社会服务双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 休闲服务 2023年11月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 涂佳妮社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮箱：tujiani@cindasc.com 王越社服&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 证券研究报告行业研究 行业周报休闲服务投资评级上次评级 社会服务双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 2023年11月10日 投资要点 景区标的三季报表现：经营业绩表现分化，业务扩容、产业升级为核心驱动。收入端：传统自然景区延续高景气度，长白山/九华山/峨眉山/黄山等客流明显提升。利润端：长白山、三特索道、峨眉山、黄山等利润率改善明显，共同之处在于产品经营杠杆较高，高客流转化为高利润，配套产品利润贡献较高。成本端：a）受疫后宣传以及暑期营销影响，销售费用有所增长，但整体销售费率有所下降；b）管理费率下降主要源自国企人员配置稳定，因此成本相对刚性。 我们认为景区24年投资逻辑主要体现在：1）高分红具有逻辑支撑。a）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。 2）交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24年中池黄高铁计划通车，峨眉山24年底有望完成金顶索道扩建，长白山25年底沈白高铁通车等，较多景区在24/25年依然有流量扩张逻辑。 3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区Wind一致预期23/24年估值普遍在10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。 投资建议：重点标的：（1）餐饮：重点关注海伦司，百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、长白山、九华旅游、峨眉山、黄山旅游，建议关注众信旅游、岭南控股、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降；出行复苏不及预期；极端气候风险。 目录 双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑4 投资建议7 风险提示7 图目录 图1：2019年自然/人工景区经营现金流/营收排名靠前5 图2：2023Q1-3自然/人工景区经营现金流/营收排名前两位5 图3：2019年自然/人工景区股息率排名靠后5 图4：2022年自然/人工景区股息率排名后三位5 图5：2017-2019年黄山旅游PE（TTM）6 图6：2017-2019年峨眉山PE（TTM）6 图7：2017-2019年长白山PE（TTM）7 图8：2017-2019年九华旅游PE（TTM）7 表目录 表1：景区标的三季报表现4 表2：部分景区上市公司控股股东发债情况5 双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 景区标的三季报表现：经营业绩表现分化，业务扩容、产业升级为核心驱动。 收入端：传统自然景区延续高景气度，长白山/九华山/峨眉山/黄山等客流明显提升，源自：a）疫情期间出游半径缩短以及交通改善红利未得到释放，疫情后长途游热度提升；b）在人均消费略有下降情况下，优质自然景区平价出游仍然是首选，一站式旅游等高消费业态受抑制。 利润端：长白山、三特索道、峨眉山、黄山等利润率改善明显，共同之处在于：a）索道、客运等产品经营杠杆较高，高客流转化为高利润；b）拥有酒店等配套产品，在今年高ADR、高客流情况下利润贡献较高。 成本端：a）受疫后宣传以及暑期营销影响，销售费用有所增长，但整体销售费率有所下降；b）管理费率下降主要源自国企人员配置稳定，因此成本相对刚性。 表1：景区标的三季报表现 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 我们认为景区24年投资逻辑主要体现在： 1）高分红具有逻辑支撑。 景区竞争格局良好，现金流相对充裕。1）自然景区作为国有资产，往往由政府设立管委会进行保护，并由子公司进行景区内旅游资源运营管理。2）自然景区彼此之间无竞争关系，先天条件奠定其知名度基础，对休闲旅游消费的需求则保障了景区持续经营、不断吸引客流。3）由于景区经营成本相对刚性，在客流修复背景下，盈利确定性较强，利润弹性较高；此外，由于收入大多来自游客现场购票，账期较短，且索道、酒店等资产建设构成主要资本开支，因此在折旧期内，净现金流往往表现较好。