固收点评报告：深化利率市场化改革，负债成本下行延伸债市空间

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《指标考核承压，中长期限存单发行高增——利率及流动性周报》2023-11-05 2.《反弹的持续性和节奏，以及11月转债组合》2023-11-04 3.《财政助力化解地方风险》2023-11-01 证券研究报告 固收点评报告/2023.11.07 深化利率市场化改革，负债成本下行延伸债市空 间 核心观点 事件：11月6日，央行货币政策司发布《持续深化利率市场化改革》专栏文章，提出坚持深化金融供给侧结构性改革，持续深化利率市场化改革，并提出三个发力重点及具体施策方向。 健全市场化利率形成、调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。文章强调有效发挥利率走廊机制作用，使目标利率围绕政策利率运行，培育DR利率、国债收益率、LPR等指标性利率，为市场定价提供重要参考。近期市场利率、市场基准利率、政策利率阶段性偏离明显，利率调整的传导性也趋弱，资金利率波动较大，且持续高于逆回购利率震荡；1Y存单利率亦多次突破MLF高位运行，相对融资成本较高。随政策驱动疏通利率传导机制，资金面紧张情绪或将有所缓解，市场资金的供求情况得到准确反映，资源配置更加有效。 推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。当前利率传导机制有效性较弱，银行负债成本显刚性，存款利率调降不及预期，居民储蓄动力仍强，实体投资、消费等传导趋弱。考虑银行高息揽储压力，政策发力疏通利率传导机制的必要性提升，后续存款利率尤其是短端利率或进一步打开下行通道。银行息差改善，经营压力缓解，当前债市震荡格局的打破也将获益于银行负债成本的下行。 持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。贝壳网数据显示10月购房信贷环境进一步宽松，百城首二套平均房贷利率分别降至3.88%、4.44%，与2021年9月高点相比，10月百城首二套利率分别累计下降186BP、156BP，三四线累计降幅最大。随后续存量房贷利率调降的成效落实到位，居民投资和消费潜力有望进一步释放。 风险提示：政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期变化 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.持续深化利率市场化改革的三个发力重点3 图2.我国利率市场化改革重点大事件4 图3.2022年来央行报告中利率市场化改革相关重点表述4 图4.我国利率走廊机制5 图5.近期DR持续高于7D逆回购利率震荡（%）5 图6.存单相对融资成本高位（%）6 图7.四大行今年存款利率调降幅度6 图8.百城首二套利率及平均放款周期7 持续深化利率市场化改革的三个发力重点 具体施策方向 健全市场化利率形成、调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。 按照健全中国特色货币政策调控框架要求，持续完善以中央银行政策利率为核心、利率走廊机制作用有效发挥、目标利率围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制。持续在货币市场、债券市场、信贷市场培育质押式回购利率（DR）、国债收益率、LPR等指标性利率，提升市场基准利率的权威性和公信力，准确反映市场资金供求状况，为市场定价提供重要参考，并发挥好作为浮动利率金融产品定价基准的重要作用。健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。 推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。 持续释放LPR改革效能，督促LPR报价行继续健全报价机制、提高报价质量，增强LPR对实际贷款利率定价的指导性，巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效。发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性。进一步健全利率自律机制，促进金融机构提升自主定价能力，增强金融市场竞争性，有效维护市场秩序。 持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。 坚决落实促进金融与房地产良性循环要求，持续完善差别化住房信贷政策，发挥新发放首套房贷利率政策动态调整机制作用，继续有序拓宽房贷利率自主定价空间，支持城市政府因城施策用好政策工具箱。坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，督促金融机构继续将降低存量房贷利率的成效落实到位，理顺增量和存量房贷利率关系，减轻居民利息负担，支持投资和消费。 事件：11月6日，央行货币政策司发布《持续深化利率市场化改革》专栏文章，提出坚持深化金融供给侧结构性改革，持续深化利率市场化改革，并提出三个发力重点及具体施策方向： 图1.持续深化利率市场化改革的三个发力重点 数据来源：WIND、中国人民银行、财通证券研究所 经过近30年的利率市场化改革推进，目前我国已基本形成了市场化的利率形成及传导机制。央行通过货币政策工具调节银行流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，以市场化的利率传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。 