恒生指数的历史演变，投资价值及未来发展

恒生指数：从港股“道琼斯”到港股“标普” 恒生指数是港股市场上主要的蓝筹股指数。它诞生于1964年的恒生银行研究部，最初有30只成分股，主要来自金融、工业、公用事业等传统行业。 1969年，恒生指数对外发布，共含33只成分股，这个数量维持到2006年。 借着国央企在港股市场发行H股的热潮，恒生指数于2006年开始围绕H股进行了一次扩容和配套的权重计算方式调整。2006-2012年，恒生指数成分股数量从33只增至50只。由于国央企H股发行人多是金融企业，恒生指数的板块格局在扩容前后差异不大。 2020年，恒生指数开始第二轮扩容。这一轮扩容的计划是将恒生指数的成分股由50只提升至100只，主要围绕“新经济”（如互联网、医药、新消费）展开。这次扩容大幅提高了可选消费板块的权重。目前，指数成分股达到80只，正朝着100只稳步推进。恒指的属性也正从“道琼斯”变成“标普”。 恒生指数的基本面受到2020年扩容的深远影响 利用指数计算公式，我们估算了恒生指数的EPS、BVPS等基本面和估值指标。 最令我们惊奇的，是恒生指数的BVPS从2020年上半年的约25000点下降到2023年前10个月的17000-18000点。 这种非正常的BVPS下行背后的主因是2020年起恒生指数剧烈的板块结构调整——纳入了PB水平远超恒指本身的“新经济”公司，如小米、阿里、美团、安踏、药明生物等。它们高估值、高权重，显著提升了恒生指数的PB估值水平，稀释了指数的BVPS。随后，恒生指数在“新经济”估值调整后，价格向BVPS回归。 “2019年恒指”：在“新经济”时代还原旧版50股恒指 我们假设恒生指数在2020年不扩容，还原了“2019年恒指”。经还原的指数点位仍然在20000以上，BVPS在2020年后维持了原有的长期上行趋势。 总体而言，相较于实际恒指，“2019年恒指”基本面数值更高（BVPS26000 vs.实际恒指18000；EPS3000vs.实际恒指2100）且估值更低（PE7xvs. 实际恒指8x；PB0.8xvs.实际恒指1x）。 然而，“实际恒指”在港股市场的核心地位仍然不可动摇：它反映了港股市场行业结构变化的现实，仍然是港股市场的良好概括。同时，实际恒指具备更高的ROE也是不争的事实，它在兼顾传统与新事物之间做到了良好的平衡。 我们不能因为短期的波动而忽略了恒指结构调整的长期战略意义。 恒生指数的未来：扩容仍在继续 我们认为，恒生指数扩容至100只成分股的进程还将继续。据我们的观察，恒生指数进一步扩容的方向可能包括：1）大型中外消费龙头，如白酒、酒旅、奢侈品；2）大型创新药龙头；3）中型特色细分领域，如航空公司、医疗服务等。 风险提示：宏观经济复苏的不确定性，产业政策与发展的不确定性，资本市场政策及环境的不确定性。 一、发展历程：随市场不断进化 1.11964-2006年：港股“道琼斯” 恒生指数之前，港股市场曾在1940年代有过“伊利斯股票指数”作为最早的港股市场蓝筹股指数，但随着编制人伊利斯（F.M.Ellis）的去世，该指数在1949年停止编制。 1964年，恒生银行安排研究部编制对标美国“道琼斯指数”的港股蓝筹股指数，恒生指数应运而生。恒生指数以1964年7月31日为基数日，从100点的价格基数开始计算，并在5年后的1969年11月24日正式对外公布。 在1964年设立之初，恒生指数共包含30支成分股。 表1：恒生指数1964年首批成分股 1964-1969年，恒生指数先后纳入“职业纺织”、“港机工程”、“永高公司”3只股票。恒生指数的成分股数量扩大至33家。 在1972年7月3日至2006年3月6日的近34年中，恒生指数经历了46次成分股调整，但维持了33家公司的成分股数量。