深度报告：技术为核，领军大显示时代

大显示时代领军者，“1+4+N”横纵布局。公司全称海信视像科技股份有限公司，前身为成立于1965年的青岛无线电二厂，主要从事显示及上下游产业链产品的研究、开发、生产与销售，旗下包括ULED彩电、激光电视、智慧黑板、TCON芯片在内的产品远销海内外多个国家和地区。公司是国内彩电市场的龙头，2021年公司确立了“1+4+N”的产业结构布局，显示技术为轴心，彩电业务为基本盘，激光、商显、芯片、云服务等新业务横纵发展。 面板周期属性变化叠加大屏化趋势，黑电行业盈利能力有望趋稳。2015年我国大陆地区厂商全球LCD面板产能占比仅为23%，2020年已提至50%以上，后保持逐年提升趋势。伴随着韩系厂商加速退出，我国面板厂商或已基本具备面板价格的调控能力，面板周期属性有望减弱。大显示趋势下，大尺寸产品渗透率稳步提升，大屏产品面板价格占整机比例更低，双重因素下，下游的黑电企业有望获得更稳定的盈利能力。 内销以海信为基目标高端化，Vidda作为防御性品牌补全空白市场。公司内销围绕海信及Vidda两个核心品牌运作，其中，海信牌是基石品牌，覆盖中端至高端市场，独创ULEDX，突破LCD显示天花板，东芝TVS作为海信高端系列的补充丰富产品矩阵。Vidda定位为消费电子科技潮牌，是为应对互联网电视而设立的防御性品牌，布局在更具性价比的价格带，线上占有率由2021年的不到5%左右迅速提升至目前的接近10%。 整合TVS试点日本市场成功，产、销背书下海信外销潜力亟待释放。公司于2018年收购TVS后，对TVS的渠道、代理模式、产品矩阵、内部治理调整，通过产业链赋能，2020-2022年TVS净利率由3.2%升至5.4%，2019Q4海信+TVS品牌在日本市占率首次第一，2020-2022持续提升至32.8%，稳居市占率第一。2015收购夏普墨西哥工厂后产能在5年间由60w台/年提升至850w台/年，我们估算占海信外销量的比例超过50%，2016年以来海信持续加大品牌在国际市场的营销投入，多次赞助世界级体育赛事，全球出货排名已由2018年的第四位提升至第二。 投资建议：公司是国内市场黑电龙头，推进产业链的垂直整合，构筑制造环节壁垒，战略上采取“1+4+N”布局，积极开拓新增长曲线，在面板可控+大屏化趋势+出海逻辑下公司营收有望持续增厚，盈利能力有望进一步增强。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润22.3/27.2/31.8亿元， 同比+33.1%/21.7%/16.7%，当前市值对应PE为14/12/10倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：面板等上游环节价格大幅波动，海外需求不及预期，汇率波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1大显示时代领军者，全球布局巩固龙头地位 1.1显示技术创新为驱动，“1+4+N”多元化布局 公司全称海信视像科技股份有限公司，前身为成立于1965年的青岛无线电二厂，并于2019年由“青岛海信电器股份有限公司”更名而来。公司主要从事显示及上下游产业链产品的研究、开发、生产与销售，旗下包括ULED彩电、激光电视、智慧黑板、TCON芯片在内的产品远销海内外多个国家和地区。 根据公司主营业务及产品线拓展研发，公司的发展历程主要分为4个阶段。 1969-1983年，自力更生阶段。1969年，海信的前身“国营青岛无线电二厂”成立，开启了白手起家的奋斗之路。从收音机生产到山东省第一台14英寸电子管黑白电视机，企业获得突破性发展。 1984年-1991年，夯实基础阶段。通过狠抓质量夯实企业发展基础，“青岛”牌电视机成为国家著名品牌，青岛电视机总厂位居中国电子百强企业20强。 1992年-2000年，多元化快速发展阶段。确立“技术立企、稳健经营”的理念，大胆尝试资本运营，实现企业低成本扩张，加快产业结构调整，进入多元化快速发展阶段。 