社会服务2023年三季报综述：非均衡式复苏下业绩表现分化

业绩综述：3Q23板块业绩有所分化 选取板块内代表性上市公司作为样本进行业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块内部有所分化，其中，旺季旅游需求释放下，单三季度景区、酒店景气度延续，酒店板块总体净利润再超疫情前水平；而免税、餐饮则受居民消费力等多重因素影响，收入端波动式修复，盈利能力改善下利润恢复环比向好。2）化妆品、医美板块3季度以来淡季偏淡，业绩增速环比多呈放缓态势。3）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，3季度收入、利润延续亮眼表现。 股价及估值复盘：23年板块大幅跑输，当前估值已较有吸引力 年初至11月初，消费者服务（中信）板块涨跌幅为-40.1%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-10.9%，美容护理（申万）板块涨跌幅为-28.2%，整体表现欠佳，三个一级行业均跑输沪深300指数。复盘前三季度整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题，当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。当前弱消费力的背景下，行业后续景气度仍待跟踪，但按调整后盈利预测看，2024年板块估值内含悲观预期，估值水平已经具有较高吸引力。 子板块复盘：跨境电商业绩延续增长 从社服板块业绩表现看，弱消费力背景下，离岛免税销售平稳，积极作为下中免毛利率持续修复，餐饮同店销售受客单价影响存在一定压力，餐企调整客单价区间以拓宽客户群；旺季休闲游集中释放，Q3酒店RevPAR延续上行态势，国内自然景区延续高景气，出境游服务企业加速回暖；人服行业招聘赛道持续承压，龙头公司表现分化，前3季度北京人力和外服控股业绩稳健。美护零售方面，医美不同价格带表现分化，高客单差异化增量产品韧性更强，美妆分化与改善延续，23Q3淡季偏淡美妆公司业绩增速环比多呈放缓态势；多重利好持续推动跨境电商相关公司业绩增长，前三季度主要公司利润增速高于营收增速，三季度营收增速较二季度营收增速环比提升。 投资建议 从上市公司三季报看，2023年板块业绩有所分化，且细分板块及板块内个股的业绩表现亦有分化。股价层面，当复苏非均衡式推进，股价调整以消化高预期和高估值，当前主要个股估值已经较有吸引力。我们建议关注两条投资主线，1）中报/三季报业绩超预期公司已经展现了较强alpha能力，其品牌、产品势能或运营能力仍将支撑后续亮眼表现，建议关注珀莱雅、巨子生物、爱美客、华凯易佰、北京人力、名创优品等优质标的；2）顺周期出行链四季度及明年进一步修复一定程度上取决于外部宏观经济及居民消费力修复情况，中性预期下，板块当前估值已消化较为充分，建议关注锦江酒店、中国中免、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 1.2023年三季报总览 1.1业绩综述：3Q23板块业绩分化 3Q23板块业绩有所分化。选取板块内代表性上市公司作为样本进行业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块内部有所分化，其中，旺季旅游需求释放下，单三季度景区、酒店景气度延续，酒店板块总体净利润再超疫情前水平；而免税、餐饮则受居民消费力等多重因素影响，收入端波动式修复，盈利能力改善下利润恢复环比向好。2）化妆品、医美板块3季度以来淡季偏淡，业绩增速环比多呈放缓态势。3）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，3季度收入、利润延续亮眼表现。 图表1：主要细分板块业绩综述（单位：亿元） 1.2股价及估值复盘：23年板块大幅跑输，估值已较有吸引力 23年初至今，商社一级行业均大幅跑输沪深300。