23Q3单位盈利转正，锰铁锂产能建设+认证进度双领先

德方纳米披露三季度报，Q3净利润实现转正。2023Q1-Q3公司实现营收143.1亿元，同比-1%；归母净利润-10.0亿元，同比-155%；扣非归母净利润-10.3亿元，同比-158%。其中Q3实现营收54.1亿元，环比+37%； 归母净利润4773.1万元，扣非归母净利润4265.0万元，均实现环比扭亏为盈。Q3毛利率9.8%，环比+15.4pct；净利率0.9%，环比+9.9pct。 1）量：2023Q3磷酸盐系正极材料销量6.86万吨，环比提升明显。公司现有磷酸铁锂产能26.5万吨，根据公告自6月起产能利用率已超100%，我们预计在市场需求逐渐恢复，公司高产能利用率基本维持的情况下，Q4出货有望环比持平。 2）价：在收入端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计23Q3正极材料单吨平均售价7.9万元，较23H1均价下降17%。 3）利：在利润端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计Q3正极材料单吨归母净利0.07万元，单吨扣非归母净利0.06万元。然而，由于公司在Q3计提了约0.35亿元存货跌价准备，以及产生了较高的研发费用（Q3约2.2亿元，环比+140%），因此对利润修复仍产生了一定影响。 50万吨新型磷酸盐产能落地，远期规划产能达139万吨。9月，公司公告拟投资建设年产50万吨新型磷酸盐系正极材料项目，叠加本次公告产能，公司远期规划磷酸盐系正极材料产能达139.5万吨，包括34.5万吨磷酸铁锂（现有26.5+在建8）和55万吨磷酸锰铁锂（现有11+拟建11+远期规划33）产能，其中部分产能可共线。 磷酸锰铁锂产业化推进顺利，公司先发优势彰显。8月，工信部发布第374批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中4款车型搭载了三元锂离子+磷酸锰铁锂电池，磷酸锰铁锂电池的首次装车表明该技术已进入商业化量产阶段。在海外市场，9月三星SDI首次发布其磷酸锰铁锂电池，其进度在海外电池厂中相对领先。目前公司磷酸锰铁锂产品已通过部分车企的批量认证，开始批量出货，即将率先上车。整体来看，公司磷酸锰铁锂产能+技术布局相对领先，先发优势显著，在全球产业化初期阶段有望收获超额收益。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们调整公司2023-2025年归母净利润为-8.9/12.1/16.7亿元，同比增长-137.2%/236.3%/38.2%，对应24-25年PE分别为18.3x/13.2x。维持“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游市场增长不及预期，原材料价格波动风险，模型测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 三季度表现情况 德方纳米披露三季报，Q3净利润实现转正。2023Q1-Q3公司实现营收143.1亿元，同比-1%；归母净利润-10.0亿元，同比-155%；扣非归母净利润-10.3亿元，同比-158%。 其中Q3实现营收54.1亿元，环比+37%；归母净利润4773.1万元，扣非归母净利润4265.0万元，均实现环比扭亏为盈。Q3毛利率9.8%，环比+15.4pct；净利率0.9%，环比+9.9pct。 图表1：公司营业收入情况 图表2：公司归母净利润情况 1）量：2023Q3磷酸盐系正极材料销量6.86万吨，环比提升明显。公司现有磷酸铁锂产能26.5万吨，根据公告自6月起产能利用率已超100%，我们预计在市场需求逐渐恢复，公司高产能利用率基本维持的情况下，Q4出货有望环比持平。 2）价：在收入端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计23Q3正极材料单吨平均售价7.9万元，较23H1均价下降17%。 3）利：在利润端仅考虑磷酸盐系正极材料的情况下，我们预计23Q3正极材料单吨归母净利0.07万元，单吨扣非归母净利0.06万元。然而，由于公司在Q3计提了约0.35亿元存货跌价准备，以及产生了较高的研发费用（Q3约2.2亿元，环比+140%），因此对利润修复仍产生了一定影响。 50万吨新型磷酸盐产能落地，远期规划产能达139万吨。9月，公司公告拟投资建设年产50万吨新型磷酸盐系正极材料项目，叠加本次公告产能，公司远期规划磷酸盐系正极材料产能达139.5万吨，包括34.5万吨磷酸铁锂（现有26.5+在建8）和55万吨磷酸锰铁锂（现有11+拟建11+远期规划33）产能，其中部分产能可共线。 磷酸锰铁锂产业化推进顺利，公司先发优势彰显。8月，工信部发布第374批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中4款车型搭载了三元锂离子和磷酸锰铁锂电池，磷酸锰铁锂电池的首次装车表明该技术已进入商业化量产阶段。