三季报分析：订阅业务保持良好增势，AI能力全面深入过程中

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 订阅业务保持良好增势，AI能力全面深 入过程中 ——金山办公(688111)三季报分析 证券研究报告-分析报告（非金增持(维持)融）市场数据(2023-11-01) 发布日期：2023年11月02日 收盘价(元) 283.74投资要点： 一年内最高/最低(元) 517.00/238.90公司发布三季报：2023年前三季度收入32.70亿元，增速 沪深300指数 3,571.0316.99%；归母净利润8.93亿元，增速9.86%；扣非净利润8.60亿 市净率(倍) 13.84元，同比增长29.85%。 流通市值(亿元) 1,310.09 基础数据(2023-09-30) Q3公司收入10.98亿元，金额低于Q2的水平，增速9.40%。分 每股净资产(元) 20.51项业务来看，2023Q3公司两大订阅业务都取得了不错的成绩，但 每股经营现金流(元) 2.03是受到党政信创需求下滑的拖累，Q3国内机构授权业务同比下滑 毛利率(%) 85.6542%。Q4随着学校开学以及政府层面资金的改善，我们认为公司 净资产收益率_摊薄(%) 9.44的个人订阅业务和国内机构收取业务都会有改善预期，同时费用 资产负债率(%) 25.76增速有望下降。 总股本/流通股(万股) 46,172.05/46,172.052023年4月份开始公司进行了会员体系的调整，目前业务已经度 B股/H股(万股) 0.00/0.00过调整后的波动期，重回良性增长通道中。会员制的改革打破了 个股相对沪深300指数表现 金山办公沪深300 82% 68% 54% 40% 26% 12% -2% -16% 2022.112023.032023.072023.10 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《金山办公(688111)公司深度分析：积极拥抱AI，分享技术变革红利》2023-04-14 《金山办公(688111)公司点评报告：2023年具备较高的业绩弹性》2023-02-28 《金山办公(688111)季报点评：利润增速有望在Q4获得改善》2022-10-31 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 原来的业务天花板，让传统的会员增值服务得到进一步的发展。 AI作为2023年初起公司全面投入的产品方向，目前已经融入到了公司所有产品线的研发和布局中。2023年11月1日起，文心一言专业版正式开启商用，成为了国内第一个实现商用的AI大模型，也意味着国内的AI应用将进入到加速发展的进程中。公司产品的AI产品目前还是处于内测和邀请测试的阶段。从产品测试的情况来看，好于公司预期，也有望在2024年给公司带来更多积极的影响。 维持对公司“增持”的投资评级。随着人工智能技术的重大突破，办公软件将迎来重要的产业变革，公司作为国产办公软件龙 头有望迎来新机遇。预计23-25年公司EPS分别为3.11元、4.02元、5.78元，按11月1日收盘价283.74元计算，对应PE为91.20倍、70.67倍、49.06倍。 风险提示：国际局势的不确定性；国内在人工智能领域技术发展的不确定性；经济形势对客户需求的影响。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万元） 3,280 3,885 4,638 5,720 7,470 增长比率（%） 45.07 18.44 19.38 23.34 30.58 净利润（百万元） 1,041 1,118 1,436 1,854 2,670 增长%比）率（ 18.57 7.33 28.54 29.06 44.03 每股收益(元) 2.26 2.42 3.11 4.02 5.78 市盈率(倍) 125.82 117.23 91.20 70.67 49.06 资料来源：中原证券，携宁，聚源 公司发布三季报：2023年前三季度收入32.70亿元，增速16.99%；归母净利润8.93亿元，增速9.86%；扣非净利润8.60亿元，同比增长29.85%。 单季度数据来看，Q3收入增速下滑。Q3收入10.98亿元，金额低于Q2的水平，增速 9.40%；归母净利润2.94亿元，同比增长0.18%；扣非净利润2.84亿元，同比增长 13.36%。 图1：2019Q3-2023Q3公司单季度收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 分项业务来看，2023Q3公司两大订阅业务都取得了不错的成绩。伴随着4月WPS365的上线和2023年面向B端市场推广活动的展开，公司机构订阅业务获得了环比 21%和同比36%的涨幅。个人订阅业务同比增长26%，受到了暑假因素影响环比略有下滑。受到党政信创需求下滑的明显拖累，国内机构授权业务实现收入1.31亿元，环比下滑27%，同比下滑42%。互联网广告及其他业务收入0.68亿元，同比、环比也都呈现下降趋势，海外拓展情况整体不及预期。Q4随着学校开学以及政府层面资金的改善，我们认为公司的个人订阅业务和国内机构收取业务都会有改善预期。 图2：2021Q1-2023Q3公司单季度分项业务收入（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 公司个人订阅端用户数据继续呈现增长势头。公司主要产品月度活跃设备数为5.89亿， 较上年同期增长1.90%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.59亿，较上年同期增长8.82%；移动版月度活跃设备数3.27亿，同比下滑2.68%，受到了公司移动端高基数和手机市场销量下滑的影响。 C端业务方面，2023年4月份开始进行了会员体系的调整，目前业务已经度过了调整后的短期波动，重回良性增长通道中。会员制的改革打破了原来的业务天花板，让传统的会员增值服务得到进一步的发展。 