年初至今（截至11月2日），消费者服务（中信）板块涨跌幅为-40.1%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-10.9%，美容护理（申万）板块涨跌幅为-28.2%，整体表现欠佳，三个一级行业均跑输沪深300指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅跨境电商板块相对沪深300拥有21.3%超额收益，其余细分行业均跑输沪深300，就相对收益而言，跨境电商、专业服务、景区相对较为领先。 图表2：2023年来细分行业相对沪深300股价涨跌幅 股价调整主要由于消化高估值及高预期，当前估值已较有吸引力。复盘年初至今整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题（市场提前1年博弈了消费复苏，对线下及线上消费复苏程度均有较高预期），当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。当前弱消费力的背景下，行业后续景气度仍待跟踪，但按调整后盈利预测看，2024年板块估值内含悲观预期，估值水平已经具有较高吸引力。 图表3：板块重点公司估值表 2.子板块复盘分析 2.1免税：离岛免税销售平稳，中免毛利率持续修复 海南旅游市场景气，离岛免税销售平稳。2023年前三季度，国内暑期出行旅游需求旺盛，出境游渐进式复苏。23年前三季度海南全省接待国内外游客6398万人次，同比增长44.9%，恢复至21年同期的111.1%，客流恢复带动免税销售向2021年同期看齐。前三季度海口海关共监管离岛免税购物金额349.4亿元，同比增长28.6%，恢复至21年同期的98.4%；购物人次525万人次，同比增长56.3%，恢复至21年同期的102.3%；对应计算得客单价为6655元，恢复至21年同期的96.2%； 根据购物人次测算前三季度免税购物转化率较21年同期亦有所下滑。伴随政策放开，出入境客流进一步恢复，前三季度上海机场边检站查验出入境人员总量分别为189万、378万、565万人次，二季度查验量是一季度的2倍，三季度查验量较二季度增加近50%，为一、二季度总和。从上市公司数据看销售略有分化，23Q1/Q2/Q3中免实现营收207.7/150.9/149.8亿元，同比增23.8%/38.8%/27.9%，其中三季度营收与二季度基本持平；23Q1/Q2/Q3王府井免税实现营收0.5/0.8/0.6亿元，Q3环比下滑22.1%。 图表4：23年来，海南旅游市场持续景气 图表5：3季度离岛免税销售平稳 图表6：2023年来出入境人数渐进式恢复 毛利率稳步好转，租金费用压力延续。23年前三季度中免通过推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升主营业务毛利率至34.27%，环比23Q1/Q2的28.75%/32.47%进一步上行。费用端看，前三季度重点机场客流恢复导致租赁费用压力增大，23Q3公司销售费用率达到17.8%，环比23Q2的14.8%继续上行。 图表7：中免销售费用率持续上行 图表8：中免毛利率向上修复，净利率承压向下 持续优化库存管理，精细化会员运营。2023年来，公司存货持续消化，周转天数下行，营运能力向好。且中免深挖会员价值，创新消费场景，提升服务体验，不断增强会员粘性，截至目前，中免会员总数已超过3000万，环比6月末增加200万。 图表9：中免存货有所消化 图表10：中免存货周转加快 2.2酒店：RevPAR波动式修复，更为注重发展质量 景气有所回落。浩华报告显示，23Q1酒店市场综合景气指数达到24，自2019年以来市场综合景气指数首次回正；2季度酒店市场回暖延续，酒店综合景气指数达到87，系历史最高值；3季度景气指数稍有回落，但市场信心仍维持高位，其中，国内旅游散客需求市场环比降幅最低。浩华咨询最近调研报告显示，在经历了前三个季度需求市场的快速增长后，酒店从业者对酒店市场的业绩预期趋于理性，第四季度酒店市场景气指数值继续下滑。 图表11：2023年来酒店业景气度波动 头部酒店营收恢复度提升，盈利能力上行。