“医药+医疗”双轮驱动大健康产业启航

电梯导轨领域龙头，从传统制造向涵盖医药制造与医疗服务的大健康产业转型：长江健康是国内电梯导轨的龙头品牌，深耕行业二十余年，2010年在深圳上市。自2015年起，公司进行业务调整，产品结构不断优化，至2019年业务布局平稳，从最初的实心导轨、空心导轨等电梯导轨系统部件拓展至冻干粉针、粉针剂、妇产专科医疗服务等，收入规模由2015年的10.6亿元提升至2022年的34.7亿元，年均复合增长率达18.5%。公司医药业务毛利率高，2022年贡献95.7%毛利。2016-2021年冻干粉针、粉针剂和实心导轨三类产品支撑公司营收，每年合计占营收比重均超过70%。 医药板块：抗感染药物份额逐年提升，集采影响逐步边际减缓。海灵药业抗感染药物竞争力强，根据CFDA南方所米内网最新数据显示，2021年，海灵药业位列国内公立医院全身抗细菌药物市场第2位，核心产品“注射用头孢他啶”“注射用拉氧头孢钠”在国内公立医院抗细菌药物市场分别位列第4位及第5位，具有较强的市场竞争力。公司多个产品成功中标集采，粉针剂在集采背景下承压，冻干粉针占公司总收入的份额逐步提升。2023年H1，冻干粉针实现收入6.58亿元，同比增长20.06%，占总收入的37.65%。在适应国家集采的背景下，公司产品有望逐步实现以价换量。例如，第八批国家集采公司中标的注射用头孢噻肟钠和注射用伏立康唑均为过十亿元的大品种，此前公司市场份额较低，“光脚”品种中标后有望借助集采更快速的放量。此外，华信制药胶剂滋补系列产品齐全，2022年重新调整市场战略及销售团队后，产品销售额有望逐步增长。 顺应产业风口，公司的转型步伐不断加快。2018年，公司收购以妇产专科务为代表的郑州圣玛妇产医院、郑州东方女子医院等5家优质专科医院，并投资建设无锡怡和妇产医院。郑州圣玛妇产医院、南阳圣玛妇产医院、安阳圣玛妇产医院和开封圣玛妇产医院合计拥有床位400余张，成为河南省妇幼健康产业领军企业之一。而无锡怡和医院按照三级专科医院标准建设，包含妇产医院、康复医院、颐养院等，努力建设成为国内领先的专科特色医院。2022年，公司妇产专科医疗服务业务贡献收入1.8亿元，占公司总收入的5.18%，2023年上半年实现收入0.64亿元，未来有望进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润为0.57/0.74/1.04亿元，对应当前市值的PE为99/76/54X。公司逐步向涵盖医药制造与医疗服务的大健康产业转型，产业布局多样，短期内，公司业绩有所承压，估值水平偏高，但未来逐步进入收获期，估值有望逐步消化。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变化风险，成本上涨的风险，药品招投标及价格下降风险，子公司管理的风险等。 1.长江健康：步步为营，逐步向大健康产业转型 1.1.电梯导轨业务起家，从传统制造业向大健康产业转型 长江健康（全称：长江润发健康产业股份有限公司）是国内涵盖电梯导轨、医药制造和医疗服务领域的著名集团型企业。其起源于长江润发集团在1999年设立的张家港市润发机械有限公司，并于2010年在深交所上市（曾用名：长江润发）。自成立以来，公司业务结构实现从电梯导轨到“医药+机械”再到“医药+医疗”为主的扩张与优化，逐步从传统制造业向大健康产业转型。 根据业务情况，我们将公司成立以来的发展历程分为三个阶段： 1）1999-2014年：深耕电梯导轨行业，跻身国内龙头品牌。以实心导轨及导轨毛坯、空心导轨、扶梯导轨等电梯导轨系统部件为核心产品，2008年在国内市场占有率19.57%，在全球市场占有率约为10.75%。2009年底电梯导轨年生产能力达到10.50万吨。截至2010年上市，公司拥有各类电梯导轨及配件共计180余种，成为中国电梯导轨行业第一民族品牌，全球排名第三的电梯导轨系统部件制造商。2011年，公司形成加工基地及物流配载中心，传统生产工艺逐步转型自动流水线。 