转债行业专题系列之二：养殖板块配置机会仍需等待

研究所 可转债深度研究报告 证券研究报告：固定收益报告 2023年11月11日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:王琦 SAC登记编号:S1340522100001 近期研究报告 Email:wangqi2022@cnpsec.com 《静待Q3业绩释放——可转债周观点 20231029》2023.10.29 《芯能转债：国内分布式光伏综合运营商20231027》-2023.10.28 《艾录转债：国内工业包装领域综合企业20231026》-2023.10.28 《建筑行业转债标的梳理——转债行业专题系列之一20231024》-2023.10.25 《震荡筑底阶段具备哪些布局机会？ ——可转债周观点20231022》-2023.10.22 《广泰转债：专注国内智能装备制造领域20231020》-2023.10.21 《中贝转债：新基建网络建设服务商 20231020》-2023.10.21 《章鼓转债：国内风机行业专业制造商20231017》-2023.10.18 《“一带一路”有哪些布局机会？——可转债周观点20231015》-2023.10.15 《Q4转债估值有望修复——可转债周观点20231007》-2023.10.07 《多期发行可转债浅析——可转债周观点20230925》-2023.09.25 《宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商20230919》-2023.09.20 《浅谈可转债发行准则及流程——可转债周观点20230916》-2023.09.17 《华懋转债：国内汽车被动安全行业综合服务商20230914》-2023.09.14 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业0912》-2023.09.13 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点20230909》-2023.09.10 养殖板块配置机会仍需等待 ——转债行业专题系列之二 生猪：周期磨底，24年行业或有所改善 2023年生猪行业持续供大于求，行业亏损严重，行业去化缓慢，主要系集团企业占比提升和生产效率提升。从上市公司来看，各企业间成本差异较明显，降本增效大势所趋。短期看，由于四季度为消费旺季，需求将有所好转；且从出栏体重来看，当前市场大猪供给有限，将对价格有一定支撑，预计Q4猪价季节性回升。供需博弈僵持，猪价不具备大幅上涨基础，预计下半年仅季节性回暖，涨幅有限。 展望2024年，猪价或好于2023年。一方面经过产能持续去化，产能中枢已有所下移，且当前行业普遍预期谨慎，24年行业供给环比或有所下降，另一方面经过连续亏损，企业已普遍面临较大的现金流压力，风险暴露的时点越推后，意味着产能去化将更加深刻。而明年上半年行业面临的挑战或更大，产能去化或明显加速，从而带动下半年猪价回升。 肉鸡：周期兑现或不及预期 按照养殖周期推算，22年祖代引种不足影响将在23Q4及24Q1体现在商品代上。但强制换羽、延迟淘汰、国产品种抢占市场等因素影响下，祖代引种不足向下传到得并不顺利。从当前祖代、父母代存栏来看，行业供给十分充足.而需求端经过疫情期间的大幅提升后，现在扩容速度明显放缓。供多需稳，本轮周期兑现的程度或不及预期。 养殖板块重点转债梳理 牧原转债（AA+,平衡型,债底98.31元,转股溢价率39.45%）：公司形成了集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰加工为一体的猪肉产业链。2022年生猪出栏量销量分别达到6120、6120万头，成为全球规模最大的生猪养殖企业。牧原转债评级较高，债底保护性较强，转债价格处于相对低位，具备一定配置价值。 希望转债（AAA,偏债型,债底102.58元,转股溢价率104.64%）：公司已成为国内农业一体化龙头企业，饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，养猪业务已转入稳健运营阶段，2022年生猪出栏数达到1462万头，跻身全国第三。若Q4行情回暖不及预期，正股价格或将持续下降，存在条款下修博弈机会，但目前希望转债转股溢价率较高，正股业绩保护不足，博弈空间相对有限。 禾丰转债（AA,平衡型,债底99.83元,转股溢价率34.73%）：公司白鸡屠宰量已稳居行业第一，生猪出栏量实现跨越式增长，作为东北地区饲料龙头企业，未来有望逐步扩大经营规模。目前公司股价和估值处于近三年底部区间，后期增长潜力较大，具备一定配置价值。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、产能去化不及预期、养殖行业景气度不及预期。 目录 1生猪：周期磨底，产能去化缓慢5 1.1行业亏损严重，但产能去化缓慢5 1.2上市企业：顺周期放缓扩张，成本差异大6 1.3四季度猪价温和回暖，2024年行业或有所改善8 2肉鸡：周期兑现或不及预期9 2.1海外引种受限，国产品种弥补短缺9 2.2父母代存栏高位，周期兑现或不及预期10 3养殖板块重点标的11 3.1牧原转债：自繁自养生猪养殖龙头11 3.2希望转债：国际农牧食品头部企业15 3.3禾丰转债：饲料业务起家，全产业链一体化布局18 4风险提示20 图表目录 图表1：自繁自养生猪盈利情况5 图表2：能繁母猪存栏情况（截至23年9月）6 图表3：生猪存栏情况（截至23年9月）6 图表4：14家生猪养殖上市公司出栏量及规划6 图表5：部分上市公司2023年三季度生猪养殖完全成本情况8 图表6：全国生猪均价9 图表7：祖代更新量（年度）10 图表8：祖代更新量（月度）10 图表9：2023年1-10月白羽肉鸡祖代更新品种占比10 图表10：祖代存栏高位11 图表11：父母代存栏持续攀升11 图表12：公司近年生猪出栏量呈指数级增长12 图表13：公司主要产品单位成本得到有效控制12 图表14：公司近年来PSY水平不断提升12 图表15：2022年公司营收增速强劲13 