童装行业深度报告：微雨洗山月，结构提质竞争优化

2023年11月12日 行业研究 行业深度 标配微雨洗山月，结构提质竞争优化 ——童装行业深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 纺织服饰 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 相关研究 1.三季报男装领跑，天气转冷羽绒服销量或渐起——纺织服饰行业周报 （20231030-20231105） 2.运动服饰流水稳健，关注双十一— —纺织服饰行业周报 （20231023-20231029） 投资要点： 童装属性：童装需要具备较高的舒适性、安全性和时尚性；品类、购买频次呈纺锤形；相同价格基础上，童装利润率低于成衣；产业链上游格局优化，中游集中度分散，下游线上 化率较高。 市场规模：童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到 2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰，是服装里高成长性细分赛道。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健抗跌性和弹性修 复性仅次于运动服饰。人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童 装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费 支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托 底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。 竞争格局：市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。结构升级确定 性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。 品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。 核心标的： （1）森马服饰：卡位大众休闲，童装领导品牌。森马和巴拉巴拉分别成为休闲服和童装的头部品牌，公司门店数稳坐第一，门店下沉以及出海带来渠道新增量。同时作为休闲童装 领导品牌，向前延伸至小童装、向上延伸至高端，打开业务边界空间。（2）嘉曼服饰：专注中高端童装，品牌资产优越凸显。公司内部品牌矩阵丰满，风格鲜明、价格带参差，收购暇步士后品类延伸至成衣、市场扩大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚业绩。（3）安奈儿：科技超舒为内核，持续研发功能面料。公司重视科技创新，打造极致安全性，将 功能面料作为高端化突围的差异性抓手，功能面料的应用场景拓宽将成为重要突破口。 制胜点：嘉曼服饰立足品牌，安奈儿发力产品，森马服饰抢跑渠道 （1）品牌力筑基底。嘉曼服饰旗下拥有自设品牌、代理品牌、授权品牌、收购品牌，品牌类型多元、风格鲜明、价格参差，形成优质的品牌基础，同时注重广宣投入打造品牌影响力，2022年广告宣传费率为5.89%，高于森马服饰和安奈儿。（2）产品力葆活力。森马服饰淘宝官方旗舰店提供10000+SKU，产品丰富性高于嘉曼服饰和安奈儿。安奈儿上新频次高且重视功能面料突破，研发费率逐年攀升。（3）渠道力定规模。森马服饰线上线下均衡发展，依托加盟店规模领先。嘉曼服饰线上占比约7成，线下店以直营店为主，疫情期间展现强韧性。（4）库存力显效率。得益于柔性快反供应能力、高占比的加盟渠道结构以及低退货比例，森马服饰的周转效率最高。嘉曼服饰的库龄结构中2年以上占比相对较高， 2022年存货转回或转销情况良好，减值风险无虞。 