2001年-至今，产业提升与全面国际化。将产品向高端转型，产业链向高技术延伸，产业架构向高科技转移，家电板块与科技板块相得益彰，加快向世界一流企业迈进。 图1：海信视像发展历程 2021年公司确立了“1+（4+N）”产业结构布局。2021年公司完成了相互协同、相互支撑、独立发展的“1+（4+N）”产业结构升级：“1”是指正迈入高质量发展阶段拐点的智慧显示终端业务；“4+N”是指处于高速发展阶段的新显示新业务，其中，4是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心，N是指有广阔延展空间的其他前沿新型显示，如虚拟现实显示、车载显示、广播级监视器等。目前公司智慧显示终端业务高质量稳健发展，新显示新业务快速增长，不断向着“显示无处不在、服务无处不在、连接无处不在”的全球一流系统显示解决方案提供商发展。 图2：公司1+（4+N）产业结构布局 1.2混改落地，股权激励+管理“焕新”再出发 混改落地后公司处于无实控人状态，公司治理更加市场化。海信集团深化混改，以海信电子控股为主体公开挂牌、增资扩股，引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者青岛新丰，青岛新丰与海信电子控股签署了增资协议。此次增资扩股完成后，海信电子控股不存在任何单一股东（含一致行动人）持股比例超过30%，其实际控制人由青岛市国资委变更为无实际控制人，海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人，从而导致海信集团也将不再为海信视像的间接控股股东。此次混合所有制改革帮助公司的股权结构更加多元化，治理结构更加市场化。 图3：混改前海信视像实控人为青岛市国资委 图4：增资后海信视像为无实控人状态 股权激励计划推进，管理焕新“70”后管理团队上阵。海信集团控股是海信集团实施混合所有制的重要载体，也是经青岛市政府及市国资委批准的海信集团骨干员工激励平台。公司基于对公司未来发展前景的信心以及实施股权激励的需要，于2021年7月15日推出限制性股票激励计划，授予1940万股，限制性股票价格8.295元，授予对象为公司高管及213名核心员工。管理层方面，2023年2月于芝涛总接任程开训总，担任海信视像董事长职务，李炜升任海信视像总裁，乾照光电董事长金张育任副总裁。新任总裁李炜曾任制造中心工艺部部长、海信墨西哥工厂总经理、副总工程师、制造中心总经理等职务，制造、技术经验深厚，具备丰富的海外管理经验，契合海信“大头在海外”的集团战略，有望夯实“全球第二”地位，向“全球第一”的目标进军。 表1：海信视像股权激励计划激励计划 1.3产业链垂直布局初显成效，近四年营收稳步增长 收入端稳健增长，近两年盈利能力显著修复。公司营收端在产业链波动的外部压力下表现出较强的经营韧性，2017-2022年营收实现CAGR6.7%。2019年出现负增长，主要因面板价格波动叠加房地产景气度下行影响所致。2021年收入468.0亿元（+19.0%），2022年收入457.4亿元（-2.3%）主要系疫情影响下智慧显示终端业务的增长与下跌所致。业绩端，自2019年起，东芝TVS重回盈利通道，公司持续推进新显示业务，利润重回正增长。2023年上半年，公司实现归母净利润10.37亿元，同比增长74.7%，除一定程度上受益于面板价格压力减缓外，产品结构改善和产业链高度垂直一体化也使得公司盈利水平有所提升，下半年盈利环比增长可期。 图5：2017-2023年公司营收稳健增长 图6：2019年后公司盈利能力进入修复通道 横纵延伸布局初显成效，海外市场营收已占大头。营收分品类看，智慧显示终端始终是公司的核心业务，其收入占比约80%，2023H1公司实现收入189.5亿元，同比提升19.6%。公司新显示新业务主营收入占比于2019-2022年有所提升，主要系公司激光显示、商用显示、芯片和云服务等新兴业务快速发展。得益于公司“大头在海外”的战略规划，海信持续加大海外市场投入，自2020年起，公司国外主营业务占比超国内。