美国信用风险系列之一：居民债务压力有多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《美国就业为何显著回落？——10月美国非农数据解读》2023-11-04 2.《加息周期或宣告结束——11月美联储议息会议解读》2023-11-02 3.《经济强劲能够持续多久？——美国三季度GDP数据解读》2023-10-26 4.《美国“罢工之夏”：历史、现状与影响》2023-09-30 5.《该不该相信美联储？》2023-07-16 证券研究报告 宏观深度报告/2023.11.10 居民债务压力有多大？ ——美国信用风险系列之一 核心观点三季度美国经济表现再超预期，消费强劲是主要动力。在美联储快速加息后，市场对于居民消费的韧性一再出现错判，鲍威尔在美联储议息会议的记 者会上，也表示其低估了居民部门资产负债表韧性。那么，“史上最快加 息”对居民部门信贷影响有多大？居民偿债能力是否健康？未来消费韧性还能持续多久？本文对此进行展开分析。 高利率如何冲击居民信贷？居民新增贷款规模显著放缓，存量贷款成本小幅上行。居民负债中，房屋抵押贷款占比超过七成，由于新增高利率贷款增长速度并不快，房屋抵押贷款又以固定利率为主，因此，疫情期间发放的低息贷款占存量贷款的比重仍然较高，存量房贷的平均利率仅略微上升。而汽车、信用卡贷款对利率变动的响应更为显著，导致付息成本有所增长，同时拖欠率小幅上升。总体来看，居民部门贷款违约风险不大。一方面，存量贷款成本未明显上行。另一方面，债务偿付占可支配收入比重不高。 美国居民资产负债表会维持健康么？居民资产变动也主要由房地产和权益资产价值驱动。2季度居民净资产达到154.3万亿美元，创历史新高。自加息以来，居民净资产连续三个季度实现正增长，主要得益于房价和股价上涨。从居民资产负债率、债务占可支配收入比重以及杠杆率来看，三者都曾在疫情期间短暂上升，目前正缓慢回落，处于低位水平。此外我们发现，转移支付在居民收入中的比重逐年增大，由于中期选举后共和党掌控众议院，后续财政支持或难以再现。从财务偿付比率、债务偿付比以及净利息收入比重来看，加息对居民部门实质债务成本影响较小，债务可持续性较强。 消费和地产，会否走向分化？三季度消费表现亮眼，服务消费成为拉动消费的主力军。由于学生贷款重启偿还、政府关门危机可能会重演、巴以冲突给经济带来不确定以及三季度有利因素不再等原因，四季度消费或将受到一定扰动。短期来看，超额储蓄与居民实际收入转正作为支撑消费韧性的两大支柱，叠加净资产持续增长，美国消费韧性难以证伪。考虑到消费下行或将缓慢，预计经济直至明年年中或才出现显著放缓。反映需求的成屋和新建住房销售同比增速仍呈现回升趋势，目前美国住宅库存同比增速仍低，衡量美国房地产市场的主要房价指标环比增速保持稳定。从居民部门整体来看，其资产负债表仍然健康，现有债务成本也未显著上升，债务负担较疫情前变动不大，对住宅的刚性需求短期难以消灭。综合来看，库存低位导致的开工和房价回升或仍将持续一段时间。 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1高利率如何冲击居民信贷？4 2美国居民资产负债表会维持健康么？10 3消费和地产，会否走向分化？13 图表目录 图1.美国居民贷款总额增速（%）4 图2.美国居民贷款分项规模（万亿美元）4 图3.美国居民各分项贷款情况汇总5 图4.当前居民贷款类型分布5 图5.美国居民贷款分项同比增速（%）5 图6.房屋抵押贷款余额及其环比增速6 图7.存量房屋抵押贷款利率类型分布6 图8.住宅抵押贷款按申请时间分类（%）6 图9.住宅抵押贷款按利率高低分类（%）6 图10.存量抵押贷款平均利率与余额7 图11.抵押贷款利率、拖欠率与撇账率（%）7 图12.汽车贷款余额及其环比增速7 图13.汽车贷款市场份额占比7 图14.