2023年三季报点评：三季度业绩凸显韧性，创新管线步入收获期

2023年11月03日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（维持）当前价：17.91元 上海医药（601607）医药生物目标价：——元（6个月） 三季度业绩凸显韧性，创新管线步入收获期 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入1975.1亿元 （+13.1%）；归母净利润38亿元（-21.1%）；扣非归母净利润33亿元（-10.6%）。 2023Q3公司实现收入649.2亿元（+3.2%）；归母净利润11.9亿元（+6.1%）； 扣非归母净利润11.1亿元（+8.7%）。 三季报凸显韧性。收入方面，2023年前三季度，公司医药流通业务实现销售收入1771.9亿元（+14.2%）；医药零售业务收入65.3亿元（+15%）；医药工业 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 实现收入208亿元（+5.1%）。利润方面，2023年前三季度，由于上年同期子公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性特殊损益的影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润38亿元（-21.1%）；剔除上述一次性特殊损益影响后的归母净利润42.7亿元（+8.6%）。其中：工业 业务贡献利润18.1亿元（+9.7%）；商业业务贡献利润26.3亿元（+8.8%）；主要参股企业贡献利润4.6亿元（剔除上药康希诺影响），同比下降3.5%。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。截至2023Q3末，新药管线中已有3项提交preNDA或上市申请。2023年前三季度公司新药管线新增3项，其中2项为创新药，分别是WST04（一种口服微生态活菌制剂，拟用于治疗晚期恶性 实体瘤，临床试验申请已于2023年9月获国家药监局受理）、I035（一款免疫 调节剂，能抑制肠道的炎症反应和增强肠道的免疫调节，临床试验申请已于2023年9月获国家药监局受理）。2023Q3公司新增2个品种（2个品规）通过了仿制药一致性评价，使得获批一致性评价的产品累计增加到55个品种（79个品规）。 2023年10月，上药云健康完成5亿元C轮融资。上药云健康树立“益药”一体化品牌，以创新药院外市场为核心，以构建专业药事服务能力为基石，致力 于药企-医院-患者的创新链接，现已打造中国领先的创新药商业化全周期服务平 30% 23% 16% 9% 2% 22/1022/1223/2 23/4 23/6 23/823/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 37.03 流通A股(亿股) 19.32 52周内股价区间(元) 16.84-23.45 总市值(亿元) 654.37 总资产(亿元) 2,131.46 每股净资产(元) 18.50 相关研究 -4% 上海医药沪深300 1 台，本次C轮融资由上海综改基金、工银投资联合领投，上海生物医药基金持续加持，未来有望全面开启独立发展及上市之路。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为48.7亿元、57.3亿元、67.7亿元，分别同增-13.3%/17.7%/18.2%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展或不及预期；商誉减值风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 231981.30 260506.98 290383.99 323877.94 增长率 7.49% 12.30% 11.47% 11.53% 归属母公司净利润（百万元） 5617.15 4869.25 5731.34 6772.51 增长率 10.28% -13.31% 17.70% 18.17% 每股收益EPS（元） 1.52 1.31 1.55 1.83 净资产收益率ROE 8.96% 7.28% 7.97% 8.71% PE 12 14 12 10 PB 0.99 0.93 0.87 0.81 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1.上海医药（601607）：一季度业绩稳步增 长，创新研发收获期将至(2023-04-28) 2.上海医药（601607）：创新研发收获期将至，“云天上”联盟加速推进 (2023-04-02) 3.上海医药（601607）：三季度业绩符合预期，创新驱动加速转型(2022-11-02) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：商业板块。随着带量采购、两票制等医改政策推进，行业集中度持续提升，龙头增速有望高于行业平均水平。我们预计2023-2025年商业板块增速订单量有望按照16%/10%/10%的增速稳步增长，预期毛利率稳定在7%波动。 假设2：工业板块。随着创新管线步入收获期，工业板块有望提速放量。我们预计 2023-2025年工业板块有望按照15%/20%/20%稳步增长，预期毛利率58%稳定波动。