图表16：2023Q3归母净利润降幅明显13 图表17：资产负债率处于可控区间13 图表18：公司现金流水平近年保持良好13 图表19：近三年正股股价跑赢行业指数4.42pct14 图表20：牧原股份估值处于近三年底部区间14 图表21：牧原转债基本要素14 图表22：公司饲料业务产销规模呈上升趋势15 图表23：2022年屠宰及肉制品产销量保持较高规模15 图表24：近年公司营收规模保持稳健增长16 图表25：公司近年盈利水平有待提升16 图表26：2022年公司经营性净现金流好转16 图表27：近年公司资产负债率有所提升16 图表28：近三年正股股价跑输行业指数36.59pct17 图表29：新希望估值处于近三年底部区间17 图表30：希望转债基本要素17 图表31：公司营收保持稳健增长趋势18 图表32：2022年公司归母净利润有所恢复18 图表33：公司参股企业屠宰总量19 图表34：公司饲料总销量整体保持规模19 图表35：近三年正股股价跑赢行业指数2.94pct19 图表36：禾丰股份估值处于近三年底部区间19 图表37：禾丰转债基本要素20 1生猪：周期磨底，产能去化缓慢 1.1行业亏损严重，但产能去化缓慢 今年以来，生猪行业持续供大于求，行业亏损严重，除8月有过短暂盈利外， 行业已连续亏损近10个月，1-10月平均亏损229元/头。行业亏损时长和亏损 程度均仅次于2021年下半年至2022年上半年的行业至暗时刻。 图表1：自繁自养生猪盈利情况 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 行业产能去化缓慢，仍高于正常保有量。年初以来，生猪养殖深度亏损，行业开启新一轮产能去化周期。根据农业部数据，截至10月，全国能繁母猪存栏 4240万头，较去年年底累计去化3.42%，仍高于产能调控绿色合理区域上限（4100 万头）。同时4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，这些仔猪将在未来6个月内将陆续出栏，预示着市场仍将较为充足。 图表2：能繁母猪存栏情况（截至23年9月）图表3：生猪存栏情况（截至23年9月） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 行业产能去化缓慢的原因主要有两个： 1）集团企业占比提升，而规模化企业获得资金实力更雄厚、抗压能力更强。非洲猪瘟后，行业集中度快速提升，规模场出栏占比已达70%以上，而集团化生猪养殖企业产能优化调节较为温和，亦拥有更多的融资渠道，从而帮助企业提升风险抵抗能力。 2）生产效率显著提升。当前行业普遍建立起严密的生物安全防控体系。即使出现母猪损失，行业也可通过三系杂交、二元回交、肉转种等多种方式快速补充母猪，行业复产能力增强，市场供给能够快速补上。同时21年年底至2022年初，行业进行了大规模的低效母猪淘汰，当前能繁母猪生产性能处于高位水平。 1.2上市企业：顺周期放缓扩张，成本差异大 行业周期低迷，企业资金压力不断增大，难以维持前期的快速扩张。自2021 年下半年开始，行业投资增速明显下降。我们统计了16家上市公司生猪出栏情况，22年合计出栏量增长为30.76%；预计23、24年将分别下降至17.38%、15.94%，出栏增速明显放缓。 图表4：14家生猪养殖上市公司出栏量及规划 历史出栏量（万头）出栏预期（万头）2023年前三季度累计（万头） 代码 公司 2020年 2021年 2022年 2023E 2024E Q1-Q3 同比 完成比例 002714.SZ 牧原股份 1811.5 4026.3 6120.1 6600 7000 4701.0 4.0% 71.2% 300498.SZ 温氏股份 954.55 1321.74 1790.86 2600 3000 1832.6 47.6% 70.5% 000876.SZ 新希望 829.25 997.81 1461 1850 2350 1306.2 31.9% 70.6% 603363.SH 傲农生物 134.63 324.59 518.93 600 800 444.1 19.3% 74.0% 002385.SZ 大北农 185.04 430.78 443.12 500 600 416.1 38.5% 83.2% 002124.SZ 天邦食品 307.78 428 442.15 650 750 459.4 48.6% 70.7% 002567.SZ 唐人神 102.44 154.23 215.79 350 500 263.1 84.9% 75.2% 002100.SZ 天康生物 134.5 160.33 202.72 280 320 205.8 36.7% 73.5% 002548.SZ 金新农 80.36 106.89 125.64 130 180 77.7 -18.6% 59.8% 002840.SZ 华统股份 -- 13.47 120.48 250 450 168.1 100.2% 67.2% 000048.SZ 京基智农 13.22 126.44 190 280 135.3 252.2% 71.2% 001201.SZ 东瑞股份 18.39 36.76 52.03 80 180 50.4 38.5% 63.0% 605296.SH 神农集团 41.11 65.37 92.9 130 220 111.2 73.1% 85.5% 000735.SZ 罗牛山 15.38 39.41 50.04 70 85 56.3 53.8% 80.4% 1610.HK 中粮家佳康 204.6 343.7 410.3 450 500 364.4 20.5% 81.0% 002157.SZ 正邦科技 955.97 1492.67 844.65 500 500 413.7 -41.1% 82.7% 合计 5775.5 9955.27 13017.15 15280 17715 11005.3 17.2% 72.3% 增速 21.48% 72.37% 30.76% 17.38% 15.94% 17.2% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 企业间成本差异大，降本增效大势所趋