曼海姆价格指数与CPI汽车消费指数8 图15.美国汽车贷款存量利率与贷款额8 图16.银行与非银行新车贷款利率（%）8 图17.汽车贷款拖欠率（%）8 图18.信用卡贷款余额及其环比增速9 图19.信用卡贷款利率、拖欠率和撇账率（%）9 图20.学生贷款分类别余额（千亿美元）9 图21.各类学生贷款人数与人均贷款额9 图22.不同学生贷款申请人利率（%）10 图23.学生贷款拖欠率（%）10 图24.居民各项贷款偿付额占可支配收入比率（%）10 图25.当前居民资产现有分布情况11 图26.主要资产价值变动情况（%）11 图27.居民净资产规模与同比增速11 图28.居民净资产环比变动情况（万亿美元）11 图29.居民资产负债率与债务占可支配收入比重（%）12 图30.主要经济体居民部门杠杆率（%）12 图31.居民可支配收入形成因素拆分（%）12 图32.当前居民个人转移支付来源拆分12 图33.财务偿付比率与债务偿付比率（%）13 图34.净利息收入占可支配收入比重（%）13 图35.GDP环比折年率拆分（%）13 图36.消费环比折年率贡献拆分（%）13 图37.美国居民超额储蓄持续回落14 图38.美国非农就业实际时薪同比增速已转正（%）14 图39.零售与个人消费支出同比（%）14 图40.密歇根消费者信心指数14 图41.成屋和新建住房库存同比（%）15 图42.成屋和新建住房销售同比（%）15 三季度美国经济表现再超预期，消费强劲是主要动力。在美联储快速加息后，市场对于居民消费的韧性一再出现错判，鲍威尔在美联储议息会议的记者会上，也表示其低估了居民部门资产负债表韧性。那么，“史上最快加息”对居民部门信贷影响有多大？居民偿债能力是否健康？未来消费韧性还能持续多久？本文对此进行展开分析。 1高利率如何冲击居民信贷？ 居民新增贷款规模显著放缓。截至2023年2季度，美国居民部门债务总额升至 17万亿美元，创历史新高，但贷款同比与环比增速均持续回落。分类型来看，居民债务从多到少依次可以分为房屋抵押贷款、汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款与其他类贷款。其中，房屋抵押贷款存量超过12万亿美元，而汽车、学生、 信用卡贷款存量均突破1万亿美元。 图1.美国居民贷款总额增速（%）图2.美国居民贷款分项规模（万亿美元） 18 同比增速环比增 12 6 0 -6 0 18 房屋 汽车 学生 信用卡 其他 15 12 9 6 3 0 99/602/605/608/611/614/617/620/623/6 数据来源：NewYorkFed，财通证券研究所数据来源：NewYorkFed，财通证券研究所 存量贷款成本小幅上行。自美联储于去年3月加息以来，联邦基金目标利率累计 上涨525个基点，速度为四十年来最快，然而目前居民贷款利率并未遭受太大冲击。2季度数据显示，存量贷款中新车贷款利率由加息前的4.6%上涨2个百分点，但房屋抵押贷款利率仅由加息前的3.8%上涨0.1个百分点。考虑到房贷占总债务规模约七成，居民付息压力并未出现实质性上升。 图3.美国居民各分项贷款情况汇总 贷款类型 占总规模比重（%） 同比增速历史 分位（%） 拖欠率历史 分位（%） 新增贷款利率（%） 存量贷款利率（%） 房屋抵押贷款 70.4 56.4 5.1 4.2→7.8 3.8→3.9 汽车贷款 9.3 45.7 57.7 4.5→7.9 6.8→9.4 学生贷款 9.2 1.3 1.2 - - 信用卡贷款 6 97.9 31.6 16.2→22.8 - 全部 100 57.4 3.1 大幅升高 小幅上行 数据来源：NewYorkFed，WIND，FRED，BlackKnight，财通证券研究所，汽车新增贷款利率为新车贷款利率。 房贷是美国居民的主要负债。