基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 商业 收入 205732.89 238650.15 262515.17 288766.68 增速 3.70% 16.00% 10.00% 10.00% 毛利率 6.58% 7.00% 7.00% 7.45% 工业 收入 26757.64 30771.29 36925.54 44310.65 增速 6.61% 15.00% 20.00% 20.00% 毛利率 58.55% 58.00% 58.00% 58.00% 其他 收入 741.24 778.30 817.22 858.08 增速 -5.29% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 36.29% 36.00% 36.00% 36.00% 其他主营业务 收入 144.09 158.50 174.35 191.78 增速 -40.46% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 16.04% 16.00% 16.00% 16.00% 内部抵消 收入 (9658.10) (9851.26) (10048.29) (10249.25) 增速 11.23% 2.00% 2.00% 2.00% 合计 收入 231981.30 260506.98 290383.99 323877.95 增速 7.49% 12.30% 11.47% 11.53% 毛利率 13.14% 13.38% 13.81% 14.03% 数据来源：Wind，西南证券 我们采用相对估值法对公司价值进行评估，选取4家医药商业上市公司作为可比公司， 2024年4家医药商业上市公司的PE均值为9倍。考虑到公司医药工业创新驱动稳步增长，创新管线步入兑现期；医药商业保持进口创新药商业总代的领先地位，构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 代码 简称 股价（元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600998.SH 九州通 7.41 1.11 0.63 0.73 0.88 11.72 11.6 9.95 8.32 600511.SH 国药股份 28.64 2.6 2.93 3.32 3.82 10.72 9.68 8.55 7.44 000028.SZ 国药一致 28.88 3.47 3.04 3.48 3.98 9.47 9.33 8.14 7.13 603368.SH 柳药集团 20.87 1.94 2.31 2.77 3.32 9.64 8.99 7.5 6.25 行业均值 10.39 9.90 8.54 7.29 数据来源：wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231981.30 260506.98 290383.99 323877.94 净利润 6992.01 6061.05 7134.15 8430.16 营业成本 201494.92 226380.56 252343.69 281449.93 折旧与摊销 1711.67 1854.41 1899.41 1944.41 营业税金及附加 716.27 830.40 925.64 1032.40 财务费用 1313.19 1842.56 2178.95 2252.73 销售费用 14278.97 18183.39 19629.96 21440.72 资产减值损失 -331.47 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 4991.69 6252.17 6969.22 7773.07 经营营运资本变动 -7505.82 -21449.53 -6573.20 -7291.86 财务费用 1313.19 1842.56 2178.95 2252.73 其他 2563.78 78.17 -1206.11 584.10 资产减值损失 -331.47 -100.00 -100.00 -100.00 经营活动现金流净额 4743.36 -11713.34 3333.22 5819.54 投资收益 533.12 300.00 300.00 300.00 资本支出 -2348.43 -1000.00 -1000.00 -1000.00 公允价值变动损益 218.74 200.00 200.00 200.00 其他 -10124.70 185.62 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12473.12 -814.38 -1000.00 -1000.00 营业利润 9014.65 7617.90 8936.54 10529.09 短期借款 5236.01 15821.12 3107.29 1228.85 其他非经营损益 -206.30 -170.00 -170.00 -170.00 长期借款 -897.95 0.00 0.00 0.00 利润总额 8808.35 7447.90 8766.54 10359.09 股权融资 13882.84 0.00 0.00 0.00 所得税 1816.34 1386.85 1632.38 1928.93 支付股利 -1250.52 -1123.43 -973.85 -1146.27 净利润 6992.01 6061.05 7134.15 8430.16 其他 -4831.79 -3520.67 -1478.95 -1552.73 少数股东损益 1374.86 1191.80 1402.81 1657.65 筹资活动现金流净额 12138.59 11177.02 654.49 -1470.14 归属母公司股东净利润 5617.15 4869.25 5731.34 6772.51 现金流量净额 4396.39 -1350.70 2987.70 3349.40 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 27401.40 26050.70 29038.40 32387.79 成长能力 应收和预付款项 72427.02 78701.96 88211.47 98598.32 销售收入增长率 7.49% 12.30% 11.47% 11.53% 存货 34460.22 38835.81 44554.99 49130.05 营业利润增长率 9.86% -15.49% 17.31% 17.82% 其他流动资产 15224.24 10981.37 11138.25 11314.11 净利润增长率 11.43%