前道Track突围确立龙头优势，研发化学清洗布局业绩新增长点

公司近一年市场表现 投资要点： 涂胶显影国内龙头，前道突围业绩亮眼。公司深耕半导体专用设备领域20年，主要产品包括光刻工序涂胶显影设备以及单片式湿法设备前道。受益于下游规模扩张及设备国产替代，同时公司产品竞争力不断增强，销量连续攀升，2019-2022年营收CAGR高达87%。 行业周期筑底，产能扩张+先进工艺+国产替代驱动设备景气度延续。受下游需求不振影响，2023年设备市场规模预计为874亿美元，2024年有望恢 复向好，市场规模约为1,000亿美元。晶圆扩产提振设备需求，先进封装扩 容后道市场规模，叠加制造工艺革新提高设备投资额，以及“卡脖子”局面 市场数据：2023年11月7日 收盘价（元）： 151.37 总股本（亿股）： 1.38 流通股本（亿股）： 1.38 流通市值（亿元）： 208.63 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：16.90 每股资本公积（元）：12.40 每股未分配利润（元）：3.23 资料来源：最闻 分析师： 升级强化国产替代逻辑，三维驱动保障设备市场景气度延续。 涂胶显影：国产替代利好份额提升，技术突破巩固龙头地位。涂胶显影机是光刻工序重要配套设备，性能直接影响图形质量。全球市场长期由日商垄断，东京电子2022年市占率为89%。2023年中国市场规模约18亿美元，国产化率不足10%具有广阔提升空间。公司是国内目前唯一量产前道涂胶显影设备的企业，已完成在晶圆加工环节28nm及以上工艺节点全覆盖。随着核心技术不断突破，公司市场份额有望受益国产替代持续提升。 单片湿法：物理赛道确立领先优势，化学清洗打开成长空间。清洗步骤占比芯片制造30%以上工序，湿法清洗是业内主流技术路线。中国清洗设备市场规模约150亿元，国产化率约为30%。公司在物理清洗赛道已确立领先优势，并积极研发空间数倍于物理赛道的化学清洗，打造业绩新增长点。盈利预测、估值分析和投资建议：预计2023-2025年，公司归母净利润分别为2.78/4.07/6.01亿元，EPS分别为2.02/2.95/4.36元，对应2023年11月7日收盘价151.37元，2023-2025年PE分别为75.1/51.3/34.7。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：下游恢复不及预期，市场竞争加剧，扩产及研发不及预期。财务数据与估值： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年11月7日 前道Track突围确立龙头优势，研发化学清洗布局业绩新增长点 买入-A(首次) 芯源微（688037.SH） 半导体设备 高宇洋会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 829 1,385 1,900 2,631 3,654 YoY(%) 152.0 67.1 37.2 38.5 38.9 邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 净利润(百万元) 77 200 278 407 601 执业登记编码：S0760523050002 YoY(%)58.4 158.8 38.9 46.4 47.6 毛利率(%) 38.1 38.4 40.5 41.1 41.7 EPS(摊薄/元) 0.56 1.45 2.02 2.95 4.36 ROE(%) 8.6 9.5 11.8 15.0 18.3 P/E(倍) 269.7 104.2 75.1 51.3 34.7 P/B(倍) 23.3 9.9 8.9 7.7 6.4 净利率(%) 9.3 14.5 14.6 15.5 16.4 徐怡然 执业登记编码：S0760522050001邮箱：xuyiran@sxzq.com 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.涂胶显影国内龙头，前道突围业绩亮眼6 1.1深耕专用设备20载，前道Track实现国内零突破6 1.2受益设备国产替代，业绩亮眼产品需求强烈8 1.3股权激励凝聚士气，重注研发保持竞争力10 1.4巩固优势积极扩产，紧抓机遇开拓新兴领域14 2.半导体周期筑底，扩产+先进工艺+国产替代驱动设备景气度延续15 2.1半导体行业周期筑底，设备行业景气度有望恢复向好15 2.2晶圆扩产提振设备需求，先进封装扩容市场规模18 2.3海外厂商占据市场主导，国产率低替代空间广阔20 3.涂胶显影设备：国产替代利好份额提升，技术突破巩固龙头地位23 3.1光刻工序重要配套设备，全球市场长期由日商垄断23 3.2国内市场空间广阔，国产替代提速助力公司产品放量25 3.3核心技术不断突破，部分应用领域达到国际先进水平26 4.单片湿法设备：物理赛道确立领先优势，化学清洗打开成长空间27 4.1清洗步骤占比30%以上工序，国产化进程较快有望持续推进29 4.2物理清洗市占率较高，切入化学清洗赛道布局新增长点32 4.3去胶刻蚀下游应用空间不断增长，持续研发满足更高技术需求33 5.盈利预测及投资建议35 6.风险提示37 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：2016-2023前三季度公司营业收入及增速8 图3：2019-2022年公司分产品主营业务收入（百万元）8 图4：2019-2022年公司主营业务收入结构（%）8 图5：2020-2022年公司合同负债金额9 图6：2019-2022年公司产销量与产销率9 图7：2019-2023前三季度公司归母净利润及增长率9 图8：2019-2023前三季度公司毛利率、净利率9 图9：2020-2023前三季公司与行业平均期间费用率10 图10：2020-2023前三季可比公司期间费用率（%）10 图11：公司股权结构10 图12：2018-2023前三季公司研发费用及占比13 图13：2018-2023前三季可比公司研发费用率（%）13 图14：2022年研发人员学历结构13 图15：2022年研发人员年龄结构13 图16：上海临港新厂区效果图15 