护城河持续加宽，产量将再上台阶

2023年11月12日 公司研究 智能化改造：护城河持续加宽，产量将再上台阶 ——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之五 要点 复盘：基于成长的确定性定价。2019-2020年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了2021/2022年底达到400/500万吨年产能的扩张目标（2019年年产能仅240万吨）。20H2至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。 展望1：智能化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约174元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能 化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。 展望2：智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产1吨钢结构，而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计2023年约90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司2023-2025年归母净利润预测13.0亿元、15.1亿元、 17.2亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,515 19,848 22,974 26,296 29,343 营业收入增长率 45.08% 1.71% 15.75% 14.46% 11.59% 净利润（百万元） 1,150 1,163 1,302 1,508 1,723 净利润增长率 43.93% 1.09% 12.02% 15.81% 14.25% EPS（元） 2.17 1.69 1.89 2.19 2.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.82% 14.08% 13.85% 14.05% 14.07% P/E 12 15 13 11 10 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-10，注：22Q2由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由5.3亿股增长至6.9亿股 买入（维持） 当前价：25.00元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)6.90 总市值(亿元)：172.50 一年最低/最高(元)：24.36/38.08近3月换手率：27.87% 股价相对走势 24% 13% 3% -8% -18% 11/2202/2305/2308/23 鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.35 -8.44 -18.93 绝对 -8.56 -16.11 -23.62 资料来源：Wind 相关研报 研发费用高增扰动盈利，看好公司智能化改造— —鸿路钢构（002541.SZ）2023年三季报点评 （2023-10-28） 23Q3订单保持较快增长，月产量维持在较高水平——鸿路钢构（002541.SZ）2023年三季度经营数据点评（2023-10-10） 生产设备智能化改造加速推进，23Q2经营质量进一步优化——鸿路钢构（002541.SZ）2023年半年报点评（2023-08-27） 目录 1、复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力5 1.1、19Q3-20Q3涨幅超500%：基于确定性的定价5 1.2、20Q4至今：估值消化期，竞争优势验证7 2、智能改造进行时，护城河将持续强化11 2.1、多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展11 2.2、智能设备将提升公司产品质量，有望增强客户粘性12 3、产能利用率有望突破，带来成长新空间15 3.1、智能化改造将显著提高生产效率15 3.2、产能利用率天花板有望突破16 4、吨成本有望下降，成本优势或持续强化19 4.1、智能化改造后，吨折旧费用有较大概率下降19 4.2、智能化改造或降低用工成本，成本优势有望强化21 5、投资建议：基于成长确定性的再定价22 6、风险分析24 图目录 图1：19Q4-20Q3鸿路钢构股价涨幅超500%5 图2：19Q4-20Q3鸿路钢构股价涨幅超过500%的三大驱动因素：高成长性、成长的高确定性、装配式建筑主题投资行情6 图3：高成长性：鸿路钢构2018-2020年产能CAGR为41%6 图4：高成长性：鸿路钢构2018-2020年产量CAGR为32%6 图5：高成长性：鸿路钢构2018-2020年订单金额CAGR为21%6 图6：高成长性：鸿路钢构2018-2020年扣非净利润CAGR为55%6 图7：成长的高确定性：鸿路钢构2018年市占率仅2%，提升空间广阔7 