2023年开年来，商旅和休闲出行需求明显释放，23Q1酒店集团总营收约恢复至2019年同期118%水平，净利润端成功扭亏；23Q2总营收约恢复至疫前同期的130%，锦江/华住归母净利润超越疫情前； 23Q3营收恢复情况有所回落，受华天酒店拖累，行业总营收约恢复至疫情前同期的99%水平，若仅考虑全国布局的锦江、首旅，则营收恢复度继续提升，Q3营收恢复度为101%，高于Q2/Q1的100%/87%水平，从利润端看，Q3旺季直营酒店展现高弹性、酒店集团效率改善明显，板块整体净利率环比上行，且超疫情前。 图表12：23Q3首旅营收同比增速领先 图表13：23Q3金陵饭店营收较疫情前恢复度最高 图表14：除君亭外，其他酒店集团业绩逐季好转（亿元） 图表15：23Q3首旅/锦江/金陵归母净利润均超疫前 图表16：23Q3锦江/首旅净利率高于19Q3 ADR推动RevPAR强势复苏，旅游需求释放助力OCC上行。暑期以来，旅游需求快速释放带动OCC回暖，ADR继续强势助力RevPAR复苏，其中23Q3华住境内、首旅酒店、锦江境内RevPAR分别恢复至疫前同期的129%、117%和113%。 分价格带看，23Q3经济型酒店恢复度继续好于中高端。 图表17：酒店RevPAR波动式复苏 图表18：ADR齐头并进，大幅超疫前 图表19：23Q3华住集团入住率领先明显 图表20：23Q3经济型RevPAR恢复度继续领先中端 开店有所分化，坚持高质量增长。23Q3华住/锦江/首旅分别新开店545/313/337家，华住、首旅Q3开店好于Q2；锦江新开店数有所下滑；首旅闭店数有所增加，3季度旗下云酒店净减少11家。从各家中高端占比看，中高端战略持续落实，9月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升1.0/0.6/0.6pct,首旅酒店中高端占比达到27.9%，呈现加速扩张态势。 图表21：23Q3华住新开店数量领先 图表22：中高端占比持续提升 2.3餐饮：同店销售仍有压力，餐企拓宽客单价区间 餐饮消费低基数下持续修复。2023年春节后，外部环境的改善带动行业经营恢复，2023年1-2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月社零餐饮收入分别为8429/3707/3752/4070/4371/4277/4212/4287亿元，同比增9.2%/26.3%/43.8%/35.1%/16.1%/15.8%/12.4%/13.8%，3月至9月对应2年平均增速分别为2.8%/5.4%/3.3%/5.6%/6.8%/10.4%/5.8%，暑期回暖明显，9月增速略有下滑。 图表23：社会零售品销售总额中餐饮企业收入及增速 同店销售波动复苏中，较疫情前仍有差距。受消费弱复苏，客单价下滑影响，23Q3品牌餐饮同店销售仍仅恢复至疫情前8成左右，肯德基同店销售较优，但Q3也仅恢复至19年同期的90%，且恢复度弱于Q1、Q2；但在新开门店助力下，23Q3上市餐饮企业整体营收超越疫情前，同庆楼营收恢复至疫情前186%水平，恢复度领先上市餐饮企业。费控平稳之下，23Q3同庆楼/广州酒家/百胜中国等归母净利润超疫情前。 图表24：餐饮企业Q3营收增速环比均回落 图表25：除全聚德外，Q3餐企营收均超疫情前 图表26：23Q3肯德基同店销售较19年同期恢复度走低 图表27：品牌餐饮同店仍未恢复至疫情前水平 图表28：23Q3餐饮企业归母净利润超疫情前 图表29：23年来，百胜中国季度新开门店稳步向上 图表30：2023年来餐饮企业毛利率波动 图表31：23年来餐饮企业归母净利率震荡 布局低客单价品牌拓宽客群。受外在经济影响，餐饮复苏进程中客单价承压，辰智调研显示，截至2023第二季度，多个快餐品牌平均客单价降价1-2元。在弱消费力背景下，各家餐企纷纷布局平价产品和品牌，拓宽价格带以吸引更广的客群，如海底捞推出嗨捞小火锅，定位80元价格带；必胜客继续拓展50元以下价格带披萨产品等。 2.4旅游景区：国内游渐趋理性，出境游加速回暖 国内游人次渐趋理性，三季度旅游客单价超疫情前。2023年来，旅游市场高开稳走，一季度/二季度/三季度国内旅游总人次为12.16/11.68/12.90亿，分别恢复至2019年同期的68%/90%/85