公司简评报告：主营产品量增价跌，光伏一体化产业链值得期待

主营产品量增价跌，光伏一体化产业链值得期待 合盛硅业(603260)公司简评报告|2023.11.10 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.5合盛硅业 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 5-Nov 25-Aug 14-Jun 3-Apr 21-Jan 10-Nov 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）58.32 一年内最高/最低价（元）103.78/53.00 市盈率（当前） 69.20 市净率（当前） 2.15 总股本（亿股） 11.82 总市值（亿元） 689.46 资料来源：聚源数据 相关研究 行业景气逐步触底，看好硅业龙头一体化成本优势   核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营收198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。2023年Q3，公司实现营收79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%，归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.4%。 主营产品价格下跌致业绩承压，但销量同比显著提升。2023年1-9月，公司工业硅产品外销量为783349.31吨，同比+75.04%，外销均价为13230.3元/吨，同比-23.87%，营收103.64亿元，同比+33.25%。公司有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为247260.8、225415.39、68612.4、71531.97吨，同比+84.82%、+49.59%、+32.02%、 -9.78%，外销均价分别为12988.84、13367.98、12722.99、13439.59元/吨，同比-38.69%、-40.09%、-41.68%、-40.58%，营收分别为32.12、30.13、8.73、9.61亿元，同比+13.31%、-10.37%、-23.01%、-46.4%。2023年前 三季度主要受主营产品价格同比大幅下跌影响，公司业绩承压，但得益于新增工业硅及有机硅新增产能的释放，公司销量同比显著提升。 第三季度工业硅、有机硅价格环比继续下滑，当前呈企稳回升趋势。2023年第三季度，公司工业硅产品外售均价为11800.65元/吨，环比-12.48%，有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外售均价分别为11728、12142.64、10900.87、12010.15元/吨，环比-11.16%、-8.7%、-22.16%、-12.74%，公司第三季度主要产品价格环比继续下滑。根据百川盈孚数据显示，2023年三季度、四季度至今工业硅均价分别为14010.95、15311.35元/吨，有机硅中间体DMC均价分别为13631.25、14615.38元 /吨，107胶市场均价分别为14253.13、15146.15元/吨，混炼胶均价分别为12778.13、13100元/吨，公司主营产品价格已呈现企稳回升趋势。 中部合盛光伏一体化产业链全线贯通，未来值得期待。根据公司官微，2023年10月14日，中部合盛公司历时一年零七个月打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区正式贯通，并且公司采用的是行业一流的TOPCon电池技术，产品在转换效率、双面率、温度系数、弱光响应、可靠性能等方面优势明显，本次全线贯通的产业园是新疆唯一的光伏全产业链园区。光伏一体化产业链的贯通叠加公司在工业硅方面的成本优势奠定了公司在光伏领域的领先基础，未来业绩增长值得期待。 投资建议：我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为28.36/40.03/50.94亿元，EPS分别为2.64/3.73/4.74元，对应PE为22/16/12倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 236.57 262.15 386.61 511.29 营收增速（%） 10.8% 10.8% 47.5% 32.2% 净利润（亿元） 51.48 28.36 40.03 50.94 净利润增速（%） -37.3% -44.9% 41.2% 27.3% EPS(元/股) 4.79 2.64 3.73 4.74 PE 12.17 22.09 15.65 12.30 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 13,539 20,216 29,624 39,401 经营活动现金流 -626 4,554 5,398 6,231 现金 2,382 6,898 9,323 12,566 净利润 5,148 2,836 4,003 5,095 应收账款 339 724 1,067 1,346 折旧摊销 1,630 1,969 2,338 2,718 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 340 228 241 243 预付账款 691 860 1,368 2,013 投资损失 -24 3 7 5 存货 7,610 8,900 13,596 18,640 营运资金变动 -7,872 -383 -1,254 -1,882 其他 2,517 2,801 4,222 4,756 其它 159 -106 61 45 非流动资产 40,194 39,946 44,808 50,082 投资活动现金流 -12,147 -1,306 -7,317 -8,052 长期投资 34 14 17 21 资本支出 -15,765 -6,148 -6,936 -7,686 固定资产 18,790 22,338 25,943 29,009 长期投资 -30 20 -3 -4 无形资产 1,420 1,657 1,950 2,174 其他 3,648 4,822 -378 -362 其他 6,151 1,782 2,029 2,327 筹资活动现金流 13,702 1,268 4,343 5,065 资产总计 53,733 60,162 74,432 89,483 短期借款 15,088 2,885 4,198 5,534 流动负债 18,293 20,659 28,896 36,479 长期借款 10,434 1,882 2,759 3,158 短期借款 5,795 6,798 8,237 10,613 其他 410 -838 1,138 741 应付账款 6,746 9,510 14,004 17,698 现金净增加额 929 4,516 2,424 3,243 其他 34 26 28 31 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 11,463 13,666 16,233 19,348 成长能力 10,842 13,382 15,921 19,006 营业收入 10.8% 10.8% 47.5% 32.2% 621 284 312 342 营业利润 -34.8% -47.7% 41.4% 27.8% 29,756 34,325 45,129 55,827 归属母公司净利润 -37.3% -44.9% 41.2% 27.3% 长期借款其他 负债合计 少数股东权益 145 152 155 162 获利能力 归属母公司股东权益 23,832 25,685 29,148 33,494 毛利率 34.4% 20.5% 19.9% 19.3% 负债和股东权益 53,733 60,162 74,432 89,483 净利率 21.7% 10.8% 10.4% 10.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.5% 11.0% 13.7% 15.1% 营业收入 23,657 26,215 38,661 51,129 ROIC 18.0% 7.7% 9.1% 9.7% 营业成本 15,522 20,831 30,956 41,252 偿债能力 营业税金及附加 426 555 818 1,015 资产负债率 55.4% 57.1% 60.6% 62.4% 营业费用 34 105 155 205 净负债比率 77.9% 82.2% 86.9% 92.2% 研发费用 723 801 1,182 1,563 流动比率 0.7 1.0 1.0 1.1 管理费用 419 464 685 906 速动比率 0.3 0.5 0.6 0.6 财务费用 334 228 241 243 营运能力 资产减值损失 -9 -7 -7 -7 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 公允价值变动收益 17 3 3 3 应收账款周转率 42.8 49.3 43.2 42.4 投资净收益 13 -6 -10 -8 应付账款周转率 3.0 2.6 2.6 2.6 营业利润 6,411 3,356 4,746 6,065 每股指标(元) 营业外收入 29 23 23 24 每股收益 4.79 2.64 3.73 4.74 营业外支出 122 46 62 74 每股经营现金 -0.53 3.85 4.57 5.27 利润总额 6,318 3,333 4,707 6,015 每股净资产 20.16 21.73 24.66 28.33 所得税 1,177 490 702 913 估值比率 净利润 5,141 2,843 4,005 5,102 P/E 12.17 22.09 15.65 12.30 少数股东损益 -7 7 2 8 P/B 2.63 2.44 2.15 1.87 归属母公司净利润 5,148 2,836 4,003 5,094 EBITDA 8,282 5,530 7,286 8,976 EPS（元） 4.79 2.64 3.73 4.74 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和