金融工程专题报告：基于吸收比率规避市场下行风险的资产配置策略

摘要 本文通过主成分分析法构建吸收比率AR度量A股市场系统性风险，基于吸收比率构建吸收比率变化量ΔAR，验证了ΔAR在预测市场重大下行风险的有效性；最后，构建了简单的资产组合配置策略，该策略2007年至今取得了优异的表现。 首先，利用我国股票市场申万一级行业收益率样本矩阵，使用主成分分析方法计算主成分方差解释率，构建吸收比率AR度量A股市场系统性风险，吸收比率AR越大意味着市场风险来源越集中，行业板块之间耦合程度越高，系统性风险越大。可以发现，吸收比率和沪深300指数的走势呈明显的反向变动趋势；吸收比率迅速上升对应着市场行情的大幅回撤。 基于此，本文构建吸收比率变化量ΔAR，即吸收比率标准化移动平均差值，测量市场风险来源聚集的速度，用于预测市场下行风险。本文发现历史上A股市场的四次主要熊市（2008，2011，2015，2018）的起始阶段，吸收比率变化量ΔAR到达高点，出现尖峰。因此，我们将ΔAR曲线的尖峰作为预警信号，预示着市场系统性风险升高，有较大行情回撤的可能。 最后，基于吸收比率变化量ΔAR，本文定义了交易信号，构建了规避市场重大下行风险的资产配置策略。策略在2008年、2011年、2015年和2018年表现优异，准确地识别了市场大幅下行风险。2007年7月至今，预警信号总共识别了8个区间的市场下行风险，这8个区间沪深300指数的平均日度收益率为-0.09%。 2007年7月至今，预警信号阈值为1的策略累积收益率为341.75%，年化收益率为11.22%，远高于沪深300指数的累积收益率16.12%和年化收益率1.08%；策略年化波动率为18.06%，远低于沪深300指数的年化波动率26.45%。与沪深300指数相比，策略夏普比率更高，为0.043，最大回撤更小。 风险提示：本文的研究是基于对历史数据的统计和分析，因子的历史收益率不代表未来收益率。若市场环境发生变化，因子的最终表现可能发生改变。 本文利用我国股票市场申万一级行业收益率数据，使用主成分分析方法计算主成分方差解释率，以此来描述市场的系统性风险，各主成分的方差解释率之和称为吸收比率。基于吸收比率本文探讨了三个问题：第一，吸收比率与股票市场收益率之间的关系；第二，基于吸收比率，构建了吸收比率变化量指标，验证了该指标在预测市场重大下行风险上的有效性； 第三，基于吸收比率变化量指标，构建了简单的资产组合配置策略。 1吸收比率和吸收比率变化量的构建 1.1吸收比率的构建 对申万一级28个行业的收益率样本矩阵进行主成分分析，得到j维特征向量（j=2），每个特征向量j的吸收比率为𝐴𝑅，衡量第j特征向量的方差解释率，方差解释率越大意味着原始变量受该主成分地影响越大。如（1）式所示，𝐴𝑅表示t时刻j特征向量的吸收比率，通过t-T至t-1估计期内所有行业的收益率数据计算所得。其中，N表示总行业个数；𝜎表示j特征向量的方差，也就是第j个特征值；𝜎表示i行业的方差。 𝑗𝑡 𝑗𝑡 𝑗2𝑇 𝑖2𝑇 𝑗2 𝑇 𝜎 𝑗𝑡 𝐴𝑅= 𝑖2 𝑇 𝑁𝑖=1 ∑ 𝜎 主成分分析法（PCA）是一种数据降维技术，将n维特征映射到选取的j维特征向量上（j 1 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑎l = { 第二步，我们假设第0天的持仓为沪深300指数，即底仓为沪深300指数； 第三步，在第一个交易日，根据交易信号调整持仓，当∆AR<0时，signal=1，为入场信号，仓位调整为100%的沪深300指数；当∆AR>1时，signal=0，为预警信号，仓位调整为100%的国债指数；当0≤∆AR≤1时，保持原仓位，不进行变动； 第四，进入下一个交易日，并重复第三步。 对于预警信号和入场信号阈值的取值考虑以下三点： 第一，由前文分析可知，∆AR<0意味着风险集中度的下降，即市场趋于稳定，因此我们将入场信号的阈值设为0，即当∆𝐴𝑅 < 0时，交易信号为1； 第二，∆AR>0意味着风险集中度的上升，并不是所有风险集中度的上升都意味着较大的市场下行风险，也包含市场的正常波动。只有较大的∆AR才意味着风险聚集的速度处于异常高值，此时市场所面临的系统性风险才有较大可能转换为实际的行情回撤。因此，我们将预警信号阈值设为大于0的数，大小取决于我们对下行风险的容忍度。本文将预警信号阈值取值为1，即当∆𝐴𝑅 > 1时，交易信号为0 第三，在实证中，策略表现对预警信号阈值大小并不敏感。由图2可知，在熊市起始阶段，ΔAR总是极速爬升至2，使得策略表现对预警信号的阈值的大小并不敏感。在不同策略中，预警信号阈值的大小需要更精确。 3.2策略组合的净值图 根据构建的策略，我们在2006年01月01日至2021年11月30日区间进行回测，去除250个交易日的估计期和125个交易日的长周期ΔAR平均，策略净值图时间区间为2007年7月25日至2021年11月30日。 图3：策略组合净值图 由图3可知： 第一， 策略及时规避了2008.02-2009.01、2011.08-2012. 04、2015.06-2016.06及2018.03-2019.03期间四次市场行情的大幅回撤，在2008年、2015年和2018年表现优异，准确地识别了市场大幅下行风险，在2011年预警信号稍有所滞后。 第二，观察交易信号曲线可知，策略总共在2008.02-2009.01、2010.05-2010.09、2011.08-2012.05、2013.07-2013. 09、2014.03-2014.07、2015.06-2016.06、2018.03-2019.03、2020.02-2020.05这8个区间发出了预警信号，基本上所有区间都对应着指数的下跌，这8个区间沪深300指数的算术平均日度收益率为-0.09%。因此，证明了预警信号在识别下跌风险的充分性。 第三，在2012年至2014年股市震荡下行期间，策略表现出一定的回撤，说明预警信号对缓慢下行行情不能精准识别。 第四，入场信号的识别包括股市上行阶段（2009.01-2019.11、2014.07-2015.05）、震荡下行阶段（2010.10-2011.07、2012.05-2014.02、）震荡上行阶段（2016.07-2018.02）。 第五，吸收比率变化量ΔAR指标的意义更多的在于识别和预测较大的系统性风险，识别即将或刚刚出现的市场大幅下