图17：半导体产业链15 图18：半导体设备产业链15 图19：全球半导体行业市场规模16 图20：全球半导体设备行业市场规模16 图21：中国半导体行业市场规模17 图22：中国大陆半导体设备行业市场规模17 图23：2001-2023E全球半导体行业资本开支17 图24：半导体产线建设投资额占比18 图25：2022年全球半导体设备分市场占比18 图26：全球晶圆代工市场规模18 图27：中国大陆晶圆代工市场规模18 图28：2022-2028E全球先进封装市场规模19 图29：2016-2022年中国先进封装市场规模19 图30：制造工艺升级提高产线设备投资额20 图31：2018-2022年设备国产化率21 图32：2020-2021年半导体设备招标国产占比21 图33：ASML对荷兰半导体设备出口管制回应22 图34：日本政府新增半导体方向出口管控对象明细22 图35：光刻工艺流程及使用设备23 图36：半导体设备分类23 图37：2022年各类型设备市场占比24 图38：TEL涂胶显影设备2022年市场份额24 图39：2013-2023E全球前道涂胶显影市场规模25 图40：2013-2023E全球后道涂胶显影市场规模25 图41：中国大区前道Track设备市场规模26 图42：中国大区后道Track设备市场规模26 图43：干法设备与湿法设备对比28 图44：2022年全球湿法设备市场地区分布28 图45：2022年中国大陆湿法设备市场竞争格局28 图46：清洗步骤与芯片制造工序29 图47：湿法清洗原理示意图30 图48：单片清洗与槽式清洗原理示意图30 图49：2018-2024E全球清洗设备市场规模31 图50：全球清洗设备市场竞争格局31 图51：2018-2022E中国清洗设备市场规模31 图52：国内主要清洗设备厂商及技术节点31 图53：公司清洗机工艺发展路线32 图54：2018-2027E全球MEMS市场规模33 图55：2017-2026E中国LED照明市场规模34 图56：2017-2023E中国LED显示市场规模34 表1：公司主要产品应用工序和领域6 表2：公司产品矩阵7 表3：公司管理层情况11 表4：三期股权激励计划授予情况12 表5：公司2021年定向增发募投项目基本情况14 表6：全球半导体设备厂商Top1520 表7：半导体设备竞争格局22 表8：半导体光刻工艺波长划分24 表9：公司涂胶显影核心技术突破及其先进性表征27 表10：公司单片湿法核心技术突破及其先进性表征34 表11：公司分板块业务预测35 表12：可比公司估值表36 1.涂胶显影国内龙头，前道突围业绩亮眼 1.1深耕专用设备20载，前道Track实现国内零突破 公司成立于2002年，为国内领先的半导体设备制造商之一。公司由中科院沈阳自动化研 究所发起创建，专业从事半导体生产设备的研发、生产、销售与服务。公司2004年生产国内首台小尺寸涂胶显影设备，2018年开发国内首台高产能前道Track设备“奉天一号”并进行工艺验证，2019年前道单晶圆清洗设备出场并进行工艺验证。历经20年半导体设备领域深耕，公司在技术经验、研发实力、产品性价比等方面形成了核心竞争优势。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，山西证券研究所 专耕涂胶显影设备和单片式湿法设备，产品应用领域广泛。公司主要产品包括光刻工序涂胶显影设备以及单片式湿法设备，产品广泛适用于6/8/12英寸及以下单晶圆处理。下游客户涵盖集成电路制造的前道晶圆加工、后道先进封装环节，以及化合物、MEMS、LED芯片制造等领域的领先企业。 表1：公司主要产品应用工序和领域 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 涂胶显影：前道设备实现国内零突破，28nm以上节点全覆盖。公司于2018年成功突破前道涂胶显影设备关键技术，打破国外厂商垄断并填补国内空白。2022年，公司前道涂胶显影机签单实现快速放量，其中offline、I-line、KrF机台均实现批量销售。2022Q4，公司首台浸没式高产能涂胶显影机完成验证，标志着公司前道涂胶显影设备已完成在晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖。 单片湿法：前道物理清洗行业领先，积极研发切入化学清洗。公司单片湿法设备包括清洗机、去胶机和湿法刻蚀机，其中清洗机为公司核心产品。在前道物理清洗领域，公司生产设备可用于28nm及以上工艺节点，具备高产能、高颗粒去除能力、高性价比等优势，已经达到国际先进水平并成功实现国产化替代，成为国内晶圆厂baseline产品。同时，公司持续拓展前道化学清洗领域，目前产品研发进展顺利，正在公司内部进行马拉松测试，客户端需求已确认。 表2：公司产品矩阵 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 1.2受益设备国产替代，业绩亮眼产品需求强烈 受益于下游规模扩张及设备国产替代，公司营收连续增长。在半导体行业规模扩张及设备国产化替代趋势下，公司不断增强产品竞争力，销量连续攀升。2016-2022年公司营业收入从 1.48亿元增长至13.85亿元。2019-2022年半导体行业景气度持续向好，公司营收也迈入高增阶段，CAGR高达87%。2023前三季度公司实现营业收入12.06亿元，同比+34.55%。 图2：2016-2023前三季度公司营业收入及增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 涂胶显影设备贡献最大营收，单片湿法设备收入占比提升。涂胶显影设备与单片湿法设备销售是公司营收增长主要驱动力，两者在公司主营业务收入中的占比合计超过90%。从结构看，涂胶显影设备收入占比始终超过50%，是公司最主要的收入来源。单片湿法设备收入占比随着技术升级持续提升，由2020年的24%增长至2022年的40%。 图3：2019-2022年公司分产品收入（百万元）图4：2019-2022年公司主营业务收入结构（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 合同负债额持续累