2018年一季报点评：屠宰业务高速增长，肉制品结构持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月25日 证券研究报告•2018年一季报点评 增持 （维持） 当前价： 26.06元 双汇发展（000895） 食品饮料 目标价： 29.80元（6个月） 屠宰业务高速增长，肉制品结构持续改善 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -9%0%9%18%28%37%17/417/617/817/1017/1218/218/4双汇发展沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 33.00 流通A股(亿股) 32.99 52周内股价区间(元) 19.7-29.66 总市值(亿元) 859.86 总资产(亿元) 230.89 每股净资产(元) 4.43 相关研究 [Table_Report] 1. 双汇发展（000895）：屠宰业务盈利能力持续提升，肉制品产品结构优化值得期待 (2018-03-27) 2. 双汇发展（000895）：猪价下跌促进盈利改善，产品结构优化持续进行 (2017-08-15) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营业收入121亿元，同比下降1.4%；归母净利润11亿元，同比增长21%；主营业务毛利率19.7%，同比提升约3个百分点；净利率9.3%，同比提升约2个百分点。公司业绩情况符合市场预期。  生猪屠宰：受益于猪价下跌，净利润实现高增长。随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加，猪价持续下跌，2018Q1猪肉批发价均价为19.8元/kg，同比下降15%。（1）猪价下跌，鲜冻肉销量增速较快。公司2018Q1屠宰生猪392万头，同比增速35%，屠宰量高速增长的原因在于：1）猪价下跌促进销售增长；2）一季度猪价相对较低，公司主动提高了肉制品原材料储备量。（2）鲜冻肉盈利能力改善明显。生猪价格下跌使得鲜冻肉业务盈利水平大幅提升，2018Q1鲜冻肉实现收入71亿元，同比下降9%，净利润2.3亿元，同比增长124%，净利率达到3.3%，同比提升接近2个百分点。随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加，预计二季度猪价将继续下跌，公司生鲜猪肉销量和盈利能力有望持续提升。  肉制品：结构优化带动销量增长，盈利能力有望逐渐改善。（1）产品结构调整初现成效，新老产品销量表现靓丽。2018Q1公司肉制品销量同比增长6%，主要得益于公司一季度加大对高端产品的销售力度带来增量，同时使得高端产品占比提升约2个百分点，其中低温新品实现双位数增长。（2）加大促销力度、配方优化影响短期盈利能力改善，长期表现可期。2018Q1公司肉制品业务实现收入56亿元，同比增长7%，净利润11元，同比增长11%，净利率达到19%，同比提升0.6个百分点。一季度公司肉制品业务盈利水平改善幅度较小，主要原因在于1）库存成本较高，一季度猪价下跌尚未体现；2）包材价格上涨；3）工艺配方优化，原材料价格提升；4）加大市场促销和广告宣传力度，影响短期盈利能力。随着市场推广效果逐渐显现、猪肉原材料成本下降及产品结构调整带来的高毛利产品占比提升，未来公司肉制品业务收入规模和盈利能力有望改善。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年营业收入分别为520亿元、531亿元、543亿元，同比增速分别为2.7%、2.2%、2.3%；归母净利润分别为49亿元、53亿元、59亿元，同比增速分别为13.5%、9.0%、10.2%。考虑到公司产品结构优化将带来收入规模增长和盈利能力的提升，给予公司2018年20倍估值，对应目标价29.8元，维持“增持”评级。  风险提示：生猪补栏或不及预期；产品结构调整不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 50578.33 51953.91 53081.64 54316.67 增长率 -2.44% 2.72% 2.17% 2.33% 归属母公司净利润（百万元） 4319.30 4902.44 5345.63 5889.79 增长率 -1.95% 13.50% 9.04% 10.18% 每股收益EPS（元） 1.31 1.49 1.62 1.79 净资产收益率ROE 29.16% 25.96% 22.95% 20.91% PE 20 18 16 15 PB 5.88 4.61 3.73 3.09 数据来源：Wind，西南证券 双汇发展（000895）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 50578.33 51953.91 53081.64 54316.67 净利润 4510.53 5119.49 5582.31 6150.56 营业成本 40907.13 42018.81 42604.37 43200.39 折旧与摊销 956.79 908.09 908.09 908.09 营业税金及附加 345.91 318.83 337.17 345.53 财务费用 55.12 6.58 -43.04 -63.04 销售费用 2402.09 2493.79 2547.92 2552.88 资产减值损失 331.48 200.00 150.00 100.00 管理费用 1128.34 1142.99 1167.80 1194.97 经营营运资本变动 