图8：成长的高确定性：鸿路钢构成本优势显著，下游订单向其汇集，材料订单金额2018-2020年CAGR为40% ............................................................................................................................................................................7 图9：19Q4-20Q3，装配式建筑行指数最高涨幅达70%7 图10：20Q4至今鸿路钢构股价大致在200-300亿元总市值区间波动8 图11：20Q4至今鸿路钢构股价区间波动的因素分析：对成长性的担忧、订单及产量表观增速放缓8 图12：2018年至今，生产人员翻倍增长9 图13：2020年初至今，钢价大幅波动（元/吨）9 图14：受钢价上涨、地产下行等因素影响，21Q2-22Q3公司订单增速呈放缓趋势，剔除钢价因素后实际接单量增速快于表观10 图15：受疫情扰动、下游需求承压等因素影响，21Q2-22Q3公司产量增速呈放缓趋势，22Q4至今产量增速回升10 图16：使用等离子切割机切割后的钢板，切口不够平整13 图17：鸿路钢构激光切割机切割后的钢板，切口平整、精度高13 图18：人工焊接过程中产生的气孔13 图19：鸿路钢构智能化设备焊接后的钢结构产品，焊缝质量高13 图20：人工喷涂的钢结构产品，质感较差13 图21：智能喷涂机器人喷涂的钢结构产品，喷涂均匀、质感较好13 图22：鸿路钢构单季度大额订单占比呈现上升趋势14 图23：21-23年前三季度，鸿路大额订单占比稳定在20%以上14 图24：20mm板厚以内，激光切割机切割速度显著高于等离子切割机15 图25：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值16 图26：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值16 图27：2019-2023年，公司产能利用率总体提升，预计2023年将达到90%17 表目录 表1：鸿路钢构智能化改造进展11 表2：鸿路钢构智能设备采购信息汇总12 表3：智能化设备有助于提高产品质量12 表4：切割速度比较：与等离子切割机相比，激光切割机将显著提高切割速度15 表5：智能化设备有助于提高生产效率15 表6：鸿路钢构未来3-5年产量复合增速或保持在15%-39%18 表7：新建厂房吨投资成本测算19 表8：切割及焊接环节智能化改造单线投资成本测算19 表9：智能化改造单线投资成本测算19 表10：智能化改造前，房屋及建筑物、机器设备单线投资成本测算19 表11：测算智能化改造后单条产线年折旧费用增长约70%20 表12：智能化改造后吨折旧费用有较大概率下降，测算产能利用率高于167%时吨折旧费用较改造前下降20 表13：测算单条产线焊工人数为25人21 表14：测算单条产线焊接机器人可替代20名焊工，替代比例达80%21 表15：单条产线焊接环节智能化改造后测算单吨成本下降约174元/吨21 表16：鸿路钢构远期总市值弹性测算23 1、复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力 1.1、19Q3-20Q3涨幅超500%：基于确定性的定价 2019Q4-2020Q3，鸿路钢构股价涨幅超过500%，市场主要基于确定性对其予以定价：我们在深度报告《以利润表视角，再论鸿路成长性来源——鸿路钢构 （002541.SZ）深度跟踪研究之二》（2020年2月26日）、《资产及现金流视 角，三论鸿路价值——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之三》（2020年4 月21日）等多篇报告论证了鸿路中长期成长的确定性：1）成本管理带来护城河使其在低市场份额背景下，需求端的高度确定性；2）产能跨越式增长，带来业绩增长的高度确定性。 图1：19Q4-20Q3鸿路钢构股价涨幅超500% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 19Q4-20Q3 鸿路钢构股价涨幅超500% 鸿路钢构(002541):总市值（亿元） 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.11.10 图2：19Q4-20Q3鸿路钢构股价涨幅超过500%的三大驱动因素：高成长性、成长的高确定性、装配式建筑主题投资行情 资料来源：鸿路钢构2018-2020年年报，杭萧钢构2021年半年报，光大证券研究所绘制 驱动因素1：高成长性 公司扩产目标明确，2018-2020年产能、产量保持高增长（年化增速分别为41%、32%）。 图3：高成长性：鸿路钢构2018-2020年产能CAGR为41%图4：高成长性：鸿路钢构2018-2020年产量CAGR为32% 500 400 300 200 100 60% 450 339 350 251 187 144 50% 40% 30% 20% 10% 00% 201820192020202120222023E 鸿路钢构产量（万吨）yoy 资料来源：鸿路钢构2018-2022年年报，2023年半年报，光大证券研究所，注：2018-2020年的产能数据是年内平均产能，2021-2023年的产能数据是年末节点产能，2023年年末产能是预测数据，公司在2023年半年报中预测2023年底公司年产能将达到520万吨 资料来源：鸿路