环保行业点评报告：PPP新机制聚焦项目质量，保障高效与市场化，撬动环保公用发展新动能

事件：国务院办公厅转发国家发改委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP新机制出台实施。 PPP新机制撬动环保公用发展新动能。政府和社会资本合作实施近十年，此次进一步深化体制改革，聚焦高质量项目，明确回报渠道，最大程度鼓励民企参与，规范保障高效与市场化。新机制最大程度鼓励民营企业参与，保护项目运营超额收益归经营者所有，充分激发民企活力，同时可期待项目迎来进一步明确的收费机制，护航PPP项目高质量运营。商业模式改善，带动现金流可持续性向好，环保公用迎估值重估，行业发展迎新一轮驱动力。关注新机制赋能的重点领域垃圾焚烧、水务、天然气等。重点关注三大行业在PPP新机制推动下，1）民营企业份额提升，运营效率体现；2）央国企稳健运营，资本开支下降分红率提升。 重视项目回报机制，聚焦使用者付费。《新机制》重视回报机制，由此前政府付费、使用者付费、可行性缺口补助等不同支付机制转变为严格聚焦使用者付费项目，并规定政府付费仅补贴运营、不能补贴建设成本。 严控新增地方政府隐性债务的同时，优选优质项目。 全部采取特许经营模式，资产权属、权责利关系清晰明确。《新机制》通过全部采取特许经营模式，将此前部分回报确定性偏弱的项目排除在PPP项目实施范围之外，确保项目质量。 优先选择民营企业参与，把握重点领域。《新机制》要求最大程度鼓励民营企业参与。1）市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民企独资或控股；2）关系国计民生、公共属性较强的项目，民企股权占比原则上不低于35%；3）少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应积极创造条件、支持民企参与；4）对清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民企参与。 规范实施加大保障，实现PPP项目的高效与市场化。《新机制》下，规范与监管保障项目高效运营，超额收益归特许经营者所有，将有效激发活力，提升公共服务的水平的同时，保护超额收益。 重点推荐垃圾焚烧：东吴环保垃圾焚烧股票池中，民企市值占比41%。 作为新机制提及应由民企独资或控股的重点领域，民企在新项目获取中优势明显，份额有望持续提升。聚焦高股息优质现金流价值以及成长转型，关注经营效率更优的优质民营企业（垃圾焚烧民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【伟明环保】，建议关注【军信股份】、【旺能环境】。 重点推荐水务：东吴环保水务运营股票池中，民企市值占比仅9%，水务运营资产现阶段主要由央国企控制运营，经营表现良好。新机制鼓励民企参与，撬动水务板块投资，并有望进一步带动水费机制市场化，促进模式优化。国企资本开支下降，长期自由现金流改善，分红率有望持续提升。重点推荐【洪城环境】，建议关注【兴蓉环境】、【重庆水务】。 重点推荐天然气：东吴环保天然气股票池中，民企市值占比61%，针对供气项目民营企业已经占据较大份额，且盈利能力优异，新机制鼓励经营效率更高的民企进一步参与供气项目。针对油气管网主干线或支线项目，主要由国家管网集团对全国油气主干线进行整合，打造“全国一张网”，新政策鼓励民企参与，提高民企参与度和市场地位。关注经营效率更优的优质民营企业（天然气民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【蓝天燃气】【天壕能源】。 风险提示：政策执行不及预期，财政支出不及预期，行业竞争加剧 国务院办公厅转发国家发改委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP新机制出台实施。新机制聚焦高质量项目，明确回报渠道，最大程度鼓励民企参与，规范保障高效与市场化。《新机制》对于项目的高质量把握，严控了风险，释放了高质量需求。《新机制》最大程度鼓励民营企业参与，保护项目运营超额收益归经营者所有，充分激发民企活力，同时可期待《新机制》所聚焦的使用者付费项目迎来进一步明确的收费机制，护航PPP项目高质量运营。商业模式改善，带动现金流持续性向好，环保公用迎估值重估，行业发展迎新一轮驱动力。关注新机制赋能的重点领域垃圾焚烧、水务、天然气等。重点关注三大行业在PPP新机制推动下，1）民营企业份额提升，运营效率体现；2）央国企稳健运营，资本开支下降分红率提升。 1.聚焦高质量项目，明确回报渠道 重视项目回报机制，聚焦使用者付费。《新机制》要求PPP项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用PPP模式额外新增地方财政未来支出责任。政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。《新机制》重视回报机制，由此前政府付费、使用者付费、可行性缺口补助等不同支付机制转变为严格聚焦使用者付费项目，并规定政府付费仅补贴运营、不能补贴建设成本。严控新增地方政府隐性债务的同时，优选优质项目。 全部采取特许经营模式，资产权属、权责利关系清晰明确。《新机制》要求PPP全部采用特许经营模式实施，根据实际情况合理采用建设—运营—移交（BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）等具体实施方式，合同中明确约定建设和运营期间的资产权属，清晰界定各方权责利关系。