2）2015-2018年：开展业务调整，医药制造与医疗服务快速发展。公司于2016年收购海灵化药、新合赛等优秀医药资产，2017年5月更名为“长江润发医药股份有限公司”，2015-2017年整体收入与净利润规模快速增长，达成“医药+机械”共同发展；2018年收购华信制药、三清药业等药企，以及郑州圣玛等五家优质妇产医院，并投资建设无锡怡和妇产专科医院，提供妇产科专科医疗服务，实现“医药+医疗”双轮驱动。 3）2019年以后：产业布局进入平稳期，冻干粉针、粉针剂、实心导轨支撑公司营收。2019年10月，公司更名为“长江润发健康产业股份有限公司”（证券简称：长江健康）。近几年公司始终从事医药产品研发、生产和销售，提供妇产科专科医疗服务，以及电梯导轨等机械产品的销售。其中，冻干粉针、粉针剂、实心导轨作为三类核心产品，2016-2021每年合计占营业收入比重均超过70%，2022年占比69.75%。 图1：公司成立以后三大主要发展阶段 公司深耕电梯导轨行业二十余年，从最初的电梯导轨制造商，扩大至目前的医药制造、医疗服务、机械制造三大领域，旗下子公司涵盖抗感染药物、原料药、中药及保健品、妇产专科医疗服务、电梯导轨系统部件等多条产品线，通过持续的业务拓展与产品开发，为国内正处于转型期的传统制造型企业做出了成功榜样。 表1：公司2022年三大业务收入情况及主要产品线 1.2.长江润发集团为公司第一大股东，管理团队背景多元、履历丰富 长江润发集团是公司第一大股东，截止2023年Q3，长江润发集持有公司27.09%股权。公司管理层背景多元、履历丰富。董事长郁霞秋女士曾在无锡从事15年妇产工作，具有副主任医师、高级经济师职称，为公司2015年以后致力于大健康产业谋篇布局，加快实施转型升级指引了方向。 图2：公司股权结构（截止2023年Q3） 表2：公司主要执行董事和管理层简介 1.3.医药板块业务支撑毛利，产品呈现多元化发展 2023Q1-Q3公司实现收入25.3亿元，归母净利润和扣非净利润分别为0.67亿元和0.40亿元。2015-2022年营业收入年均复合增长率为18.5%，2015-2018年归母净利润和扣非净利润年均复合增长率分别为102.8%和95.2%。2019年子公司华信制药、长江圣玛经营业绩未达预期，对其计提商誉减值，公司年度净利润首次为负，2020年扭亏为盈。 2021年公司归母净利润亏损4.13亿元，主要系子公司海灵化药商誉减值，2022年公司再度扭亏为盈。 图3：公司营业收入及增长率 图4：公司归母净利润和扣非净利润 公司管理费用率、财务费用率与研发费用率始终保持平稳，销售费用率集采影响下下滑。2015-2019年，随着学术推广活动的增加，公司市场推广费用不断提升，2019年公司的市场推广费达18.6亿元，占营业收入比重约37%。而药品集采后，中间环节的销售费用大幅下降，销售费用率逐步下滑。 图5：公司各项费用率 分行业看，2015年公司开始进行业务调整，2016-2023H1年公司收入由电梯导轨和医药（包括医药制造、医疗服务）两大行业构成。从营收角度看，医药收入占比呈现先上升后下降的趋势，主要系疫情等因素的影响。我们预计后续医药收入占比有望逐步回升。从毛利角度看，2016-2022年公司医药行业平均毛利率高达73.5%，电梯导轨行业仅有5.8%，医药板块贡献大部分毛利。 图6：2016-2023H1年公司分行业收入结构 图7：2016-2023H1年公司分行业毛利结构 分产品类别看，公司收入结构从2010年上市初的几类电梯导轨系统部件，拓展至目前电梯导轨系统部件、医药制品与医疗服务的组合。2022年，以实心导轨、导轨毛坯和空心导轨为主的电梯导轨系统部件收入占比约41.5%，医药行业中的冻干粉针、粉针剂收入占比分别为30.7%和7.4%。2018年收购郑州圣玛等妇产医院后，公司丰富了妇产专科医疗服务，2022年其收入占比达到5.2%。