机械行业2023年三季报分析：三维度优选公司，同时关注顺周期机会

机械行业前三季度营收表现尚好，盈利能力有所恢复。机械（申万）行业2023年前三季度营收1.33万亿元，同比增长13.9%，显著好于去年同期的同比下滑4.77%；行业归母净利润927亿元，虽仍未超过2021年同期939亿高位，同比增速依然达到19.9%较好水平。在2022年低基数下，2023年前三季度部分细分行业收入及盈利能力均有所修复。一方面，符合产业智造升级方向的机器人、工控设备、自动化设备、仪器仪表、机床工具、激光设备等行业规模继续较快上行；另一方面，叉车、工程机械、工控等细分行业龙头公司继续积极开拓海外市场并成效显著。整体而言，机械行业业绩表现分化有所提升，2023年前三季度行业亏损率已提升至14.5%，环比上年同期提升4.8pct。新兴成长性行业、周期成长性行业、周期性行业在分化，同时细分行业内的公司也在分化。 选择优质公司的同时积极关注顺周期自上而下的板块机会。面对海外制造业回流，人力成本优势弱化，我国装备行业已进入转型升级深水区。拥抱优质企业尤其重要，三个维度优选标的：一是重技术、重研发。国内制造业市场容量增速放缓，增量难求，存量竞争。国产品牌固有成本和服务优势难走出差异化，只有通过大力的研发投入形成技术壁垒，走出国产品牌间的红海，切入与外资品牌竞争的蓝海。二是落地走出去全球化战略。一方面海外市场空间更广阔； 另一方面，国产品牌仍有明显的成本优势，在全球经济较为低迷背景下性价比优势更为明显。三是符合国家安全及自主可控战略方向。面对日趋复杂的形势，关键领域关键装备的自主可控是实现国家安全战略落地的重要保障。政策推动将显著提升相应领域的技术进步速度和国产化渗透率。另一方面，我国制造业三季度以来结构性复苏已显现；工业品库存见底背景下，春节前有望进入补库周期，装备行业或迎来顺周期机会。顺周期方向建议重点关注国产化率提升空间大及产品护城河宽可形成议价能力的细分方向。 行业投资评级与投资策略：转型升级及“机器替人”将给高端装备行业带来广阔市场空间；复苏在途，国内制造业正开启新一轮景气周期，维持行业“推荐”评级。建议重点关注：工控行业汇川技术、信捷电气、伟创电气、英威腾等； 机器人行业柯力传感、鸣志电器、埃斯顿、埃夫特、绿的谐波等；机床行业海天精工、纽威数控、创世纪、华中数控、奥普光电等；刀具行业、鼎泰高科、欧科亿、华锐精密等；检测行业东华测试、信测标准、谱尼测试、苏试试验、华测检测等；工程机械行业三一重工、徐工机械、安徽合力、杭叉集团、恒立液压等；激光行业铂力特、华曙高科、英诺激光、锐科激光、杰普特等；物流与消费装备行业法兰泰克、兰剑智能、永创智能、诺力股份等。 风险提示：宏观经济景气度不及预期；国内制造业资本开支不及预期；重点行业政策实施不及预期；公司海外扩张进度不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、机械行业2023年三季报分析 （一）营收及净利润均实现稳健增长 2023前三季度年机械行业（申万）营收为13318亿元，同比增长13.9%，增速同比增长18.7pct；净利润为927亿元，同比增长19.9%；2019~2023年前三季度行业净利润分别为533、688、939、774、927亿元。 图表1机械行业营业收入及同比变化 图表2机械行业归母净利润及同比变化 机械行业各细分领域表现冷热不均。从营收绝对额上看，轨交设备、工程机械整机、金属制品、能源及重型设备等行业占比较高；从行业景气度看，18个细分行业中保持正增长的有15个，其中其他自动化设备、机器人、工控设备、仪器仪表行业表现较好；而磨具磨料、制冷空调设备、印刷包装机械板块营收出现下滑。 图表3 2023年前三季度机械行业各细分领域收入与增速（亿元，%） 净利润方面，18个细分行业中14个行业正增长，增速较快的主要为机器人、其他自动化设备、轨交设备、工程机械整机；印刷包装机械、纺织服装设备、其他专用设备、磨具磨料板块净利润出现同比下滑。 