持续突破高端MLCC带来成长新动能

公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商，在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC产能持续爬坡，高容值品类不断突破，车载MLCC也已通过认证，有望持续推动业绩增长。 深耕电子陶瓷五十年，材料器件一体化布局 公司自1970年成立以来，专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务，公司以电子陶瓷为核心，不断拓展业务边界，提供MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。 并且多项业务已经培育形成规模，2022年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达14.61、14.79、9.80亿元，同时还有多项业务处于培育阶段。 MLCC产能逐年放量，借助新能源汽车等下游持续增长 公司在2020-2021年分别开展了两项MLCC的扩产项目，合计扩充产能约为每年5400亿只，预计2025年达产。MLCC被称为电子工业大米，是三大基础元器件中份额最大的品种，广泛应用于智能手机、新能源汽车、5G基站等领域，有望迎来终端数量、单机用量同步提升的双击效应。同时公司持续加强高容值产品的研发生产，产品平均单价有望逐步提升。 持续研发突破高容量MLCC，加快高端国产化进程 2022年公司的研发支出4.52亿元，同比增长8.04%，研发费用率达到8.74%。 公司的研发人员2022年底达到1817人，同比增长5.03%，占整体员工的比例为15.43%。公司的研发费用率在A股可比公司中名列前茅。经过长期的投入，公司已突破高容量MLCC技术，车载高容MLCC目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为59.93/74.66/90.32亿元，同比增速分别为16.38%/24.58%/20.97%； 归母净利润分别为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%；3年CAGR为18.47%，EPS分别为0.79/1.06/1.31元，对应PE分别为39/29/24倍。 绝对估值法测得公司每股价值39.24元，可比公司24年平均PE为28倍，鉴于公司国内MLCC龙头地位，对应2024年给予35倍PE，对应目标价37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。 投资聚焦 核心逻辑 基础电子元器件及其相关材料是电子工业重要的基建部分，未来将持续受益于下游消费电子、通信、汽车电子等应用的长期发展。但这一基础环节长期被以日本厂商为代表的国际大厂占据，涌现出村田、太阳诱电、京瓷等实力雄厚的原材料及器件巨头。 大陆厂商在追赶国际先进产品的过程中，从低端向高端渗透，从器件制作向原材料协同布局演进，逐步出现能与国际巨头抗争的企业。以三环集团为代表的本土厂商，在长期的工艺、技术积累之后，有望成为基础元器件及材料行业的重要参与者。 核心假设 公司2021年定增项目MLCC产能到2025年可以充分释放。 通信部件受AI、数据中心需求拉动，进入温和复苏阶段。 SOFC等新兴业务逐步成长为新的增长极。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为59.93/74.66/90.32亿元，同比增速分别为16.38%/24.58%/20.97%；归母净利润分别为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%；3年CAGR为18.47%，EPS分别为0.79/1.06/1.31元，对应PE分别为39/29/24倍。绝对估值法测得公司每股价值39.24元，可比公司24年平均PE为28倍，鉴于公司国内MLCC龙头地位，对应2024年给予35倍PE，对应目标价37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看MLCC需求复苏进度以及公司份额提升情况。 中期看MLCC应用领域拓展，汽车电子、人工智能等领域能否提供较大的增量市场。 长期看SOFC及其他新兴业务拓展，以及原材料端能否达到国际先进水平。 1.深耕电子陶瓷材料和器件超五十年 1.1产业版图稳步扩张 公司最早成立于1970年，前身是无线电瓷件厂，1992年改制为股份制公司，2014年在深交所上市。发展至今，公司已经成为一家专注于电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域。 70年代，开始生产碳膜电阻和陶瓷基体。 80年代，陆续引进国外电阻生产线形成全系列电阻配套生产规模。 90年代，公司引进投产陶瓷基片生产线，成为当时国内少数生产片式电阻用陶瓷基片企业。 2001年，公司引进光纤陶瓷插芯及套筒和MLCC生产线，形成多规格品种生产规模。 2010年，公司的新产品陶瓷封装基座开始量产。 2012年，公司的燃料电池隔膜板开始量产。 图表1：公司发展历程 公司的第一大股东是潮州市三江投资有限公司，截至2023年三季报，公司实际控制人张万镇先生直接持有公司2.80%的股权，同时其控股的三江投资持有公司33.67%的股权。前十大股东合计持股比例47.15%。 张万镇先生，高级政工师，经济师。1992年-2021年2月，任公司董事长，曾被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”和“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号。2021年2月，辞去公司董事长一职。现任公司董事。 现任董事长李钢先生在公司工作多年，曾任公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017年5月至今，任公司董事。2018年2月至2021年2月，任公司总经理。