《新机制》通过全部采取特许经营模式，将此前部分回报确定性偏弱的项目排除在PPP项目实施范围之外，确保项目质量。 合理把握重点领域。基于聚焦使用者付费以及全部采用特许经营模式，《新机制》合理把握重点领域，PPP限定在有经营性收益的项目，包括主要包括公路、铁路、民航基础设施和交通枢纽等交通项目，物流枢纽、物流园区项目，城镇供水、供气、供热、停车场等市政项目，城镇污水垃圾收集处理及资源化利用等生态保护和环境治理项目，具有发电功能的水利项目，体育、旅游公共服务等社会项目，智慧城市、智慧交通、智慧农业等新型基础设施项目，城市更新、综合交通枢纽改造等盘活存量和改扩建有机结合的项目。 2.最大程度鼓励民企参与，规范保障高效与市场化 优先选择民营企业参与。《新机制》要求最大程度鼓励民营企业参与PPP新建（含改扩建）项目，制定《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》（以下简称清单，见附件）并动态调整，要求：1）市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；2）关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%；3）少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应积极创造条件、支持民营企业参与；4）对清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民营企业参与。 图1：支持民营企业参与的特许经营新建支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版） 规范实施加大保障，实现PPP项目的高效与市场化。《新机制》要求规范推进建设实施，包括严格审核特许经营方案、公平选择特许经营者、规范签订特许经营协议、严格履行投资管理程序、做好项目建设实施管理；要求切实加强运营监管，包括定期开展项目运营评价、惩戒违法违规和失信行为、规范开展特许经营协议变更和项目移交等工作、建立常态化信息披露机制。《新机制》重视规范与监管，促进项目高效运营，PPP项目参与各方的利益围绕项目得到保障。此外，《新机制》要求加大政策保障力度，积极支持符合条件的特许经营项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。支持创新项目实施方式。特许经营者在保障项目质量和产出（服务）效果的前提下，通过加强管理、降低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。鼓励符合条件的国有企业通过特许经营模式规范参与盘活存量资产，形成投资良性循环。《新机制》下，规范与监管保障项目高效运营，超额收益归特许经营者所有，将有效激发活力，提升公共服务的水平的同时，保护超额收益。 图2：东吴环保股票池中垃圾焚烧、水务运营、天然气民营企业与央国企ROE（摊薄）对比 3.PPP新机制撬动高质量发展，关注垃圾焚烧、水务、天然气 PPP新机制落地将有效撬动环保公用行业发展新动能。《新机制》对于项目的高质量把握，严控了风险，释放了高质量需求。《新机制》最大程度鼓励民营企业参与，保护项目运营超额收益归经营者所有，充分激发民企活力，同时可期待《新机制》所聚焦的使用者付费项目迎来进一步明确的收费机制，护航PPP项目高质量运营。商业模式改善，带动现金流持续性向好，环保公用迎估值重估，行业发展迎新一轮驱动力。 PPP新机制驱动赋能重点领域发展加速，重点关注垃圾焚烧、水务、天然气。通过梳理东吴环保股票池中相关行业A/H股上市公司，我们发现：垃圾焚烧/水务/天然气中，民营企业市值占比分别为41%/9%/61%（按2023/11/08收盘价）。天然气民企参与程度最高，垃圾焚烧次之，水务运营资产主要由央国企控制。重点关注三大行业在PPP新机制推动下，1）民营企业份额提升，运营效率体现；2）央国企稳健运营，资本开支下降分红率提升。 垃圾焚烧：作为新机制提及应由民营企业独资或控股的重点领域，民企在新项目获取中优势明显，民企份额有望持续提升。聚焦高股息优质现金流价值以及成长转型，关注经营效率更优的优质民营企业（垃圾焚烧民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【伟明环保】，建议关注：【军信股份】、【旺能环境】。 水务运营：水务运营资产现阶段主要由央国企控制运营，长期稳定运营，经营表现良好。新机制鼓励民营企业参与，撬动水务板块投资，并有望进一步带动水费机制市场化，促进模式优化。国有企业资本开支下降，长期自由现金流改善，分红率有望持续提升。重点推荐【洪城环境】，建议关注【兴蓉环境】、【重庆水务】。 天然气：针对供气项目，民营企业已经占据较大份额，且盈利能力优异，新机制鼓励经营效率更高的民企进一步参与供气项目。针对油气管网主干线或支线项目，项目主要由国家管网集团对全国油气主干线进行整合，打造“全国一张网”，新政策鼓励民企参与，提高民企参与度和市场地位。关注经营效率更优的优质民营企业（天然气民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【蓝天燃气】【天壕能源】。 图3：东吴环保股票池中垃圾焚烧、水务运营、天然气民营企业与央国企市值占比（2023/11/08） 图4：重点推荐垃圾焚烧、水务、天然气（估值日2023/11/09） 4.风险提示 政策执行不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