毛利率逐季修复，关注新项目落地及旺季业绩表现

23Q3季报点评：毛利率逐季修复，关注新项目落地及旺季业绩表现 中国中免(601888)公司简评报告|2023.11.07 评级：买入 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 张露 研究助理 SAC执证编号：S0110123070042 zhanglu001@sczq.com.cn 电话：010-81152631 0.5中国中免 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 26-Oct 15-Aug 4-Jun 24-Mar 11-Jan 31-Oct 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）93.90 一年内最高/最低价（元）239.19/87.61市盈率（当前）111.46 市净率（当前）3.69 总股本（亿股）20.69 总市值（亿元）1,942.66 资料来源：聚源数据 相关研究 23H1中报业绩点评：Q2盈利能力改善，静待销售及政策拐点 2023年一季报点评：23Q1收入增长利润承压，折扣收窄盈利有望逐步提升 业绩快报点评：22Q4盈利承压，23年景气回升有望迎业绩修复 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入508.37亿元，同比+29.14%；归母净利52.06亿元，同比+12.49%，扣非归母净利51.91亿元，同比+13.26%；23Q3单季度实现收入149.79亿元，同比+27.87%，归母净利13.41亿元，同比+94.22%，扣非归母净利13.37亿元，同比 +103.90%，Q3业绩符合预期。 受益于暑期旅游，海南离岛免税助力Q3营收增长。据海口海关统计，7月1日-8月31日，三亚4家离岛免税商店销售免税品总金额38.4亿元，同比增长3.5%；购物人次59.4万人次，同比增长40.1%；其中旅客“即购即提”购物金额4.3亿元，海南离岛免税提货方式改进，顾客反馈良好，进店转化率提升，带动收入增长。中免持续深耕离岛免税市场，推动全岛统一定价，优化新政下的服务能力与折扣力度，并在9月7日三亚凤凰机场免税店二期正式开业，建面5000㎡，公司进一步完善离岛免税业务，扩充营收空间。 机场免税租金逐步回调，毛利率逐季提升。2023前三季度公司销售/管理费用率为13.65%/3.03%，同比+6.93/-0.35pct，销售费用率增加主要源于机场客流恢复导致租金同比回升，暑期出行季中免开展免税购物节等多项活动使推广费有所增加，2023前三季度公司毛利率为31.75%，同比上升0.53pct，一季度/二季度/三季度分别为28.75%/32.47%/34.27%，公司重视成本管控，优化销售结构，毛利率逐季持续提升。 展望2023全年，1）离岛免税方面：2023年中秋、国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元，免税购物人数17万人次，同比去年国庆增长117%、143%，海南旅游维持高景气，叠加Q4海南旅游旺季及三亚凤凰机场免税店二期新开业，离岛免税有望进一步为公司业绩贡献增量。2）新零售方面：公司发力精细化会员运营，通过营销渠道多元化迎合会员消费便利性的需求，提高消费者对中免的认可度，有望带动公司线上新零售业务营收增长。3）市内免税店方面：随国内旅游全面复苏，入境港澳的内地旅客数量不断攀升，利于公司港澳市内店营收增加，我国市内店政策仍有望推出，后续有助于为公司带来又一增长曲线。4）旅游方面：中免今年中标多个口岸免税经营权，9月爱达邮轮免税店、10月首家东南亚机场免税店陆续开业，随国内外旅游业态逐渐复苏，机场客流回暖，中免全渠道布局战略成果未来可期。 投资建议：考虑消费需求弱复苏背景，我们下调公司盈利预测，预计23-25年归母分别为68/85/103亿元，EPS分别为3.3/4.1/5元，当前价格对应PE为28/23/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；汇率风险；行业竞争加剧；新项目开业不及预期；机场租金协议不确定，出境分流风险。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 544.33 690.87 869.31 1038.43 同比增速（%） -19.6 26.9 25.8 19.5 归母净利润（亿元） 50.30 68.41 85.10 103.47 同比增速（%） -47.9 36.0 24.4 21.6 EPS(元/股) 2.43 3.31 4.11 5.00 PE（倍） 38.6 28.4 22.8 18.8 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205 83759 104901 124920 经营活动现金流 -4281 16061 10144 12682 现金 26892 55270 69545 83074 净利润 6188 8290 10402 