图表4 2023年前三季度机械行业各细分领域净利润与增速（亿元，%） 机械行业处于制造业中游，机械行业冷热基本反映了整体制造业的景气水平。机械行业整体亏损面（SW机械设备行业中，亏损上市公司数量/所有上市公司数量）在2023年前三季度亏损率提升至14.7%，而机械行业整体净利润实现同比近20%增长，反映行业内细分行业分化程度加大。 图表5机械行业2019-2023年前三季度上市公司亏损率统计 （二）现金流情况尚待好转，盈利能力有所提升 截止2023年3季度末，机械行业存货攀升至6268亿元，较上年同期末增长19.7%，存货周转率为2.4次，存货增长而周转速度降低；应收账款（含应收票据）为7391亿元，同比上升21.24%，应收账款周转率下行至2.7次，应收账款增长而周转速度有所放缓。 图表6机械行业存货及周转率 图表7机械行业应收票据及应收账款和周转率 机械行业2023年前三季度经营性现金流净额较去年有所下降，实现290亿元净流入，同比下降34.78%，在归母净利润有所上升的情况下，净现比相比上年下降较多。 图表8机械行业经营性现金流净额及归母净利润 机械行业2023年前三季度期间费用率呈小幅上升趋势，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.89%/5.24%/0.17%/7.17%，分别同比+0.6pct/+0.4pct/+0.36%/-0.29pct。行业毛利率/净利率分别为23.7%/7.0%，分别同比+2.2pct/+0.3pct，毛利率已接近2019年同期水平，净利率同比有所提升。 图表9机械行业期间费用率 图表10机械行业毛利率与净利率 二、细分行业分析 （一）工程机械：产品结构分化明显，国内持续筑底 1、板块盈利能力明显修复，财务指标向好 行业下行周期延续，利润率水平持续修复。选取三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、铁建重工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力、柳工、艾迪精密等19家以工程机械作为主营业务的上市公司进行分析。2023年以来，国内地产基建持续下行，工程机械行业受到了较大冲击，国内需求大幅下滑。此外，由于存在“国四”排放标准切换的扰动，部分2023年初的需求被提前透支，国内工程机械市场较为惨淡。2023年恰逢各大主机厂加大海外布局阶段，海外销售的增长一定程度上平滑了国内下行周期上市公司的业绩压力，叠加原材料成本下降、汇率波动、海运费下降等因素，多数上市公司盈利能力不断提升，尽管收入规模同比增长不大，但多数公司净利润同比都有较大幅度提升。传统综合主机厂中，中联重科和柳工在2023年前三季度归母净利润同比大幅提升，三一重工和徐工机械则是在营收同比下降的情况下，净利润实现了提升，经营质量不断转好。除了传统工程机械，电动化和国际化更加成熟的叉车和高空作业平台行业，均实现了较高质量的发展，2023年前三季度杭叉集团归母净利润同比增长74.89%，浙江鼎力以27.28%的净利率实现了归母净利润47.58%的增长，安徽合力同样以较高的利润率水平实现了43.41%的归母净利润增长，预计随着海外市场的快速打开，以及锂电化产品方面的先发优势，叉车和高空作业平台行业有望延续增长势头。 图表11工程机械板块主要上市公司2023年前三季度业绩概览 板块前三季度营收同比微增，净利润明显改善。2023年国内工程机械市场延续了下行趋势，板块持续承压。伴随着各大主机厂海外业务的拓展提速，海外收入均有一定程度的提升，弥补了国内下滑产生的缺口。出口占比提升叠加原材料成本下降、汇率波动、海运费下降等因素，板块净利润实现了反弹。统计的19家上市公司2023年前三季度共实现营收2498亿元，同比增长1.35%，归母净利润199亿元，同比上升14.95%。 图表12工程机械板块营收及同比 图表13工程机械板块归母净利润及同比 毛利率改善明显，期间费用率整体呈上升趋势。