt +0.04ppt 经调整净利润率 13.40% 13.70% 14.06% 13.44% 13.82% 14.29% -0.04ppt -0.12ppt -0.23ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,112 4,100 5,328 3,061 3,949 5,038 1.66% 3.82% 5.75% 毛利 942 1,253 1,638 938 1,218 1,569 0.52% 2.79% 4.43% 运营利润 388 603 820 395 535 714 -1.77% 12.72% 14.88% 经调整净利润 417 562 749 385 510 667 8.42% 10.17% 12.29% 经调整每股收益(元) 1.70 2.29 3.06 1.50 2.01 2.67 13.77% 13.84% 14.47% 毛利率 30.29% 30.55% 30.75% 30.63% 30.86% 31.14% -0.34ppt -0.30ppt -0.39ppt 运营利润率 12.48% 14.71% 15.39% 12.92% 13.54% 14.17% -0.44ppt +1.16ppt +1.22ppt 经调整净利润率 13.40% 13.70% 14.06% 12.57% 12.91% 13.24% +0.84ppt +0.79ppt +0.82ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 图3:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 息税前利润 370 583 797 960 1,147 1,359 1,597 1,861 2,149 2,461 税率 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 息税前利润*(1-税率) 328 517 706 850 1,016 1,204 1,415 1,648 1,903 2,179 +折旧与摊销 113 120 123 123 123 123 123 123 123 123 -营运资金变化 -29 -64 -90 -103 -117 -133 -149 -165 -182 -198 -资本支出 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 自由现金流 112 272 439 570 721 894 1,089 1,306 1,545 1,804 终值 26,124 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 10.1% 股本成本 13.50% 债务成本 4.5% 市场风险系数β 1.00 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值现值 9,969 总现值 14,453 净负债 -850 少数股东权益 2 股权价值 15,301 股份数（百万股） 16,632 DCF每股价值(港元)67.87 资料来源：招银国际环球市场预测。港元:人民币=0.92。 图4:DCF估值敏感性分析 9.1% 9.6% WACC 10.1% 10.6% 11.1% 4.0% 92.94 83.48 75.61 68.96 63.29 3.5% 86.59 78.37 71.45 65.53 60.43 永续增长率 3.0% 81.27 74.04 67.87 62.55 57.92 2.5% 76.75 70.32 64.77 59.94 55.70 2.0% 72.87 67.08 62.05 57.63 53.73 资料来源：招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 1,372 1,625 2,323 3,112 4,100 5,328 销售成本 (752) (1,125) (1,623) (2,169) (2,847) (3,690) 毛利润 620 500 700 942 1,253 1,638 运营费用 (1,111) (284) (390) (554) (650) (818) 销售费用 (414) (207) (281) (335) (435) (554) 行政费用 (248) (100) (155) (233) (230) (282) 其他 (449) 24 46 13 15 18 运营利润 (491) 216 310 388 603 820 应占联营公司的（亏损）/溢利 1 1 0 0 0 0 净利息收入(支出) (28) (18) (26) (17) (18) (19) 税前利润 (518) 199 284 372 585 801 所得税 11 (15) (31) (43) (67) (92) 税后利润 (507) 184 253 329 518 710 净利润 (507) 184 253 329 518 710 调整后净利润 157 201 305 417 562 749 总股息 na na 90 98 155 212 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 1,297 1,360 1,838 1,860 2,230 2,775 现金与现金等价物 1,031 994 1,301 1,308 1,567 1,976 应收账款 73 89 180 171 225 292 存货 77 105 153 178 234 303 预付款项 109 136 156 156 156 156 其他流动资产 7 35