投资建议：童装是服装板块里比肩运动服饰的兼具成长性和韧性的细分赛道，价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰最受益，预计中高端市场占比 提升，同时带动市场趋于集中。品牌力、产品力、渠道力、库存力成为竞争制胜点。建议 关注休闲童装领导地位的森马服饰、中高端品牌资产优越的嘉曼服饰和功能面料突围的安奈儿。 风险提示：人口出生率持续或大幅下滑；需求不及预期；品牌建设风险；门店铺设不及计划及管理幅度加剧。 正文目录 1.童装属性：舒适性、安全性和时尚性导向突出6 2.市场规模：价驱为主，兼具成长性和韧性8 3.竞争格局：结构升级，品牌服饰最为受益13 4.核心标的16 4.1.森马服饰：卡位大众休闲，童装领导品牌16 4.2.嘉曼服饰：专注中高端童装，品牌资产优越19 4.3.安奈儿：科技超舒为内核，持续研发功能面料21 5.制胜点22 5.1.制胜点1：品牌力筑基底23 5.2.制胜点2：产品力葆活力24 5.3.制胜点3：渠道力定规模25 5.4.制胜点4：库存力显效率27 6.投资建议28 7.风险提示28 图表目录 图1童装产业链7 图2轻资产经营模式8 图3童装市场规模及增速9 图4中国童装市场规模增速领先全球9 图5我国童装市场规模增速仅次于运动服饰9 图6中国服装疫情期间增长情况9 图7中国服装2022年对2019年恢复程度9 图8童装市场规模增长驱动力10 图9中国出生人口及各国出生率水平（‰）11 图10生育及配套性支持政策11 图11中国童装消费支出较低（元，2021年）12 图12代理人模式12 图13童装消费支出与人均可支配收入高度正相关12 图14中国、美国、日本童装市场规模增长驱动力13 图15中国童装集中度低（%）14 图162022年中国童装CR5为12.1%15 图17存量博弈+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力15 图18童装抽查不合格率提高16 图19品牌服饰2022年童装收入占比16 图20三大公司营业收入（亿元，2022年）16 图21森马服饰发展历程17 图22森马服饰营收、归母净利润及增长情况17 图23森马服饰分业务收入构成17 图24服装设计师数量（位）18 图25研发费用及费率18 图26森马服饰分渠道收入构成19 图27森马服饰门店数（家）19 图28嘉曼服饰发展历程19 图29嘉曼服饰营收及增长情况20 图30嘉曼服饰归母净利润及增长情况20 图31嘉曼服饰品牌金字塔20 图32安奈儿发展历程21 图33安奈儿营收及增长情况21 图34安奈儿归母净利润及增长情况21 图35安奈儿各渠道营收占比22 图36安奈儿购物中心店直营占比22 图37三大公司竞争制胜点23 图38三大公司品牌实现路径24 图39三大公司毛利率（%）24 图40三大公司广告宣传费率24 图41三大公司产品丰富性比较25 图42三大公司研发人员数量及研发费率25 图43三大公司2022年渠道收入结构26 图44三大公司线上线下增速26 图45三大公司门店数（家）26 图46三大公司净开店情况（家）26 图47三大公司直营店店效（万元/家）27 图48三大公司粉丝数（万人）27 图49三大公司退货率27 图50三大公司渠道利润率27 图51三大公司存货周转天数28 图52三大公司2022年库龄结构及减值情况28 表1童装按年龄区分6 表2婴幼儿服装需符合A类国标7 表3中国三大童装产业集群8 表4我国童装市场规模测算（亿元）13 表5经典童装品牌概览13 表6森马服饰品牌矩阵表17 表7品牌类型比较表24 表8不同渠道比较26 表9童装估值比较表28 1.童装属性：舒适性、安全性和时尚性导向突出 表1童装按年龄区分 童装需要具备较高的舒适性、安全性和时尚性。童装作为服装行业的细分子行业，涵盖了0-14岁年龄段人群的着装。按年龄可以分成0-1岁“婴儿装”和2-5岁“幼儿装”（合称“婴幼儿装”），6-11岁“儿童装”和12-14岁“少年装”（合称“大龄童装”）。儿童生长发育快，需要服装具有较高的舒适度。