205.32 325.02 -59.46 20.15 财务费用 55.12 6.58 -43.04 -63.04 其他 -409.19 -239.42 -241.41 -97.58 资产减值损失 331.48 200.00 150.00 100.00 经营活动现金流净额 5650.04 6319.75 6296.49 7018.17 投资收益 74.14 30.00 30.00 30.00 资本支出 467.46 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -869.16 32.33 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -401.70 32.33 30.00 30.00 营业利润 5547.10 5802.93 6347.42 7015.95 短期借款 887.11 -1942.11 0.00 0.00 其他非经营损益 212.09 220.00 220.00 220.00 长期借款 -0.69 0.00 0.00 0.00 利润总额 5759.19 6022.93 6567.42 7235.95 股权融资 54.00 0.00 0.00 0.00 所得税 1248.65 903.44 985.11 1085.39 支付股利 -3959.47 -863.86 -980.49 -1069.13 净利润 4510.53 5119.49 5582.31 6150.56 其他 538.45 -5.49 43.04 63.04 少数股东损益 191.23 217.05 236.67 260.76 筹资活动现金流净额 -2480.60 -2811.46 -937.45 -1006.08 归属母公司股东净利润 4319.30 4902.44 5345.63 5889.79 现金流量净额 2767.57 3540.63 5389.04 6042.09 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 6162.80 9703.43 15092.47 21134.56 成长能力 应收和预付款项 246.77 257.00 258.85 264.41 销售收入增长率 -2.44% 2.72% 2.17% 2.33% 存货 2928.26 3019.15 3123.63 3135.04 营业利润增长率 -0.16% 4.61% 9.38% 10.53% 其他流动资产 678.71 696.58 711.70 728.25 净利润增长率 -1.12% 13.50% 9.04% 10.18% 长期股权投资 175.76 175.76 175.76 175.76 EBITDA 增长率 1.15% 2.42% 7.37% 8.99% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 11653.86 10868.26 10082.66 9297.05 毛利率 19.12% 19.12% 19.74% 20.47% 无形资产和开发支出 1005.34 889.57 773.79 658.02 三费率 7.09% 7.01% 6.92% 6.78% 其他非流动资产 237.56 230.85 224.14 217.43 净利率 8.92% 9.85% 10.52% 11.32% 资产总计 23089.07 25840.61 30442.99 35610.53 ROE 29.16% 25.96% 22.95% 20.91% 短期借款 1942.11 0.00 0.00 0.00 ROA 19.54% 19.81% 18.34% 17.27% 应付和预收款项 3316.27 3699.08 3668.96 3723.82 ROIC 26.70% 32.02% 36.83% 42.83% 长期借款 5.14 5.14 5.14 5.14 EBITDA/销售收入 12.97% 12.93% 13.59% 14.47% 其他负债 2358.22 2412.03 2442.72 2473.96 营运能力 负债合计 7621.74 6116.24 6116.81 6202.92 总资产周转率 2.28 2.12 1.89 1.64 股本 3299.56 3299.56 3299.56 3299.56 固定资产周转率 4.38 4.68 5.14 5.70 资本公积 1885.05 1885.05 1885.05 1885.05 应收账款周转率 427.42 392.11 408.31 406.60 留存收益 9433.88 13472.46 17837.60 22658.27 存货周转率 13.03 13.81 13.72 13.73 归属母公司股东权益 14617.08 18657.07 23022.21 27842.88 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.94% — — — 少数股东权益 850.24 1067.29 1303.97 1564.73 资本结构 股东权益合计 15467.33 19724.36 24326.18 29407.61 资产负债率 33.01% 23.67% 20.09% 17.42% 负债和股东权益合计 23089.07 25840.61 30442.99 35610.53 带息债务/总负债 25.55% 0.08% 0.08% 0.08% 流动比率 1.35 2.32 3.25 4.22 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 0.96