三大主业并举，软磁龙头步入发展快车道

东睦股份（600114.SH） 三大主业并举，软磁龙头步入发展快车道 有色金属 2023年11月9日 推荐（首次） 11月8日：14.48元 主要数据 行业有色金属 公司网址www.pm-china.com 大股东/持股睦特殊金属工业株式会社/10.62% 实际控制人 平安观点： 国内软磁材料龙头企业，布局粉末冶金、SMC和MIM三大新材料技术平台。公司起步于粉末冶金结构件，目前是国内唯一一家同时拥有粉末 冶金、SMC（金属软磁粉芯）和MIM（金属注射成型产品）业务的企业，在下游光伏、新能源汽车等行业的高景气度下，公司有望充分发挥规模和业务协同优势，步入发展快车道。 软磁粉芯驱动业绩增长，产能规划超10万吨。金属软磁材料性能优异， 总股本(百万股) 616 流通A股(百万股) 616 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 89 流通A股市值(亿元) 89 每股净资产(元) 4.08 资产负债率(%) 57.47 行情走势图  东睦股份 沪深300 广泛应用于光伏、新能源汽车及变频空调等领域。受终端行业高速增长带动，全球金属软磁粉芯需求增长空间打开。公司为国内软磁粉芯头部企业，2022年全球市占率达16%，2023年上半年金属软磁粉芯实现营收4.88亿元，同比增长17.8%。现有产能基础上，山西磁电建设年产6 万吨软磁材料产业基地项目积极推进，预计未来软磁粉芯产能超10万吨，国内头部软磁企业地位进一步夯实。2022年公司收购德清鑫晨，加大粉材自供比例，补齐产业链上游布局，毛利率提升空间打开。 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 -40% 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 消费电子有望加速回暖，MIM板块盈利能力预计持续提升。公司自2020年收购东莞华晶及上海富驰以来，MIM板块布局加速完善。下半年消费 电子景气度有望加速回暖，公司作为华为折叠屏手机铰链核心供应商，MIM板块业务有望充分受益。随着终端景气回暖叠加公司产品力提升，MIM业务盈利能力有望持续提升。 2023/10 粉末冶金技术发展成熟，龙头地位稳固。2021年全球粉末冶金市场规模267亿美元，预计2027年有望增长至340亿美元，CAGR为4.1%。公司粉末冶金业务实现多基地运作，在供客户覆盖全球一线汽车零部件公 司，出口产品以中高端粉末冶金汽车零件为主。“品牌+成本”优势有助于公司拓宽国际市场，提升产品毛利率。 公司报 告 公司首次覆盖报 告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3591 3726 4297 5351 6297 YOY(%) 9.4 3.8 15.3 24.5 17.7 归母净利润(百万元) 26 156 196 313 427 YOY(%) -70.5 503.2 25.9 59.7 36.3 毛利率(%) 22.0 22.0 23.9 25.0 26.2 净利率(%) 0.7 4.2 4.6 5.9 6.8 ROE(%) 1.0 6.2 7.7 12.2 16.3 EPS(摊薄/元) 0.04 0.25 0.32 0.51 0.69 P/E(倍) 345.7 57.3 45.5 28.5 20.9 P/B(倍) 3.5 3.6 3.5 3.5 3.4 研究助理 陈潇榕一般证券业务资格编号 S1060122080021 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 Mashulei362@pingan.com.cn 盈利预测与投资建议： 长期来看，新能源板块高景气度持续下，软磁粉芯需求增速预计维持较高水平。消费电子拐点渐进叠加折叠屏手机渗透率提升，公司MIM业务增长空间打开。各终端需求提振下，公司各板块业务业绩弹性有望充分释放。