在海外市场，9月三星SDI首次发布其磷酸锰铁锂电池。目前公司磷酸锰铁锂产品已通过部分车企的批量认证，开始批量出货，即将率先上车。整体来看，公司磷酸锰铁锂产能+技术布局相对领先，先发优势显著，在全球产业化初期阶段有望收获超额收益。 盈利预测与估值 1）纳米磷酸铁锂 出货量：公司现有磷酸铁锂产能26.5万吨。2023H1受下游需求疲软、碳酸锂价格大幅波动影响，公司产销量较低。进入Q3，随着下游需求逐步恢复，公司产能利用率已逐步提升至100%。我们预计在公司高产能利用率基本维持，不考虑新增产能释放的情况下，2023-2025年纳米磷酸铁锂销量将分别为22.2、26.5、26.5万吨。 价格：2022年底以来，由于行业竞争加剧及锂盐价格大幅下降，公司纳米磷酸铁锂价格有所下滑。考虑到碳酸锂价格仍处于下行通道，同时2024H1市场仍有部分铁锂产能释放，行业价格竞争或将持续。我们预计2023-2025年纳米磷酸铁锂单位售价将分别为8.2、 6.2、5.4万元/吨。 营收：根据我们对纳米磷酸铁锂出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司纳米磷酸铁锂业务收入分别为182.0、164.3、143.1亿元，同比增长-19.2%、-9.7%、-12.9%。 毛利率：2023H1由于公司产能利用率较低，同时计提大额资产减值损失，业绩出现亏损。2023Q3随着行业需求恢复，毛利率已恢复至9.8%。从全年来看，盈利能力预计依旧受上半年影响较大。我们预计2023-2025年纳米磷酸铁锂业务毛利率分别为4.2%、11.0%、12.0%。 2）磷酸锰铁锂： 出货量：公司已建成磷酸锰铁锂产能11万吨/年，拟建产能11万吨。目前磷酸锰铁锂产品已开始批量出货，有望率先开启商业化应用进程。我们预计2023-2025年磷酸锰铁锂销量将分别为0.1、10.0、20.0万吨。 价格：由于公司磷酸锰铁锂产能+技术布局相对领先，先发优势显著，商业化量产后有望率先获得产品溢价能力。我们预计2023-2025年磷酸锰铁锂单位售价将分别为9.0、6.8、5.9万元/吨。 营收：根据我们对磷酸锰铁锂出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司磷酸锰铁锂业务收入分别为0.9、68.2、118.8亿元。 毛利率：考虑到公司磷酸锰铁锂具有新产品溢价，盈利能力较磷酸铁锂更优。我们预计2023-2025年磷酸锰铁锂业务毛利率分别为12.0%、14.0%、14.0%。 3）补锂剂： 出货量：公司已建成5000吨/年补锂剂产能。目前补锂剂产品已开始小批量出货，并已获得海内外多家客户的项目认证，在多应用领域均有独家项目定点。随着下游客户项目需求逐步释放，我们预计2023-2025年补锂剂销量将分别为0.1、0.5、0.8万吨。 价格：受镍、锂原材料价格大幅下跌影响，我们预计2023-2025年补锂剂单位售价将分别为30.0、22.5、18.0万元/吨。 营收：根据我们对补锂剂出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司补锂剂业务收入分别为3.0、11.3、14.4亿元。 毛利率：考虑到公司补锂剂具有新产品技术溢价空间，我们预计2023-2025年补锂剂业务毛利率均为为20.0%。 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为186/244/277亿元，同比增速为-17.5%/31.1%/13.4%；归母净利润分别为-8.9/12.1/16.7亿元，同比增速为-137.2%/236.3%/38.2%。 图表3：公司盈利预测 维持“增持”评级。公司为磷酸铁锂正极龙头企业，前瞻布局磷酸锰铁锂正极材料与补锂剂产品。因此我们选取容百科技、丰元股份、湖南裕能、当升科技4家正极材料企业作为可比公司，以2023年11月9日收盘价作为基准，2023-2025年平均估值为17.9x/10.3x/7.9x。2024-2025年德方纳米PE分别为18.3x/13.2x。考虑到公司为磷酸铁锂和磷酸锰铁锂龙头，未来有望凭借新产品实现超额收益，因此可享受一定的估值溢价。 维持“增持”评级。 图表4：可比公司估值比较（截至2023.11.9收盘） 风险提示 产能释放不及预期。受制于物流等不可控因素影响，公司磷酸铁锂、磷酸锰铁锂、补锂剂产品产能建设进度若不达预期，则将影响公司预期收入。 下游市场增长不及预期。若新能源汽车销量增速相对放缓，新能源汽车需求量增长不及预期，叠加行业内磷酸铁锂产能过快投放，则行业整体存在产能过剩风险，行业出清过程将损害公司盈利表现。 原材料价格波动风险。若碳酸锂的价格产生较大波动，且公司未能及时将变动传导至下游市场，则将对公司盈利造成较大影响。 模型测算风险。本报告中所涉及的公司盈利预测等模型均为分析师预测，可能存在真实数据与预测数据有偏差的风险。