动态点评：单瓦盈利略有下降，改变战略加速提量

事件：（1）公司于2023年11月2日发布公告，拟以自有资金回购部分公司发行的人民币普通股，全部用于员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于4亿元且不超过8亿元。（2）公司发布2023年三季报，2023Q1-3营业收入599.81亿元，同比增长21.61%；归母净利润67.65亿元，同比增长105.62%；扣非归母净利润70.29亿元，同比增长116.83%。其中2023Q3营业收入191.38亿元，同比下降8.23%，环比下降6.01%；归母净利润19.51亿元，同比增长22.87%，环比下降12.54%；扣非归母净利润18.66亿元，同比增长16.00%，环比下降30.18%；业绩基本符合预期。 2023Q3单瓦盈利略微下降，2023Q4出货有望提速。2023Q1-3公司电池组件业务出货量37.63GW（含自用965MW），同比增长38%，其中2023Q3出货约13.68GW，同比增长17%，环比增长10%，我们测算2023Q3单瓦利润0.14-0.15元，环比下降约3分，略低于预期，主要原因包括①公司海外出货占比降至52%，②TOPCon产能爬坡中，出货1GW+，③因越南限电部分生产受阻，美国出货700-800MW，影响部分利润。公司后续将采取更积极的签单策略，可加速提量，我们预计2023Q4出货可达17-22GW，全年出货55-60GW，同比增长45-50%；明年公司整体出货目标为40-50%增长，随TOPCon产能放量，预计占比达到65%。 公司费用率、库存数略有提升。2023Q3期间费用率为7.86%，同比增长4.20pct，环比增长4.95pct，期末合同负债55.95亿元，同比下降2.19%，环比增长22.67%。期末存货168.07亿元，同比增长10.4%，环比增长18.84%，2023Q3计提3.24亿资产减值。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2023/24/25年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润86/80/94亿元（前值100.4/128.6/160.9亿元），同比增加55%/-7%/18%，基于公司规模位于前列，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价36.15元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2023年三季报，2023Q3实现营业收入191.38亿元，同比下降8.23%，环比下降6.01%；实现利润总额22.5亿元，同比增长19.62%，环比下降15.28%； 实现归属母公司净利润19.51亿元，同比增长22.87%，环比下降12.54%；扣非归母净利润18.66亿元，同比增长16.00%，环比下降30.18%。2023Q3毛利率为21.03%，同比上升7.29pct，环比增长1.44pct；2023Q3归母净利率为10.20%，同比上升2.59pct，环比下降0.76pct；2023Q3扣非归母净利率9.75%，同比上升2.04pct，环比下降3.38pct。 表1：2023Q3收入191.38亿元，同比下降8.23%，环比下降6.01%；归母净利19.51亿元，同比增长22.87%，环 图1：2023Q1-3营业收入599.81亿元，同比+21.61%（亿 图2：2023Q1-3归母净利润67.65亿元，同比+105.62% 图3：2023Q3营业收入191.38亿元，同比-8.23%，环比 图4：2023Q3归母净利润19.51亿元，同比+22.87%， 图5：2023Q1-3毛利率、归母净利率分别为19.89%、 图6：2023Q3毛利率、归母净利率分别为21.03%、 2023Q3单瓦盈利略微下降，2023Q4出货有望提速。2023Q1-3公司电池组件业务出货量37.63GW（含自用965MW），同比增长38%，其中2023Q3出货约13.68GW，同比增长17%，环比增长10%，我们测算2023Q3单瓦利润0.14-0.15元，环比下降约3分，略低于预期，主要原因包括：①公司海外出货占比降至52%，②TOPCon产能爬坡中，出货1GW+，③因越南限电部分生产受阻，美国出货700-800MW，影响部分利润。 公司后续将采取更积极的签单策略，可加速提量，我们预计2023Q4出货可达17-22GW，全年出货55-60GW，同比增长45-50%；明年公司整体出货目标为40-50%增长，随TOPCon产能放量，预计占比达到65%。 公司费用率、库存数略有提升。公司2023Q3期间费用合计15.04亿元，同比增长97.35%，环比增长154.37%；期间费用率为7.86%，同比增长4.20pct，环比增长4.95pct。 2023Q3销售、管理、研发、财务费用分别同比上升1.25%、上升21.97%、上升1.15%、上升202.42%至3.22亿元、5.98亿元、2.66亿元、3.17亿元；费用率分别同比上升0.16、上升0.77、上升0.13、上升3.14个百分点至1.68%、3.12%、1.39%、1.66%。 图7：2023Q1-3期间费用32.09亿元，同比+38.57%（亿 图8：2023Q3期间费用15.04亿元，同比+97.35%，环 图10：2023Q3期间费用率7.86%，同比+4.2pct，环比 图9：2023Q1-3期间费用率4.69%，同比+0.65pct（%） 销售取得现金增加，应收账款周转率提高。2023Q3经营活动现金流量净流入23.21亿元，同比增长14.51%，环比下降20.94%。销售商品取得现金184.43亿元，同比增长14.38%，环比增长4.53%。期末合同负债55.95亿元，同比下降2.19%，环比增长22.67%。 期末应收账款90.61亿元，同比下降3.91%，环比下降12.69%。应收账款周转天数同比下降2.05天至39.18天。期末存货168.07亿元，同比上升10.39%，环比增长18.84%。 存货周转天数同比上升7.31天至81.1天。 图11：2023Q3经营活动现金净流入23.21亿元，同比 图12：2023Q3期末合同负债55.95亿元，同比-2.19%， 图13：2023Q3期末存货168.07亿元，同比+10.39%， 图14：2023Q3期末应收账款90.61亿元，同比-3.91%， 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2023/24/25年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润86/80/94亿元（前值100.4/128.6/160.9亿元），同比增加55%/-7%/18%，基于公司规模位于前列，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价36.15元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。