深度研究报告：冲压隐形王者，一体压铸新星

冲压行业隐形王者，逐渐布局新能源、一体化压铸。公司成立于1992年，同年开始逐步探索汽车零部件领域。当前主营汽车冲压零部件、冲压模具，冲压零部件产品主要包括前、后纵梁、A柱内板等，2023年成功拓展一体化压铸并已实现量产。 冲压，客户优质的隐形王者： 1）汽车冲压行业发展成熟，普通钢冲压单车价值量1万元+。整车生产制造环节分别冲焊涂总，冲压属于前端工艺，具有生产高效、稳定性高、精度高、工艺操作便利等特点。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统，平均每辆车有约1500个冲压件，合计单车价值量可到1万元+。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件，如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制（约占整车冲压件价值量比例1/3），而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等则由供应商生产（约占2/3）。 2）客户优质+优秀管控造就多利隐形王者。公司以配套上汽系车企起家，产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司2018年获得理想定点、2019年成为特斯拉供应商，在新能源转型早期便成功绑定两大优质客户，2022年两大客户营收占比分别为12%、47%，为公司的高产能利用率定下基础。公司2022年人均创收260万元/人，显著高于同行（80-100万元/人），一方面得益于产品单价高，另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。高产能利用率、高自动化率使公司毛利率稳定在25%，行业领先，期间费用率约6.5%，较同行平均低1.5-2.0PP，最终带来多利整体盈利能力显著优于同行。 压铸，潜力巨大的压铸新星： 1）一体化压铸大势所趋，预计未来3年行业CAGR122%。特斯拉引领一体化压铸趋势，轻量化、成本效益驱动国内蔚来、小鹏、极氪、赛力斯等主机厂跟进，预计国内一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至2025年超170亿元，CAGR 122%，2030年约1500亿元。 2）多利结构件经验+进口设备造就先发及差异化优势。一体化压铸参与者多为传统压铸公司，市场会担心冲压公司做压铸是否能够成功。对于压铸公司而言，它们大多以中小型压铸件起家，新能源催生大小三电壳体的需求，但产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产，而较少与车身整体结构相联系。对于多利而言，其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件，在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行，这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。另外，在传统中、小型压铸机领域，瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可，多利在大型压铸机选择进口的布勒设备，叠加客户订单支持下压铸工艺的不断优化，有望在一体化压铸领域取得更好的突破。 投资建议：公司深度绑定特斯拉、理想两大客户，同时也供应蔚来、零跑、高合等新能源客户，尽管上汽系业务或会面临一定压力，但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为5.4亿、6.2亿、7.1亿元，同比+21%、+15%、+14%，CAGR17%。公司冲压零部件业务最核心的客户为特斯拉、理想，结构优于同行，也是冲压行业当中少有进行一体化压铸转型的公司，有望享受一定估值溢价。综合冲压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平，我们以2023年EPS为基准给予公司20倍PE估值，对应市值108亿元，对应目标价58.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期，一体化压铸业务放量不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细分析公司主业冲压行业的优势及与冲压可比公司的财务数据； 2）详细分析公司新业务一体化压铸市场空间、格局及公司相对压铸同行的差异化优势。 投资逻辑 汽车冲压行业发展成熟，普通钢冲压单车价值量1万元+。整车生产制造环节分别冲焊涂总，冲压属于前端工艺，具有生产高效、稳定性高、精度高、工艺操作便利等特点。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统，平均每辆车有约1500个冲压件，合计单车价值量可到1万元+。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件，如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制（约占整车冲压件价值量比例1/3），而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等则由供应商生产（约占2/3）。 客户优质+优秀管控造就多利隐形王者。公司以配套上汽系车企起家，产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司2018年获得理想定点、2019年成为特斯拉供应商，在新能源转型早期便成功绑定两大优质客户，2022年两大客户营收占比分别为12%、47%，为公司的高产能利用率定下基础。公司2022年人均创收260万元/人，显著高于同行（80-100万元/人），一方面得益于产品单价高，另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。高产能利用率、高自动化率使公司毛利率稳定在25%，行业领先，期间费用率约6.5%，较同行平均低1.5-2.0PP，最终带来多利整体盈利能力显著优于同行。 一体化压铸大势所趋，预计未来3年行业CAGR 122%。特斯拉引领一体化压铸趋势，轻量化、成本效益驱动国内蔚来、小鹏、极氪、赛力斯等主机厂跟进，预计国内一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至2025年超170亿元，CAGR 122%，2030年约1500亿元。 多利结构件经验+进口设备造就先发及差异化优势。一体化压铸参与者多为传统压铸公司，市场会担心冲压公司做压铸是否能够成功。