图3：2016Q1-2023Q3公司活跃设备数及分终端活跃设备数（亿） 资料来源：公司公告，中原证券 Q3公司毛利率84.81%，较上年同期下降0.20个百分点，较Q2下降了0.55个百分点，整体处于比较稳定的水平。 图4：2020Q2-2023Q3公司季度盈利能力指标 资料来源：公司公告，中原证券 在费用方面，预计费用增速将从Q4开始下降。销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长19%、25%、9%，还有较高的增速。但是从绝对金额来看，销售费用在2022Q4见顶，研发费用在2022Q4以来一直保持一个稳定的水平，仅有管Q理3费还用在增长。考虑到前期 人员增长对费用影响已经在报表中得到充分的体现，我们预计Q4开始公司在没有大的人员扩张计划的基础上，费用增速有望下降。 图5：2020Q1-2023Q3公司三大费用及其增速（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 Q3公司现金流情况依然良好。Q3经营性现金流3.44亿元，同比增长41.21%，同时超过当期净利润2.94亿元的规模，前三季度的经营性现金流也超过净利润水平。 图6：2020Q1-2023Q3公司经营性现金流（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 Q3合同负债17.11亿元，继Q1、Q2连续两个季度下滑以后，重回上升态势。这也意味着2023年信创订单下滑对合同负债的影响已经逐步减弱，公司后续合同负债规模有望继续跟随订阅业务重回上升态势。 图7：2020Q1-2023Q3公司合同负债（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 AI作为2023年初起公司全面投入的产品方向，目前已经融入到了公司所有产品线的研发和布局中。从产品的定位来看，公司在AI领域对标的是AI应用，而并非AI大模型的建设与打造。在此基础上，2季度公司提出了AI的三大产品战略，包括： （1）内容创作AIGC：提升交互式体验和用户创作效率，实现了灵感市集、PPT生成等功能； （2）智慧助理Copilot：帮助用户更好应用WPS的强大功能，成为办公专家，表格写公式功能取得了较大进展，PPT美化功能、透视表的操作、图表的操作等功能也在持续研发过程中； （3）知识洞察Insight：通过用户的私有数据进行计算，探索企业用户AI知识库产品，在数据的清洗分析方面还将有更多的功能实现。 目前已经与百度、智谱、阿里、科大讯飞、MIMIMAX等大模型厂商展开了战略合作，其中在AIGC产品的服务方面与百度、阿里、科大讯飞、智谱4家签订了完整的服务合作协议，主要利用外部大模型算力提供服务，在Copilot和Insight产品方面，目前以公司自己搭建的小模型为主，未来有望在office底层能力释放方面发挥更大的价值。 2023年11月1日起，文心一言专业版正式开启商用，成为了国内第一个实现商用的AI大模型，也意味着国内的AI应用将进入到加速发展的进程中。公司产品的AI产品目前还是处于内测和邀请测试的阶段。从产品测试的情况来看，好于公司预期，也有望在2024年给公司带来更多积极的影响。 维持对公司“增持”的投资评级。随着人工智能技术的重大突破，办公软件将迎来重要的产业变革，公司作为国产办公软件龙头有望迎来新机遇。预计23-25年公司EPS分别为 3.11元、4.02元、5.78元，按11月1日收盘价283.74元计算，对应PE为91.20倍、70.67倍、49.06倍。 风险提示：国际局势的不确定性；国内在人工智能领域技术发展的不确定性；经济形势对客户需求的影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,694 9,775 10,298 12,735 16,310 营业收入 3,280 3,885 4,638 5,720 7,470 现金 1,254 7,015 7,333 9,653 12,941 营业成本 429 583 719 1,030 1,494 应收票据及应收账款 415 500 669 762 1,011 营业税金及附加 35 35 46 56 72 其他应收款 36 27 56 57 72 营业费用 695 818 965 1,139 1,344 预付账款 26 28 33 52 72 管理费用 326 392 474 512 553 存货 2 1 4 6 9 研发费用 1,082 1,331 1,464 1,684 2,054 其他流动资产 6,961 2,204 2,204 2,205 2,205 财务费用 -17 -13 0 0 0 非流动资产 1,732 2,282 3,741 4,215 4,760 资产减值损失 0 -27 0 0 0 长期投资 123 444 1,114 1,474 1,924 其他收益 199 173 244 278 378 固定资产 88 82 56 25 -21 公允价值变动收益 -1 -30 0 0 0 无形资产 118 102 131 154 166 投资净收益 205 339 324 400 522 其他非流动资产 1,402 1,654 2,440 2,562 2,691 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 10,426 12,058 14,039 16,950 21,070 营业利润 1,121 1,197 1,537 1,976 2,852 流动负债 2,268 2,750 3,310 4,338 5,742 营业外收入 4 2 3 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 1 1 1 1 应付票据及应付账款 212 306 347 604 794 利润总额 1,119 1,198 1,539 1,979 2,855 其他流动负债 2,056 2,444 2,963 3,734 4,948 所得税 50 67 75 96 139 非流动负债 378 509