一方面，从存量贷款占比上来看，房屋抵押贷款余额占总贷款的比重超过七成，而其他各分项最多也未超过一成，房屋抵押贷款是居民贷款的主要形式。另一方面，由于房屋贷款占据主导，从同比增速上看，房屋抵押贷款增速持续下滑以及学生贷款负增长，推动居民贷款整体增速有所回落。 图4.当前居民贷款类型分布图5.美国居民贷款分项同比增速（%） 信用卡 6.0% 学生 9.2% 其他 5.1% 汽车 9.3% 房屋 70.4% 30房屋汽车信用卡 20学生其他合计 10 0 -10 -20 00/903/1207/310/613/916/1220/323/6 数据来源：NewYorkFed，财通证券研究所，数据截至2023年2季末数据来源：NewYorkFed，财通证券研究所 存量房贷以固定利率为主。从全口径来看，2季度房屋抵押贷款余额环比减少 0.2%，是自2019年以来首次出现负增长，从更高频的商业银行口径来看，10月住宅地产贷款环比增长0.3%，可能因为下半年住房市场回暖所致。在众多类型 的抵押贷款中，借贷人通常选择30年期固定利率贷款。因此，现存房贷中期限 超过15年的固定利率贷款占比接近85%。与一般认知不同的是，美国固定利率贷款并非一成不变，当市场利率下降时，借款人可以申请抵押贷款再融资，将高利率贷款置换为更低利率的贷款。 图6.房屋抵押贷款余额及其环比增速图7.存量房屋抵押贷款利率类型分布 房屋抵押贷款余额（万亿美元） 抵押贷款环比增速（%，右轴） 149 126 10 83 60 4 2-3 0-6 3.7%2.1% 9.3% 84.9% 固定利率：超过15年固定利率：不超过15年可调利率：不超过4年可调利率：超过4年 00/604/408/211/1215/1019/823/6 数据来源：NewYorkFed，财通证券研究所数据来源：FHFA，财通证券研究所，数据截至2023年2季末 存量低息贷款占比较高。一方面，自美联储激进加息以来，新增房贷利率显著上行，但由于高利率对于需求的打击，高利率贷款占存量贷款的比重上行速度并不快。另一方面，得益于疫情爆发后的低利率政策，居民新申请住房贷款规模快速扩大，推动低息贷款占比快速提升，截至2023年2季末，4%利率以下房贷比重 仍占六成以上。 图8.住宅抵押贷款按申请时间分类（%）图9.住宅抵押贷款按利率高低分类（%） 100 80 60 40 20 0 100 4年以内5-7年7-10年超过10年 80 60 40 20 0 不超过3%3%-4%4%-5%5%-6%超过6% 13/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/6 数据来源：FHFA，财通证券研究所数据来源：FHFA，财通证券研究所 房贷市场违约风险不高。近期30年期抵押贷款的平均利率逼近8%，创近20年来新高，引发市场对于房贷违约的担忧。但BlackKnight的数据显示，与增量贷款利率快速上行的趋势有所不同，存量房贷的平均利率仅略微上升至3.9%。这是由于抵押贷款市场以固定利率为主，高利率不会对存量房贷产生直接影响，居民对于存量房贷的偿还压力并没有显著加大。而从商业银行抵押贷款的表现来看， 其拖欠率与撇账率的水平处于历史低位，远低于金融危机时期，指向抵押贷款风 险不高。 图10.存量抵押贷款平均利率与余额图11.抵押贷款利率、拖欠率与撇账率（%） 2.5 2.2 1.9 1.6 1.3 1 814 未偿抵押贷款平均余额（十万美元）未偿抵押贷款平均利率（%，右轴） 712 610 8 5 6 44 32 20 3 30年期抵押贷款固定利率拖欠率 撇帐率（右轴） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 02/605/608/611/614/617/620/623/691/996/400/1105/610/114/819/323/10 数据