对于压铸公司而言，它们大多以中小型压铸件起家，新能源催生大小三电壳体的需求，但产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产，而较少与车身整体结构相联系。对于多利而言，其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件，在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行，这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。另外，在传统中、小型压铸机领域，瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可，多利在大型压铸机选择进口的布勒设备，叠加客户订单支持下压铸工艺的不断优化，有望在一体化压铸领域取得比同行更好的突破。 关键假设、估值与盈利预测 公司深度绑定特斯拉、理想两大客户，同时也供应蔚来、零跑、高合等新能源客户，尽管上汽系业务或会面临一定压力，但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为5.4亿、6.2亿、7.1亿元，同比+21%、+14%、+14%，CAGR17%。公司冲压零部件业务最核心的客户为特斯拉、理想，结构优于同行，也是冲压行业当中少有进行一体化压铸转型的公司，有望享受一定估值溢价。综合冲压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平，我们以2023年EPS为基准给予公司20倍PE估值，对应市值108亿元，对应目标价58.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 1.基本情况 公司为冲压行业的隐形王者，逐渐布局新能源、一体化压铸。公司成立于1992年，同年开始逐步探索汽车零部件领域。当前主营汽车冲压零部件、冲压模具，冲压零部件产品主要包括前、后纵梁、A柱内板等，2023年成功拓展一体化压铸并已实现量产。公司与上汽系的合作超过20年，在昆山、烟台等地共有10家子公司，就近配套特斯拉、理想、蔚来、高合的新能源车企。公司于2023年2月在深交所上市。 图表1：公司历史沿革 公司股权集中，管理结构稳定。公司控股股东、实际控制人曹达龙先生直接持有公司47.41%股份，其一致行动人邓丽琴、蒋建强、曹武、邓竹君、曹燕霞合计持股26.20%股份，实控人及其一致行动人合计持股73.61%，股权结构较为集中。其中蒋建强担任公司总经理，曹武、曹燕霞分别担任公司副总经理。 图表2：多利科技股权结构图（截至2023年9月30日） 公司主营汽车冲压件，近年新开拓一体化压铸业务。公司在冲压零部件产品方面涉及广泛，生产的主要产品分布于车身，主要为车身结构件，同时也给客户供应对应的模具产品。公司2022年冲压件营收占比91%，毛利率20%，近年稳中有升，产品单价20.9元，与同行相比，产品以中大件为主；冲压模具营收占比4%，毛利率22%。1H23公司一体化压铸业务已开始贡献收入。 图表3：公司主要产品及2022年对应财务指标 燃油车绑定上汽系，特斯拉当前占比近5成。公司2000年前后成为上汽大众、上汽通用一级供应商，与上汽系合作关系超过20年，2021年上汽集团、上汽通用、上汽大众分别为公司第2、3、5大客户，占比为13.5%、10.1%、6.9%。公司近年通过特斯拉、理想、蔚来、高合等车企的配套逐步进行新能源转型，2020年特斯拉成为公司前五大客户，占13.2%，2022年已为第一大客户，占47.2%；理想2022年为公司第二大客户，占比11.6%。2022年公司完善新能源以及一体化压铸赛道布局，获得了多个定点，未来营收结构有望进一步往新能源优化。 图表4：2019-2022年公司前五大客户情况 公司深耕零部件冲压赛道，提前布局新能源、一体化压铸，业绩快速增长： 1）营收随新能源客户放量快速增长：公司营收在2018-2020年保持平稳，公司以冲压零部件、冲压模具为主营业务。2021、2022年受益于提前布局新能源赛道，尤其大规模供应特斯拉后，公司营收快速增长，2021年营收同比增长65%。随特斯拉、理想车型进一步放量，公司2022年、1H23营收分别为33.6亿元、17.3亿元，同比增长21%、26%。 2）归母净利伴随规模的增长而实现高增：2018年以来，除2020年外，其余年份归母净利均实现较好增长。2021年公司归母净利同比增长1.5倍，2022年公司实现归母净利4.46亿元、同比增长16%，2018-2022年归母净利年化增速为28%。 3）盈利水平疫情后平稳提升：2020年受汽车行业下滑、缺芯、疫情、原材料、运费改列等因素影响，尽管营收增长，但盈利水平降至历史低位，公司毛利率23.2%、净利率11.4%、ROE 16.0%。 2021-2023年公司盈利水平略微提升，特斯拉、理想等新能源客户的放量带来规模的增长，进而也使利润绝对值得到快速增长。2022年公司毛利率、净利率、ROE分别为24.5%、13.3%、27.2%，1H23分别为24.7%、14.3%、14.9%。 4）规模效益下费用结构优化：2018年以来，公司研发投入持续增加，管理费率、销售费率受益于规模效应整体有所下降。2022年公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.3%、2.4%、3.7%、0.4%，1H23分别为0.3%、2.8%、3.8%、-0.3%。 图表5：2018-1H23多利科技营收及增速 图表6：2018-1H23多利科技归母净利及增速 图表7：2018-1H23多利科技毛利率、净利率、ROE 图表8：2018-1H23多利科技三费水平 2.冲压：客户优质的隐形王者 2.1.冲压行业发展成熟，增量主要依赖铝代钢 冲压是整车制造环节的前端工艺。整车生产制造环节分为冲焊涂总，冲压属于前端工艺，该生产工艺是依托压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力，使之产生塑性变形或分离，从而获得所需形状和尺寸的工件（冲压件）的成形加工方法，可分为冲裁、弯曲、拉深、局部成形四个基本工序，汽车制造中有60-70%金属件需要通过冲压成型。 一般而言，冲压工艺具有以下特点： 1）冲压是一种高生产效率、低材料消耗的加工方法。冲压工艺适用于较大批量零件制品的生产，便于实现机械化与自动化，有较高的生产效率，同时，冲压生产不仅能努力做到少废料和无废料生产，而且即使在某些情况下有边角余料，也可以充分利用。 2）冲压加工稳定性较好，同一批冲压件往往可相互交换使用，不影响装配和产品性能。 3）冲压出的零件具有较高的精度、强度且重量较轻。 4）操作工艺方便。 冲压行业是我国制造业的基础，涵盖了汽车、轨道交通、航空航天等行业。目前，汽车冲压企业仍是我国冲压行业的主体。根据中国锻压协会对全国约50家有