2023年三季报点评：费用摊销影响利润，鳗鱼业务弹性可期

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度公司营业总收入52.99亿元，同比下降0.24%，归母净利润-8600.94万元，同比由盈转亏。按单季度数据看，第三季度营业总收入19.63亿元，同比下降1.9%，第三季度归母净利润-5789.33万元，由盈转亏。 收入延续增长，利润受周期波动有所下滑。2023年公司前三季度业绩变化主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③前三季度增加股权激励费用4579.63万元。 75968 鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏。目前特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。2023年鳗鱼价格持续上升，24年或仍处于价格上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。 增持+员工持股计划激励彰显信心。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2023年8月2日审议通过了《关于<公2023年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》，持股计划自公司股东大会审议通过后6个月内完成购买。持股计划通过专项金融产品取得并持有公司股票，专项金融产品资金总额上限为3.3亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.24元、0.92元、1.51元，对应动态PE分别为72倍、18倍、11倍。考虑到公司在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年25倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。 指标/年度 1鳗鱼养殖第一股，员工持股计划彰显信心 福建天马科技集团股份有限公司是一家集特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大型现代渔牧集团化企业。公司创立于2002年，“天马科技”于2017年在上交所主板挂牌上市(股票代码：603668)。公司立足特种水产业核心板块，大力发展海洋经济的产业优势，深度布局食品国内外市场，并扩展整合畜牧产业。公司成功研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料填补了国内技术空白，打破了国外的长期技术垄断，并逐渐成长为全球鳗鲡饲料龙头。经历20余年发展，现已完成“饲料、养殖、食品”的全产业链布局。 图1：公司发展历程 股权集中于实控人，增持+员工持股计划激励彰显信心。公司股权集中，实际控制人陈庆堂先生直接持股19.99%，通过福建天马投资发展有限公司间接持股12.22%，合计持股32.21%。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2023年8月2日审议通过了《关于<公司2023年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》，持股计划自公司股东大会审议通过后6个月内完成购买。持股计划通过专项金融产品取得并持有公司股票，专项金融产品资金总额上限为3.3亿元。 图2：公司股权结构 2023收入延续增长，利润受周期波动有所下滑。2017年上市以来，公司在国内外市场快速开发鳗鲡饲料新客户，并将业务范围拓展至畜禽饲料和养殖板块，近几年营收保持良好增速。盈利方面，2021年之后，受益于高毛利的鳗鱼养殖业务快速增长，公司归母净利润增长显著。2023年公司前三季度实现52.99亿元，同比下降0.24%，归母净利润-8600.94万元，同比由盈转亏。主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③前三季度增加股权激励费用4579.63万元。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 图5：主营产品收入（亿元） 图6：主营产品收入占比 2饲料业务为基本盘，鳗鱼养殖快速增长 饲料业务为基本盘，鳗鱼养殖快速增长。公司2022年饲料业务实现销售收入约62.34亿元，同比增长25.45%，公司饲料总销量首次突破145万吨，同比增长15.29%。2023年上半年，公司饲料业务实现销售收入约30.74亿元，同比增长11.60%，饲料业务收入占营业收入的比例为92.12%，其中特种水产配合饲料和畜禽饲料业务收入占营业收入的比例分别为27.47%和64.65%。公司饲料总销量达71.79万吨，同比增长7.56%。在2023年前三季度玉米、大豆等大宗原料价格高位运行，生猪养殖景气度低，饲料需求偏弱的背景下，公司饲料业务稳健发展穿越低谷。 表1：公司产品矩阵 鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。畜禽饲料毛利率相比特水饲料明显偏低，自2021年四季度起，公司鳗鲡养殖开始陆续出鱼，鳗鲡养殖业务毛利率较高，产能释放带动公司整体盈利能力显著提升。特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏。截至2023年三季度末，公司毛利率为8.25%，同比提升4.11pp。目前特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。根据公司数据及调研信息，公司2022-23年投苗季分别投苗0.7亿尾、1.0亿尾，对应24-25年理论出鱼量或达2.1万吨、3.0万吨，根据公司产能规划情况，预计2024年投苗约1.4亿尾，保持高速增长节奏。2023年鳗鱼价格持续上升，24年或仍处于价格上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。 图7：毛利收入（亿元） 图8：毛利占比 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）公司为特种水产饲料领导者，饲料业务预计稳定增长。预计2023-2025年畜禽饲料销量增速分别为11%、8%、9%；吨价增速分别为-0.5%、2%、1%。预计2023-2025年毛利率分别为4.3%、6%、7%。预计2023-2025年特种水产饲料销量增速分别为8%、8%、8%；吨价增速分别为2%、2%、2%。随着鱼粉采购成本回落企稳，预计2023-2025年毛利率分别为13%、16%、18%。 2）根据公司投苗量及在建产能，结合鳗鱼价格趋势，预计2023-2025年鳗鱼销量增速分别为-20%、264%、52%；由于消费缓复苏趋势，预计2023-2025年吨价增速分别为-6%、6%、2%。随着鳗鱼供应链体系完善、规模效应逐渐显现，预计2023-2025年毛利率分别为19%、23%、25%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择饲料与水产龙头海大集团、国联水产、粤海饲料作为可比估值对象，3家公司2023-2025年平均PE分别为37倍、23倍、18倍。考虑到天马科技在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年25倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。