2021年，疫情扰动下海外电视需求激增，带动公司出口业务大幅增长，公司国内外分别实现收入196.9/234.3亿元，海外占比达54.3%。 图7：2020-2023H1各项营业收入业务占比 图8：近三年国外主营业务占比过半 经营效率提高费用结构优化，销售净利率提升。2019年以来，公司经营效率持续提高，期间费用结构优化，销售费用率已由2019年的10.6%下降到2023H1的6.8%，其中2020年和2021年两年显著下降；研发费用率呈上升趋势，与公司持续推进激光显示、ULEDX、车载激光等技术相关；管理费用率过去4年基本持平在1.4%~1.7%间。盈利能力方面，得益于毛利率更高的新显示业务占比增加及更强的供应链把控能力，公司毛利率与净利率同步改善（其中21年受疫情扰动和面板价格影响略有下滑），净利率已由2018年的1.6%上升至2023H1的4.8%，随着公司高端化战略持续推进、产业链垂直整合能力增强及集团层面协同效应增强，公司盈利能力或仍有提升空间。 图9：2019-2023Q3公司销售费用率趋势呈下降趋势 图10：2018-2023Q3公司管理费用率较为稳定 图11：2018-2023Q3公司保持较高研发投入 图12：2018以来公司净利率持续提升 2智慧显示终端：产品升级提升价值量，发力海外开辟远期空间 2.1行业：存量时代“大屏+高清”趋势确定，行业龙头“摆脱”互联网品牌冲击 彩电行业已进入存量时代，我国品牌集中度存在进一步提升空间。彩电行业经过多年高速发展已进入成熟阶段，用户使用习惯变化叠加替代产品的不断冲击，电视出货量增长停滞，全球、我国彩电市场均已经进入存量竞争时代。据AVCRevo，2022年全球电视出货2.02亿台，同比-5.6%，在2021年同比下滑的基础上并未出现较大反弹。随着彩电需求定位的快速变化，我国彩电市场出货不断探底，据AVCRevo，2022年我国彩电零售量3634万台，同比-5.2%，连续三年承压。随着我国彩电步入存量甚至缩量市场，我们认为企业间的直接竞争或有加剧的趋势，多品牌齐头并进的局面或将迎来改变，马太效应下行业集中度有进一步上升空间。 图13：2016-2022全球电视出货（百万台）及同比 图14：2010-2022我国电视出货（万台）及同比 图15：我国彩电保有量已趋于饱和（单位：台） 图16：彩电的刚需属性明显下降 从显示技术看，LCD凭借成本优势占据统治地位，但OLED、MicroLED等新技术有望在高价位电视产品获得更广泛应用。按照背光光源类型来分，屏幕可以分为需要背光模组的方案，主要有LED、MiniLED、ULED及QLED等技术，不需要背光模组的自发光方案主要有OLED及MicroLED等。LCD电视技术较为成熟，目前主流的背光模组为LED光源，从上文全球电视出货数据来看，虽然LCD电视存在着低对比度、高功耗、厚度偏高等问题，但凭借着成熟的产业技术及成本优势依然占据着出货首位，2022年LCD电视依然占据全球出货量95%以上。采用有机自发光LED的OLED、MicroLED方案可以将屏幕做薄做弯，在显示效果方面较LCD有较大提升，目前主要应用在较高价格段的产品中，随着产业成熟度上升、批量生产降本，新一代方案有望在获得更广泛的应用。 表2：主流屏幕显示技术对比 从产品类型看，大尺寸电视渗透率提升趋势确定。尽管近两年我国彩电市场表现总体疲软，但在消费者更注重生活品质+面板价格压力减缓+企业加速布局的背景下，大尺寸产品表现亮眼。据AVC，2013-2022年期间，我国电视平均尺寸每年保持2英寸左右的增长，2022年75英寸及以上的电视销量占比13.5%，同比大幅提升6.1pct。 图17：2013-2022年期间我国电视平均尺寸逐年提升 图18：2022年大尺寸电视占比显著提升 龙头品牌的占有率回升，行业集中度存在进一步提升空间。虽同为发展较为成熟的存量市场，彩电行业尾部品牌仍占有相当量的份额，相较白电行业集中度仍有提升空间。自2016年小米电视入局，2017年乐视退出，市场格局发生了较大变化，目前仍处于动态博弈阶段。从各品牌占