公司持续进行产品结构优化，冻干粉针、粉针剂两类高毛利产品的营收占比亦位居前列。 图8：2010年公司分产品收入结构 图9：2022年公司分产品收入结构 2.“医药+医疗”双轮驱动大健康产业启航 公司的战略格局是“医药+医疗”双轮驱动、健康发展，积极对接“健康中国”战略，加快转型步伐。医药领域，公司将积极适应国家集采政策，围绕抗细菌、抗真菌、抗病毒用药做大做强，加快在妇女儿童用药上的不断创新，并加快企业国际化步伐，形成“线上+线下”“院内+院外”“国内+国际”的发展格局。医疗领域，公司将秉承“三甲医院的技术、民营医院的服务、上市公司的管理”理念，回归医疗相关领域，延伸产业链条，在做好妇产服务的基础上，在辅助生殖、医疗美容等方面作提升，为社会提供全方位、更优质的健康服务。 图10：公司战略规划 2.1.医药板块：抗感染药物份额逐年提升，集采影响逐步边际减缓 2.1.1.海灵药业：抗感染药物竞争力强，集采负面影响见底 2016年，公司通过发行股份和现金支付等方式收购长江医药投资，并购标的旗下资产主要包括海灵化药、贝斯特、海南新合赛和上海益威。海南海灵化学制药有限公司创建于2004年，是一家集医药研发、生产、销售为一体的高新技术企业。海南新合赛和上海益威是海灵化学核心产品注射用拉氧头孢钠的原料药，贝斯特为关键原料药进口贸易平台，为卢立康唑提供原料。形成了协同创新的产业闭环，共同支撑起了公司在抗感染医药领域的完善产业链。 海灵药业主要以抗感染药物为特色，抗感染药物市场份额逐年上升，根据CFDA南方所米内网最新数据显示，2021年，海灵药业位列国内公立医院全身抗细菌药物市场第2位，海灵药业核心产品“注射用头孢他啶”“注射用拉氧头孢钠”在国内公立医院抗细菌药物市场分别位列第4位及第5位，根据中康开思数据，等级医院系统用抗感染药物中，海灵药业2022年销售额份额位居行业第9，具有较强的行业竞争力。 图11：等级医院抗感染药物竞争格局（2022年） 表3：海灵药业产品线 海灵药业现有3个生产基地，9条通过新版GMP认证的生产线，有130多个品规，主要产品包括注射用拉氧头孢钠、注射用头孢他啶、注射用醋酸卡，泊芬净、奥美拉唑肠溶胶囊、注射用阿奇霉素及卢立康唑乳膏等，涵盖抗感染、消化系统、皮肤系统等多个领域。公司多个品种通过了一致性评价，且多个产品成功中标集采，粉针剂在集采和疫情背景下承压，冻干粉针占总收入的份额逐步提升。在适应国家集采的背景下，公司产品有望逐步实现以价换量。例如，第八批国家集采公司中标的注射用头孢噻肟钠和注射用伏立康唑均为过十亿元的大品种，此前公司市场份额较低，注射用伏立康于2023年3月收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，“光脚”品种中标后有望借助集采更快速的放量。 图13：等级医院注射用头孢噻肟钠及注射用伏立康 图12：公司冻干粉针、粉针剂营收（亿元）及增长情况 创新研发方面，海灵药业建立了抗生素技术、抗病毒药物、抗肿瘤药物、抗真菌药物、靶点药物、缓控释药物六大技术研发平台，具备化学品、原料药及冻干注射剂、口服固体制剂、乳膏剂等多种剂型药品的研发能力。公司与国内外多家新药研究单位、临床单位、科研院校以及生产单位建立了合作关系，大大缩短新药研发周期，提升企业规模化新药研究能力和国际竞争力，同时根据市场需求、以及未来发展趋势，开发具有高附加值和自主知识产权的创新性产品。 2.1.2.华信制药重整旗鼓，步入发展新周期 华信制药主要从事胶剂类、化药类及中药类药品的研发、生产和销售业务，产品涵盖药品、中药饮片、保健食品和食品，品类多样。公司胶剂滋补系列产品齐全，拥有阿胶、鹿角胶、龟甲胶等主打产品，拥有独家活驴进口和检验检疫资质，可批量鲜驴皮熬制，产品透明度好、口感好、气味好。2021年华信阿谷阿胶产品在中国非处方药产品中成药补气补血类综合统计排名第二名，获评山东省“品质鲁药”建设优秀产品。此外，公司新药产品拥有全国独家产品——龙香平喘胶囊（中药二级保护产品），全国两家产品——益