时间 相关举措 利率市场化进程 1996 中央银行取消同业拆借市场利率上限 开始利率市场化改革进程 1997 放开债券回购利率和现券交易利率 债券市场利率实现市场化定价 1998 放开贴现和再贴现利率 商业银行确定贴现自主定价权 1999 放开政策性金融债发行利率,对保险公司大额定期存款实行协议利率 放开存款利率管制 2000 放开外币贷款利率 外币存贷款利率市场化 2003 外币小额存款利率下限放开 培育外币存贷款利率市场化定价机制 2004 取消贷款利率上限和存款利率下限,放开外币存款利率 实行贷款利率管住下限,存款利率管住上限,外币存款利率实行市场化定价 2007 SHIBOR运行 货币市场市场化基准利率体系建立 2013 取消贷款利率下限管制,推出短期流动性调节工具(SLO),贷款基础利率(LPR)运行 贷款利率管制取消,贷款利率市场化定价 2014 创设中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL) 建立中期政策利率 2015 取消金融机构存款利率上限管制 存贷款利率完全放开 2016 培育以上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)、国债收益率曲线和贷款基础利率(LPR)等为代表的基准利率体系 货币市场、债券市场、贷款市场协调运行的市场化基准利率体系基本成熟 2018 创设定向中期借贷便利(TMLF) 关注民企、小微企业的贷款利率市场化 2019 改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制 重塑贷款利率传导机制 2021 优化了存款利率自律上限确定方式，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定 存款利率市场化改革深化 2022 建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率、以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平 图2.我国利率市场化改革重点大事件 数据来源：WIND、中国人民银行、财通证券研究所 图3.2022年来央行报告中利率市场化改革相关重点表述 中国利率市场化机制初步确立以来，央行持续深入探索、巩固利率机制改革，定期反馈利率市场化机制运行成果及机制优化举措，多次在政府报告中提及相关内容。对比2022年来相关表述，本次表述重点集中于发挥存款利率市场化调整机制重要作用、提升房贷利率市场化程度以及维护利率市场竞争秩序等方面。同时，“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”表述亦替换为“巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效”。后续利率市场化推进重点或落在市场基准利率权威性和公信力的巩固、存贷款利率传导机制的有效疏通等方面。 时间 相关表述 2022/5/9 央行2022Q1货币政策执行报告指出，继续深化利率市场化改革，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥LPR改革效能，推动降低企业综合融资成本。 2022/8/10 央行2022Q2货币政策执行报告指出，健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。 2022/9/20 央行发布《深入推进利率市场化改革》一文，称人民银行重点推进贷款市场报价利率（LPR）改革，建立存款利率市场化调整机制，以改革的办法推动实际贷款利率明显下行。完善中央银行政策利率，培育形成较为完整的市场化利率体系。同时，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。 2022/11/16 央行2022Q3货币政策执行报告指出，继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。 2023/2/24 央行2022Q4货币政策执行报告指出，继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。 2023/5/15 央行2023Q1货币政策执行报告指出，继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。 2023/8/17 央行2023Q2货币政策执行报告指出，继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。 2023/10/21 国务院在金融工作情况报告中指出，持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。 2023/11/6 央行货币政策司发布《持续深化利率市场化改革》专栏文章提出，持续深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，更好发挥利率在金融资源配置中的关键作用，引导融资成本持续下降，不断提升货币政策支持实体经济发展的质效；增强LPR对实际贷款利率定价的指导性，巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效；发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性；持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。 数据来源：WIND、中国人民银行、财通证券研究所 疏通利率传导机制，准确反映市场资金供求状况。文章强调有效发挥利率走廊机制作用，使目标利率围绕政策利率运行，培育DR利率、国债收益率、LPR等指标性利率，为市场定价提供重要参考。近期市场利率、市场基准利率、政策利率阶段性偏离明显，利率调整的传导性也趋弱，资金利率波动较大，且持续高于逆回购利率震荡；1Y存单利率亦多次突破MLF高位运行，相对融资成本较高。随政策驱动疏通利率传导机制，资金面紧张情绪或将有所缓解，市场资金的供求情况得到准确反映，资源配置更加有效。 图4.我国利率走廊机制 数据来源：中国货币网、财通证券研究所 图5.近期DR持续高于7D逆回购利率震荡（%） 7D逆回购利率7DSLF利率超额准备金率 DR007 DR00714日均 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/323/523/723/923/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 图6.存单相对融资成本高位（%） 同业存单收益率-7D逆回购利率 19/119/720/120/721/121/722/122/723/123/7 1.5