婴幼儿由于皮肤细嫩、抵抗力弱，服装的安全 性尤为重要，面料以吸水性强、透气性好的天然纤维为宜。伴随儿童成长，面料逐步过渡到纺织品和化纤。同时，随着生理特征显现和自我意识觉醒，儿童会参与影响父母购买童装的决策，更注重服装的风格时尚度。 婴儿装 婴幼儿装 幼儿装 儿童装 大龄童装 少年装 年龄 0-1岁 2-5岁 6-11岁 12-14岁 身体特征皮肤细嫩、头大体圆活泼好动 生长迅速、手脚增长、调皮好动 生长迅速，发育变化很大，性别特征明显 决策者 父母决策 父母决策 儿童参与决策 儿童参与决策 面料 吸水性强、透气性好的天然耐磨耐穿、易于洗涤的全棉质的纺织 纤维为宜，例如棉布或毛线品，外套可以用柔软易洗的化纤面料 面料范围增大，天然 和化纤的均可 化纤材料为主 款式简洁宽松，易脱易穿款式宽松活泼，局部有图案，色彩鲜艳风格变化多服饰搭配具有风格 舒适性★★★★★★ 安全性 ★★★ ★★ 时尚性★★★★ 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 品类、购买频次呈纺锤形。童装的购买频次相对较高，一是儿童的生长发育快，购买的刚需属性强，二是儿童天性活泼好动，使得服装易磨损。婴幼儿时期，童装以棉质连体衣为主，品类相对有限。2-7岁期间，儿童每年约长高6cm，童装的更新换代速度较快。8岁入学后，儿童有近一半的时间穿着校服，购买频次下降，品类以上装内衣为主，裤子、外套为辅。 相同价格基础上，童装利润率低于成衣。童装用料仅为成衣的1/3，但是隐性成本较高。 ①安全性：在《国家纺织产品基本安全技术规范》中，婴幼儿服装必须符合A类国标，在甲醛含量、PH值、染色牢度、异味等方面具有最高的品质标准。②设计：童装版型和成衣不同，专业制版师需要基于儿童特殊的生理特性设计专门的样本。设计版型较难得到专利保护，抄袭之风盛行，导致设计成本不经济。③生产工艺：为提升童装的美观时尚度，童装常采用绣花、贴花、印花、嵌线、镶拼等工艺，导致生产过程更加耗时耗工。④检验：童装生产完成后，检测机构会对童装进行耐唾液度、甲醛、重金属等3-4道指标检测，比成衣更严格。 ⑤销售：因儿童年龄跨度大、尺码多、款式多，若销路难以打开则会造成库存高企。在单价相等的基础上，毛利率高低排序通常为女装>男装>童装。 表2婴幼儿服装需符合A类国标 等级 A类 B类 C类 甲醛 ≤20mg/kg ≤75mg/kg 300mg/kg 适用品举例 尿布、尿裤、内衣、围嘴、睡衣、背心、短裤、棉毛衣裤、衬衣、裤毛衣、外衣、裙子、窗帘、床罩、 手套、袜子、帽子、床上用品等子、腹带、床单等墙布、填充物、衬布等 适用品婴幼儿用品直接接触皮肤的产品非直接接触皮肤的产品 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 图1童装产业链 产业链：上游格局优化，中游集中度分散，下游线上化率较高。①上游：包括原料（植物、动物、化学纤维等）、辅料（纽扣、拉链等）和加工制造。1>原料端：棉花占比约7成，棉花价格主要受到棉花产量、国内外消费需求、国家收储轮储政策、化纤替代品价格等多因素交叉影响，目前棉花价格位于历史相对高位，年初以来已上涨近20%，近期小幅回 落。2>制造端：我国形成了浙江织里、广东环市和福建凤里等三大童装产业集群。制造企业小而多，集中度低、话语权弱。近年来，头部制造企业依托资金壁垒、供应链实力、规模优势、服务保障等全方面竞争力逐步提升市场份额，行业格局进一步优化。②中游：品牌商往往采用轻资产运营模式，把握产品设计和品牌建设的核心环节，将附加值较低的生产过程外包给代工厂，将重资产的渠道布局环节交由加盟商负责。此外，整体集中度分散，目前大众品牌仍为主流，高端市场往往由外资品牌占领，中高端占比2成左右。婴幼儿服装占比童装 约2成，童装品类以外套和上衣为主，合计占比近8成。③下游：渠道趋向多元化，从街边小店延展出品牌专卖店、折扣卖场、线上平台等，其中线上渗透率约25%，成为重要销售渠道。婴幼儿装因功能性导向突出、母婴用品连带购买等主要在母婴专卖店销售。 资料来源：wind，CBME，华