2023年前三季度，工程机械板块毛利率/净利率分别为25.5%/8.0%，分别同比+3.9pct/+1pct，板块利润率水平同比明显改善。期间费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.48%/3.26%/-0.03%/5.53%，分别+0.39pct/+0.25pct/+1.07pct/+0.31pct。 图表14工程机械板块毛利率和净利率 图表15工程机械板块期间费用率 经营性现金流净额明显好转，ROE企稳。国内行业下行周期，各主机厂都加强了风险控制，海外业务付款条件相对较好，海外收入占比提升有助于稳定经营性现金流。2023年前三季度工程机械板块经营活动性现金流净额为122亿元，同比大幅提升64.19%，净现比0.61，同比有明显改善；2023年前三季度板块ROE为9.84%，同比有所改善。 图表16工程机械板块经营现金流净额及归母净利润 图表17工程机械板块ROE 存货提升周转率下降，应收账款下降周转率提升。2023年三季度末工程机械板块存货1046亿元，同比提升10.71%；存货周转率为2.5次，同比有所下降；应收票据及应收账款1425亿元，同比下降6.83%；应收票据及应收账款周转率为2.4次，同比有所提升。 图表18工程机械板块存货及周转率 图表19工程机械板块应收票据及应收账款及周转率 2、国内行业景气度仍在谷底，叉车高机持续高质量发展 地产开工下滑有望见底，中长期贷款预示挖掘机需求复苏在即。对于中国工程机械市场，中长期贷款通常可以作为挖掘机销量的先行指标，过去在2009、2013和2016年，都有着中长期贷款累计同比领先挖掘机销量累计同比1年左右的规律，2022年6月起贷款累计同比开始进入上升通道，在2023年3月达到阶段性高点，预示下游在资金的支持下有望复苏，2024年国内挖掘机销量或将迎来反弹。房屋新开工面积与挖机销量的关系更为同步，取近6月销量平均值的同比与房屋新开工面积累计同比进行对比，可以看出二者相关性较强，2023年6月，房屋新开工面积累计同比逐步底部企稳，若地产开工逐步复苏，挖机销量有望实现反弹。 图表20中长期贷款累计同比及挖掘机累计销量同比 图表21房屋新开工面积累计同比及挖掘机销量同比 基础设施投资保持稳增长，政策组合拳逐步落地行业景气度有望回升。从投资角度看，基础设施建设相关固定资产投资在2021年12月有所恢复，并延续了较为平稳的增长率，而房地产开发投资完成额自2022年4月起持续负增长，2023年9月累计同比为-9.1%，延续了下滑势头。地产开工和房屋销售逐步呈现出企稳状态，预计随着多重政策利好逐步释放，地产景气度有望逐步回升，进而带动工程机械需求复苏。 图表22基础设施建设和房地产开发投资完成额累计同比 图表23房屋新开工面积和商品房销售面积累计同比 下半年开工率未见好转，静待政策传导。从工程机械开工情况看，小松挖掘机开工小时数依旧处于低位，2023年上半年有一定反弹，但进入7月份以来，开工小时同比明显下降，下游开工尚未见起色。庞源租赁塔吊吨米利用率同样处于低位，2023年上半年中2月、4月、5月同比去年有一定反弹，但其他月份同比仍出现下降的趋势，自6月以来同比下降扩大。预计全年开工情况仍不容乐观，考虑到政策的传导以及市场的筑底需要时间，看好明年实现反弹。 图表24小松挖掘机开机小时数（小时） 图表25庞源租赁塔吊吨米利用率 挖机国内筑底出口增速放缓，装载机电动化率提升明显。2021年前4月我国挖掘机销量较高，尤其是3月单月实现了79035台的销量，打破了历史单月销售记录，但自5月起，挖掘机销量同比转为下降趋势并延续至今。2023年前9月，挖掘机总销量为148812台，同比下降25.7%；其中国内68075台，同比下降43.3%；出口80737台，同比增长0.54%。 内销持续筑底，外销经过持续的高增后增速放缓。装载机方面，2023年前9月共销售各类装载机78104台，同比下降15%。其中国内市场销量41414台，同比下降30.2%；出口销量36690台，同比增长12.7%。作为传统工程机械中电动化