公司层面来看，随着产品技术升级及产业链布局深入，三大主营业务协同优势将进一步凸显，技术、生产及客户多要素齐驱，公司市场竞争力及产品毛利率有望进一步提升。随着软磁扩产产能陆续释放，公司市场份额加速提升，软磁粉芯业务预计将作为核心驱动板块带动公司业绩增长。预计公司2023-2025年营业收入为42.97、53.51、62.97亿元，归母净利润为1.96、3.13、4.27亿元。对应PE为45.5、28.5、20.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、公司项目进度不及预期。若公司在建软磁产能进度大幅不及预期，则或将导致软磁业务增长不及预期。2、下游需求不及预期。若新能源汽车、变频空调、消费电子等终端领域需求增速放缓，则公司粉末冶金以及金属注射成型等产品销量或受到较大影响。 3、同业产能加速释放风险。若软磁等同行业公司出现产能迅速扩张情况，则一定程度上可能造成竞争加剧，软磁产品产能过剩的风险，或对公司竞争力带来较大影响。 正文目录 一、三大业务齐头并进的软磁龙头6 1.1历史复盘：深耕粉末冶金行业，收购扩张业务版图6 1.2业务布局：三大业务齐头并进，合金软磁持续高增7 1.3财务分析：净利润大幅增长，费用率逐步改善8 1.4竞争优势：三核驱动同力协契，打造平台型企业8 二、下游景气持续，SMC板块业绩高速增长9 2.1需求端：光储车快速增长，软磁合金需求向好10 2.2行业供给：国产替代进行时，公司头部地位巩固16 2.3公司优势：技术与产能齐头并进18 三、打造MIM+技术平台，三大基地推动盈利提升20 3.1MIM终端应用广泛，市场规模有望扩大20 3.2迈入全球MIM行业第一梯队，利润逐步释放21 四、稳居粉末冶金龙头地位，汽车零件销售保持增长23 4.1技术发展成熟，汽车应用占据主要地位23 4.2公司深耕传统主业，产品线持续拓展25 五、盈利预测与投资建议26 5.1基本假设26 5.2投资建议27 六、风险提示27 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2股权结构图7 图表3SMC营收占比逐步提升7 图表4营收结构持续优化7 图表5公司营业收入及增速8 图表6公司归母净利润及增速8 图表7公司三大板块业务毛利率8 图表8公司三费维持在较低水平8 图表9磁性材料分类9 图表10软磁复合材料结构示意图10 图表11软磁材料优缺点对比10 图表12磁性高频电感元件下游应用广泛10 图表132020-2025年全球软磁材料需求增速较快10 图表14金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用场合11 图表15电感元件在光伏逆变器中的应用11 图表16组串式逆变器占比逐年提升11 图表17全球及中国光伏新增装机预测11 图表18常见的单相光伏储能逆变器系统架构12 图表19全球光储领域金属磁粉芯需求测算12 图表20软磁粉芯在新能源汽车及充电桩领域的应用13 图表21新能源汽车渗透率逐年提升13 图表2223H1纯电动汽车销量占比73%13 图表23中国新能源汽车充电桩新增14 图表24全球公共充电桩新增预测14 图表25全球新能源汽车金属磁粉芯需求测算14 图表26全球新能源汽车充电桩金属磁粉芯需求测算14 图表27公司铁硅铝磁粉芯和PFC电感元件15 图表28我国家用变频空调渗透率快速增长15 图表29变频空调领域金属磁粉芯需求测算15 图表30UPS电源工作原理16 图表31UPS市场规模伴随大数据需求逐年增加16 图表32UPS领域金属磁粉芯市场规模测算16 图表332020年公司全球市占率约10%17 图表342022年公司全球市占率上升至16%17 图表35金属软磁粉芯行业相关公司产能情况17 图表36公司销售费用率在同行业中较低18 图表37公司SMC业务毛利率仍有上升空间18 图表38公司SMC业务板块布局历程18 图表39公司金属软磁粉芯制造流程19 图表40公司金属磁粉芯一般性能对比19 