2006年3月6日调整后，恒生指数的成分股清单如下： 表2：恒生指数2006年3月6日调整后的成分股清单 1.22006-2012年：恒生指数首轮扩容 为了适应H股（注册在中国非港澳台地区的公司在港股市场上发行的股份）在港股市场占据越来越重要地位的事实，恒生指数从2006年开始了一次重要的结构调整和指数扩容。 2006年9月，恒生指数首次纳入H股（建设银行，同时还剔除/纳入2只股票）。 在这次调整中，40余年历史的恒生指数首次在成分股数量上突破33只，达到34只。 2007年，恒生指数公司宣布了恒生指数的扩容计划：将恒生指数的成分股数量扩大到50只。随后，恒生指数开始快速纳入H股和其他主营业务在中国非港澳台地区的公司。在2012年12月，恒生指数完成了该轮扩容。 表3：2006-2012年恒生指数成分股调整明细 在这个阶段，恒生指数的成分股权重计算方式也发生了变化。 2006年6月，恒生服务有限公司宣布，将允许H股纳入恒生指数。届时，恒生指数的加权方式从总市值加权改为流通市值加权，每只个股的权重上限设为15%。 整个调整过程分为三步： 1）2006年9月8日，恒生指数的计算方法改为流通市值加权，现有成分股的流通系数不变，并对个股设置25%的权重上限； 2）2007年3月9日，进行流通系数的“2/3调整”，现有成分股的流通系数暂时调整至：“暂时流通系数=100%-2/3x（100%-最终流通系数）”，随后上调至5%的整数倍，个股权重上限调整为20%； 3）2007年9月7日，现有成分股的流通系数采取“最终”流通系数，对个股采用15%的权重上限。 表4：恒生指数2006-2007年成分股权重计算规则调整步骤 经我们测算，25%的权重上限主要影响当时恒生指数中的汇丰控股的权重。当权重限制下降到20%和15%之后，汇丰控股和中国移动的权重受到限制。 图1：各种权重上限条件对应的恒生指数成分股权重估算（2006年9月8日） 1.32013-2020年：稳定的结构中初现转机 2013-2020年，恒生指数的成分股维持在50支。 比较值得注意的指数结构调整发生在2014年。2014年8月15日，恒生指数宣布将在随后的五轮指数调整中，将个股权重上限从15%进一步下调至10%。据我们测算，在当时的环境下，15%的权重上限已经不能有效限定任何一只恒生指数成分股的权重，而当权重上限改为10%之后，中国移动和汇丰控股的权重则受到了限制。 图2：各种权重上限条件对应的恒生指数成分股权重估算（2014年8月15日） 除了成分股权重上限的更新，恒生指数的行业结构也在悄然变化。 2018年6月4日，恒生指数剔除了联想集团，纳入了石药集团，并赋予后者1.2%的权重。这是恒生指数首次纳入医疗板块的股票。 2020年9月7日，恒生指数纳入阿里巴巴-SW（权重4.8%）、小米集团-W（权重4.2%）、药明生物（权重2.0%）。这是恒生指数首次纳入“-W”（同股不同权）和“-S”（第二上市）公司。这标志着恒生指数随港交所进一步拥抱“新经济”。 1.42020年至今：第二次扩容进行中 2020年12月7日，恒生指数剔除太古股份公司A，纳入百威亚太（权重0.5%）、安踏体育（权重1.1%）、美团-W（权重4.9%），使得成分股数量超过50家，达到52家。 同时，恒生指数公司开始就一系列改革措施征求意见，在2021年3月1日公布的结果中，恒生指数公司决定将恒指成分股数量在2022年扩大到80只，并将长远目标定在100只。 结构上，恒生指数将每只股票的权重上限进一步从10%调整至8%。 截至最新数据，恒生指数中权重最高的成分股依次是汇丰控股、腾讯控股、阿里巴巴-SW、友邦保险、美团-W等。 图3：恒生指数前20权重成分股（2023年11月7日） 1.5总结：从港股“道琼斯”到港股“标普” 总体而言，恒生指数从1964年诞生至今，成分股数量总体处在上升趋势之中。近些年，恒生指数的扩容呈加速趋势。我们相信在不久的将来，恒生指数将会完成100只成分股的扩容。