12574 应收账款 151 156 197 235 折旧摊销 572 1082 1115 1150 其它应收款 862 1030 1296 1548 财务费用 220 326 712 934 预付账款 398 399 502 599 投资损失 -162 -162 -162 -162 存货 27926 26141 32402 38317 营运资金变动 -11636 6455 -1995 -1886 其他 975 763 960 1147 其它 537 69 74 73 非流动资产 18702 17964 17198 16398 投资活动现金流 -3807 -251 -260 -261 长期投资 1970 2133 2295 2457 资本支出 3002 182 186 188 固定资产 7521 7535 7545 7551 长期投资 -875 0 0 0 无形资产 2458 2077 1718 1349 其他 -5933 -433 -446 -448 其他 6753 6220 5640 5040 筹资活动现金流 15455 12569 4390 1108 资产总计 75908 101724 122099 141317 短期借款 1521 12844 6978 5037 流动负债 17480 34956 46805 56445 长期借款 760 2150 751 190 短期借款 1932 14777 21754 26791 其他 13174 -2426 -3339 -4119 应付账款7679 7493 9288 10983 现金净增加额 8240 28378 14275 13529 其他7869 12686 15763 18671 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债4300 6450 7201 7391 成长能力 长期借款4247 6397 7148 7337 营业收入 -19.6% 26.9% 25.8% 19.5% 其他53 53 53 53 营业利润 -48.5% 32.1% 26.3% 20.5% 负债合计21780 41406 54006 63836 归属母公司净利润 -47.9% 36.0% 24.4% 21.6% 少数股东权益 5554 7003 8895 11123 获利能力 归属母公司股东权益 48573 53315 59197 66359 毛利率 28.4% 30.3% 31.3% 32.0% 负债和股东权益 75908 101724 122099 141317 净利率 9.2% 9.9% 9.8% 10.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.4% 12.8% 14.4% 15.6% 营业收入 54433 69087 86931 103843 ROIC 16.4% 14.2% 13.5% 13.8% 营业成本 38982 48179 59718 70618 偿债能力 营业税金及附加 1215 1702 2039 2496 资产负债率 28.7% 40.7% 44.2% 45.2% 营业费用 4032 5463 7135 8730 净负债比率 -38.3% -56.5% -59.7% -63.2% 研发费用 2209 3149 4224 5201 流动比率 3.3 2.4 2.2 2.2 管理费用 39 0 0 0 速动比率 1.6 1.6 1.5 1.5 财务费用 220 326 712 934 营运能力 资产减值损失 -591 -618 -856 -975 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 359.8 441.7 441.7 441.7 投资净收益 162 162 162 162 应付账款周转率 5.1 6.4 6.4 6.4 营业利润 7619 10065 12717 15318 每股指标(元) 营业外收入 13 15 15 15 每股收益 2.4 3.3 4.1 5.0 营业外支出 15 18 18 18 每股经营现金 -2.1 7.8 4.9 6.1 利润总额 7617 10062 12714 15315 每股净资产 23.5 25.8 28.6 32.1 所得税1429 1772 2312 2741 估值比率 净利润6188 8290 10402 12574 P/E 38.6 28.4 22.8 18.8 少数股东损益1158 1449 1892 2227 P/B 4.0 3.6 3.3 2.9 归属母公司净利润5030 6841 8510 10347 EBITDA8409 11470 14540 17399 EPS（元）2.43 3.31 4.11 5.00 分析师简介 于那，社服行业首席分析师，毕业于剑桥大学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，团队曾获2017- 2018年新财富中小盘第四、第二名。2022年7月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资