图表412020年起SMC板块加速放量20 图表4223H1公司SMC板块营收同比增长17.8%20 图表43MIM工艺流程20 图表44MIM工艺特点21 图表45MIM优势21 图表46MIM下游应用以消费电子为主21 图表472021-2027全球折叠屏智能手机出货量及市场份额21 图表48公司消费电子领域MIM产品图例22 图表492022年中国折叠屏手机市场份额22 图表50公司折叠屏转轴专利技术图22 图表51公司MIM板块营收情况23 图表52上海富驰2022年扭亏为盈23 图表53粉末冶金技术特点23 图表54粉末冶金材料利用率更高、能耗更低23 图表55全球粉末冶金市场规模24 图表56中国粉末冶金市场规模及同比增速24 图表572020年粉末冶金产品下游应用24 图表582016-2022年全球和中国汽车产销量24 图表59粉末冶金汽车应用市场需求测算24 图表602020年公司粉末冶金产品市占率超25%25 图表61公司2018-2022年粉末冶金产品产销量25 图表622023年公司粉末冶金板块营收有望改善25 图表632022年汽车零件收入同比增长7.62%25 图表6423H1海外营收占公司总营收15.1%26 图表65公司海外业务毛利率高于国内业务26 图表66公司各板块业务预测27 一、三大业务齐头并进的软磁龙头 1.1历史复盘：深耕粉末冶金行业，收购扩张业务版图 东睦新材料集团股份有限公司成立于1994年，前身为国营企业宁波粉末冶金厂，2004年于上交所上市。公司成立之初即专注于粉末冶金铁基结构件（粉末冶金）的生产，经过多年发展，2014年公司收购浙江东睦科达磁电有限公司，进入软磁复合材料（SMC）高端市场，2019年和2020年分别收购东莞华晶粉末冶金有限公司和上海富驰高科技有限公司，切入金属注射成型（MIM）板块并成为技术和规模第一梯队玩家。目前，公司是国内唯一一家融合粉末冶金、SMC和MIM三大粉末冶金主流技术的生产企业，公司处于粉末冶金板块龙头地位。2023年7月，浙江东睦科达磁电有限公司成功入选国家级专精特新“小巨人”企业。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，平安证券研究所 截至23Q3，公司前十大股东合计持有36.64%的股权；其中，睦特殊金属工业株式会社直接持有10.62%，为公司第一大股东。目前公司主要全资及控股子公司10家，业务覆盖粉末冶金、SMC和MIM三大板块。公司多基地运作，以宁波总部为经营管理决策中心和粉末冶金业务的研发中心和高端产品生产基地；以上海富驰为MIM业务的研发中心和高附加值产品生产基地；以东睦科达和山西磁电为SMC业务的研发中心和主要产品生产基地，实现公司粉末冶金、MIM和SMC在产业平台上的融合，形成基地互补关系，有利于公司业务辐射全国，快速响应客户需求。 图表2股权结构图 资料来源：iFind，公司公告，平安证券研究所 1.2业务布局：三大业务齐头并进，合金软磁持续高增 公司所属行业主要为粉末冶金行业，多年来深耕粉末冶金业务，并在主业领先的基础上拓展软磁材料和金属注射成形业务，目前已确立“以粉末压制成形粉末冶金、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大新材料技术平台为基石，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务”的发展战略。在三大板块中，公司稳居粉末冶金行业龙头，MIM和SMC业务均位于第一梯队，产品下游覆盖消费电子行业、汽车行业、光伏、储能、智能家电、5G通讯、医疗器械等多个领域。 SMC为推动公司营业收入增长的关键因素。2019年受下游市场低迷影响，公司粉末冶金业务增长受限，与此同时SMC业务开始放量，2020年SMC板块营收和毛利分别同比增长32.6%/36.6%，业绩亮眼。公司积极调整业务结构，将SMC确定为最优先发展板块，近年来盈利贡献稳步增长。2023H1，公司SMC实现收入4.88亿元，占总营收27.7%，伴随公