港股市场的“道琼斯”或将在未来逐渐成为港股市场的“标普”。 图4：恒生指数成分股数量变化情况 二、行业结构：从传统到“新经济” 2.1成分股数量结构：可选消费带来主要增量 在最初33只成分股的阶段中，恒生指数的成分股主要来自工业、房地产、公用事业、金融、可选消费等传统板块。 在2006-2007年的扩容阶段，恒生指数主要的扩容目标是H股。在这个阶段，恒生指数首先纳入了国央企H股。它们主要来自金融和能源板块。 2008-2012年，恒生指数进一步缓步扩容。在这个阶段，恒生指数纳入的股票呈现出多样化的行业特征，略偏向消费。如百丽国际（2010年9月）、恒安国际（2011年6月）、中国旺旺和康师傅控股（2011年12月）、金沙中国（2012年5月）。 2018-2020年，恒生指数开始纳入医药板块的成分股，可选消费也进一步增加。 相应地，工业板块的成分股数量开始有所下降。 2020年至今，恒生指数进入了第二轮扩容。截至目前，这轮扩容主要的增量成分股主要来自可选/日常消费、信息技术、材料、医疗保健板块。 图5：恒生指数行业构成（按公司数） 2.2市值结构：从金融到科技与消费 从自由流通市值的角度观察，恒生指数在过去几十年历史的大部分时间段中都以金融板块为主。2006-2007年对国央企H股的扩容进一步巩固了这个格局。 恒生指数比较显著的行业结构变化从2015年开始。在这个阶段，核心成分股腾讯控股的市值从2015年初的1万亿港元增长至2017年的4万亿港元，以一己之力拉高了恒生指数中信息技术板块的占比。 第二次比较明显的变化发生在2020年，恒生指数的可选消费板块权重大幅增加：一方面是因为恒指纳入了阿里巴巴-SW和美团-W两家万亿级互联网巨头（它们被划分为可选消费）；另一方面，阿里健康、海底捞、安踏体育等千亿级可选消费龙头也相继进入恒生指数。 图6：恒生指数成分股自由流通市值结构（十亿港元） 2.3权重分布：科技与消费挤占传统行业份额 我们估算了恒生指数2016年以前的成分股权重，并直接采用了2016年以后公开披露的数据。 1999-2006年，恒生指数主要的权重来自金融板块。同时，该板块的权重也在稳步增加。2006年，恒生指数纳入H股的动作进一步推高了指数中金融板块的比例。 2009-2015年，腾讯控股的强势发展将信息技术板块的权重显著推高。2013-2019年，在板块走弱和恒生指数进一步限制个股权重上限的共同作用下，电信服务板块的权重有所下降。 2020年，恒生指数开始第二次扩容，引入了新的互联网巨头和可选消费龙头，带动可选消费板块快速抢占了恒生指数的份额；信息技术板块也在积极扩充，因此，权重份额没有受到可选消费板块的冲击。不进则退，金融、地产等传统板块的份额则受到明显挤压。 图7：恒生指数成分股权重结构（%） 三、基本面分析：结构突变致BVPS异常下滑 3.1恒生指数BVPS从2020年开始异常下滑 根据恒生指数公司的披露，恒生指数的计算公式如下： (个股价格×股本数×流通股占比×权重上限系数)(个股价格 t 指数涨跌幅= −1 t ×股本数×流通股占比×权重上限系数) t−1 指数价格=指数价格 ×(1 +指数涨跌幅) t t−1 t 将成分股的价格替换成每股收益（EPS）和每股净资产（BVPS）并加权求和，我们便可以得出恒生指数的EPS和BVPS。 图8：恒生指数历史每股收益（EPS）和每股净资产（BVPS）测算 继而，我们也可以通过计算得到恒生指数的市盈率（PE）、市净率（PB）、风险溢价（ERP）和净资产收益率（ROE）。 图9：恒生指数历史市净率（PB）和净资产收益率（ROE）测算 图10：恒生指数历史市盈率（PE）和风险溢价（ERP）测算 观察上述几张图片，最为引人注目的是恒生指数2020年起回落的BVPS。依据图形，BVPS的明显回落或是恒生指数近几年价格趋势较弱的主要原因。 我们知道，在个股层面，对于一家成熟、盈利的公司来说，尽管