将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区经营现金流/营收比率分别排第2/8位，2023Q1-3自然景区/人工景区经营现金流/营收比率则排前两位。 图1：2019年自然/人工景区经营现金流/营收排名靠前图2：2023Q1-3自然/人工景区经营现金流/营收排名前 两位 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 银行自然景区非银金融 通信公用事业食品饮料 煤炭人工景区社会服务轻工制造家用电器美容护理 传媒 石油石化 汽车房地产交通运输 电子纺织服饰基础化工农林牧渔建筑材料医药生物商贸零售电力设备 环保综合 有色金属 钢铁机械设备建筑装饰计算机国防军工 人工景区自然景区非银金融公用事业食品饮料环保 通信煤炭 建筑材料农林牧渔银行 综合传媒 交通运输电力设备轻工制造房地产家用电器石油石化机械设备社会服务医药生物美容护理国防军工电子 钢铁纺织服饰基础化工计算机汽车 有色金属建筑装饰商贸零售 0% 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 高分红顺势而为。1）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。2）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，亟待分红支持。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题3）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。 图3：2019年自然/人工景区股息率排名靠后图4：2022年自然/人工景区股息率排名后三位 5%7% 4%6% 5% 3%4% 2%3% 2% 1%1% 钢铁煤炭银行 石油石化房地产基础化工纺织服饰 汽车家用电器建筑材料建筑装饰公用事业交通运输商贸零售食品饮料 环保轻工制造农林牧渔非银金融机械设备自然景区 传媒电力设备医药生物有色金属社会服务 电子通信综合 美容护理计算机人工景区国防军工 煤炭银行 石油石化钢铁 建筑材料家用电器交通运输纺织服饰房地产通信 非银金融建筑装饰食品饮料公用事业基础化工传媒 环保轻工制造机械设备汽车 商贸零售 电子有色金属医药生物计算机电力设备美容护理国防军工农林牧渔社会服务自然景区人工景区综合 0%0% 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 表2：部分景区上市公司控股股东发债情况 债券名称 发行主体 证券类别 剩余期限 票面利率(当期)(%) 币种 当前余额(亿元) 发行日期 到期日期 黄山旅游 23黄山01 黄山旅游集团有限公司 私募债 2.6 3.20 CN Y 8.0 2023-06-16 2026-06-20 黄山旅游集团0.9% B20250831 海外债 1.8 0.90 EU R 2.3 2020-08-31 2025-08-31 23黄山旅游SCP002 超短期融资债券 0.7 2.74 CNY 5.0 2023-10-13 2024-07-13 九华旅游 22九华山MTN001 安徽九华山文化旅游集团有限公司池州市投资控股集团有限公司 一般中期票 据 1.7 3.10 CNY 3.0 2022-07-26 2025-07-28 21九华山MTN001 一般中期票 据 0.4 4.80 CNY 4.0 2021-03-30 2024-04-01 23池州01 私募债 2.7+2 4.28 CN Y 15.0 2023-07-27 2028-07-31 长白山 21长白01 吉林省长白山开发建设(集团)有限 责任公司 私募债 0.9 6.50 CNY 4.0 2021-09-17 2024-09-22 峨眉山 23峨旅01 四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司 私募债 2.6+2 3.50 CNY 3.0 2023-06-08 2028-06-12 21峨乐旅集MTN001 一般中期票 据 0.8+2 4.23 CNY 9.5 2021-08-27 2026-08-31 天目湖 22溧阳城建PPN003 溧阳市城市建设发展集团有限公司 定向工具 1.7+2 3.40 CN Y 4.0 2022-07-05 2027-07-07 22溧阳城建MTN002 一般中期票 据 1.6+2 3.27 CNY 6.0 2022-06-22 2027-06-24 22溧阳城建MTN001 一般中期票 据 1.4+2 3.37 CNY 5.0 2022-04-20 2027-04-22 21溧城03 私募债 0.9+2 4.15 CN Y 10.0 2021-09-22 2026-09-24 23溧阳城建MTN001 一般中期票 据 2.8 3.19 CNY 8.0 2023-08-24 2026