2021年2月至今任公司董事长。 图表2：公司前十大股东（截至2023年9月30日） 1.2围绕电子陶瓷提供多种材料及器件 公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等等，公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。 公司在电子陶瓷产业链中位于中上游位置，上游主要是化工原料和其他的基础资源，主要用到的化工原材料包括氧化铝粉、钛酸钡、铜粉、镍粉等材料。下游的应用领域包括消费电子、通讯、汽车电子等等。 图表3：电子陶瓷产业链示意图 公司的主要收入品类包括电子元器件、光通信部件、半导体部件，2022年占比分别为28.38%、28.71%、19.03%。其他业务2022年占比23.88%。 图表4：公司主营业务收入结构 公司的营业收入在2019年出现下滑，其余时间稳定增长，2020-2021年快速增长，2020-2021年收入同比增速分别为46.49%、55.69%。2019年出现较大幅度下降的原因在于电子元件和光通信业务收入的下滑，电子元件收入下降的原因是贸易摩擦和市场去库存；光通信业务收入下滑的主要原因在于2019年5G网络组网和建设尚处于起步阶段，光纤陶瓷插芯的市场需求未能充分释放。2022年至今收入处于下滑周期，主要受下游需求不振影响。2023年前三季度收入41.06亿元，同比增长3.85%；归母净利润11.42亿元，同比下降8.10%。 整体毛利率保持在较高水平。公司近年来总体毛利率基本位于40%以上，2023年上半年首次跌破40%，约为39.73%。电子元件及材料的毛利率波动较大，在2019年出现较大幅度的下降，主要原因是2018年部分日系MLCC厂商调整产品结构，减少或退出部分常规型产品市场，使得MLCC市场出现结构性短缺，带动MLCC整体价格水平提高。 图表5：公司近年来营业收入情况 图表6：公司近年来归母净利润情况 图表7：公司总体及各业务毛利率情况 2.电子陶瓷器件支撑电子工业发展 2.1被动元器件是行业基础，MLCC占据重要位置 电子元件是构成电子整机和信息产品的基本单元，按照工作时内部是否有电源存在，可以分为被动元件和有源元件。被动元件在使用时没有任何的增益或方向性，主要包括电容、电感和电阻三类元件，2021年在被动元件市场规模中分别占比49%、21%、18%。 图表8：2021年全球被动元器件市场结构 电容器是市场最大、使用最广泛的被动元件。电容器的原理是在两个相互靠近的导体中间夹一层不导电的绝缘介质。当电容器的两个极板之间加上电压时，电容器就会储存电荷。电容器的基本作用是隔断电路直流、储存和释放电荷等，广泛应用于电路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面。 图表9：电容器基本结构 图表10：电容器工作原理 按照制造材料和工艺，电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、钽电解电容器、铝电解电容器等，其中陶瓷电容器因为可以更好地适用中高频域，所以在消费电子、5G通信等领域占据主导地位。 图表11：电容器在低频域和高频域的适用类型 从具体的市场份额来看，2019年，陶瓷电容器占据全球电容器市场49%的份额，铝电解电容器、薄膜电容器、钽电解电容器分别占总体的29%、8%、7%。陶瓷电容器占据半壁江山，主要分布在手机、电视、卫星通信、汽车等应用场景中。 图表12：2019年全球电容器类型分布 陶瓷电容器中又以MLCC为主，MLCC约占陶瓷电容器市场的94%。MLCC全称片式多层陶瓷电容器，基本构造是将印好电极的陶瓷介质膜片错位相叠，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层。 图表13：MLCC产品剖面图 MLCC生产工艺复杂，叠层技术门槛高。经过原料配制、流延、成型、烧结、端接、电镀、检测等环节最终得到成品。生产流程较多，部分环节存在较高的技术壁垒，以叠层环节为例，MLCC产品电气特性与叠层数量高度相关，而叠层数量增加，技术难度也随之提高。 图表14：MLCC生产工艺流程图 根据中国电子元件行业协会和中商产业研究院的统计数据，全球MLCC市场规模在2022年达到1204亿元，同比增长约5%，预计2026年有望达到1547亿元； 中国大陆MLCC的市场规模在2022年达到537亿元，同比增长约11%，占到全球市场比例约为45%。 图表15：全球MLCC市场规模（亿元） 图表16：中国大陆MLCC市场规模（亿元） 以智能手机为代表的移动终端仍然是MLCC下游需求量最大的领域。从市场份额来看，移动终端、汽车、军工是最大的三个应用领域，市场份额分别为33.3%、13.8%、12.3%。根据智多星顾问的数据，从需求量来看，2020年移动终端的MLCC需求量约2.11万亿只，占比约为48.01%；而汽车电子所需MLCC量级较小，2020年约为0.38万亿只，占比约8.63%，但受益于汽车电气化、智能化趋势，需求量预计将持续快速扩张。 图表17：2020年全球MLCC主要应用领域市场份额 具体到各细分领域的需求量来看，移动终端的需求量有望从2020年的21090亿只提升至2025年的30560亿只，复合增速为7.70%；家用电器的需求量有望从2020年的8760亿只上升至2025年的10580亿只，复合增速3.85%；汽车的需求量有望从2020年的3790亿只提升至2025年的4730亿只，复合增速4.53%。 图表18：MLCC各细分领域需求量（亿只） 从单个设备的电子元器件用量来看，MLCC显著领先于其他品种。根据村田在2022年对单台设备MLCC用量的估计，汽车用量最多，达到5000-8000个，智能手机单台用量达到1000个，PC、平板、电视机的用量也分别高达600-800个。MLCC用量最大，明显超过其他多种电子元器件。 图表19：单台设备所需电子元器件数量估计 日韩厂商主导MLCC全球市场，国产替代空间大。目前MLCC市场尤其是高容量MLCC基本上被日韩厂商占据，中国台湾地区企业紧随其后。根据国巨在2023年最新的统计，陶瓷电容产量全球前4