三季度业绩周期性承压，FPGA业务表现强劲

上海復旦（1385）更新報告 買入2023年11月6日 三季度業績週期性承壓，FPGA業務表現強勁 季度業績摘要：公司2023Q3實現收入9.4億元，同比下滑6%。各產品線營業收入分別為：安全與識別晶片2.3億元、非揮發性記憶體2.7億 元、智慧電錶晶片0.8億元、FPGA及其他晶片3.3億元、測試服務收入0.5億元。毛利率59.8%，同比下降530bps，環比下降760bps，環比下降主要由於存儲和MCU產品的單價下降。營業利潤2.0億元，同比下降42.4%。歸母淨利潤2.0億元，扣非歸母淨利潤1.9億元，同比下 降40.4%。扣非每股收益為0.23元，去年同期為0.39元。 積極推進新一代FPGA制程研發，拓展產品應用場景：2023年前9個月FPGA及其他晶片銷售收入9.1億元，同比增長51.7%。公司已成功完成億門級FPGA產品以及PSoC晶片,並且具備全流程配套的EDA工具。目 前正在大力推進新一代FPGA制程1xnmFinFET的研發，積極拓展旗下FPGA產品落地智慧座艙、醫學影像等應用場景。此外，公司推出的結合CPU、AI等技術的PSoC晶片也有望提升客戶粘性。預計到2030年全球FPGA市場規模將達到221億美元，2021-2030年CAGR約15%。我們認為，未來公司將在滿足高可靠市場需求的前提下，進一步豐富28nm工藝制程的FPGA及PSoC晶片種類以滿足市場不同層次的需求，高單價的FPGA產品將繼續提升公司的毛利率。 部分業務受行業影響持續承壓，MCU環比小幅回升：2023年以來，受終端消費市場疲軟導致的行業產能與庫存受到出清影響，MCU以及安全與識別晶片業務面臨較大壓力，Q3收入同比分別下降59.5%和17.8%。但 是本季度MCU晶片業務的收入環比有15.2%的增長，後續隨著行業去庫存逐步完成，公司有望積極推進55nm和90nm嵌入式快閃記憶體工藝，進一步豐富產品MCU產品矩陣。 目標價20.00港元，維持買入評級：雖然半導體行業進入下行週期，公司的各項業務23年收入均有承壓。但FPGA業務客戶訂單穩定增長以及 不斷豐富的MCU產品矩陣有望驅動公司收入恢復成長。我們預計公司未來三年的收入CAGR為9.6%，對應淨利潤CAGR為9.6%。採用PE估值法，對應2024年利潤的15倍PE，給予公司目標價20.00港元，相較於現價有25.8%的上升空間，維持買入評級。 風險：產品銷售狀況不及預期、產品價格調整、市場競爭加劇、研發進展不及預期、產能被限制風險。 曹淩霽 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韓嘯宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT 股價15.90港元 目標價20.00港元 （+25.8%） 股票代碼1385.HK已發行股本8.17億股 市值130億港元 52周高/低41.85/12.68港元每股淨現值6.88港元 主要股東復旦複控13.4% 復旦高技術13.1% 上海政本6.1% 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入（人民币千元） 2,578,817 3,538,909 3,648,742 4,197,841 4,660,369 变动 52.51% 37.23% 3.10% 15.05% 11.02% 归母净利润 514,467 1,076,843 863,542 1,027,544 1,125,849 每股盈利（人民币） 0.69 1.32 1.06 1.26 1.38 变动 262.55% 91.10% -19.81% 18.99% 9.57% 基于15.9港元的市盈率 21.4 11.2 14.0 11.8 10.7 每股派息（人民币） 0.07 0.14 0.11 0.13 0.14 股息现价比 0.41% 0.85% 0.67% 0.79% 0.87% 來源:公司資料,第一上海預測來源:Bloomberg 第一上海證券有限公司 附錄1：主要財務報表 财务报表摘要 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日><人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 2,577,262 3,538,909 3,648,742 4,197,841 4,660,369 盈利能力 毛利 1,518,339 2,288,638 2,327,082 2,734,090 3,056,934 毛利率(%) 58.9% 64.7% 63.8% 65.1% 65.6% 其他业务净额 29,183 -77,818 -80,272 -75,561 -74,566 EBITDA利率(%) 30.5% 36.7% 30.5% 31.2% 31.0% 销售开支 -171,639 -222,819 -222,573 -264,464 -293,603 净利率(%) 21.7% 31.6% 24.4% 25.2% 24.9% 研发开支 -691,637 -735,420 -985,160 -1,175,395 -1,351,507 管理及财务开支 -110,884 -131,182 -130,658 -137,727 -152,902 营运表现 营业利润 573,361 1,121,399 908,418 1,080,943 1,184,356 销售及管理费用/收入 6.7% 6.3% 6.1% 6.3% 6.3% 税前盈利 573,450 1,121,511 908,418 1,080,943 1,184,356 实际税率(%) 2.5% 0.4% 2.0% 2.0% 2.0% 所得税 -14,125 -4,246 -18,168 -21,619 -23,687 股息支付率(%) 9.4% 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 净利润 559,325 1,117,265 890,249 1,059,324 1,160,669 库存周转 263.1 350.2 421.3 412.0 414.2 少数股东应占利润 44,858 40,421 26,707 31,780 34,820 应收账款天数 110.5 93.2 99.8 94.7 96.3 本公司股东应占利润 514,467 1,076,843 863,542 1,027,544 1,125,849 应付账款天数 62.0 58.6 57.1 55.9 56.2 折旧及摊销 -213,192 -178,642 -202,855 -230,442 -261,883 EBITDA 786,553 1,300,041 1,111,273 1,311,385 1,446,239 财务状况 增长 总负债/总资产 0.19 0.16 0.14 0.13 0.12 总收入(%) 52.4% 37.3% 3.1% 15.0% 11.0% 收入/净资产 0.77 0.69 0.60 0.59 0.56 EBITDA(%) 135.4% 65.3% -14.5% 18.0% 10.3% 经营性现金流/收入 0.23 0.09 0.31 0.26 0.27 税前盈利对利息倍数 5.17 8.55 6.95 7.85 7.75 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 801,647 1,190,828 1,907,097 2,521,170 3,245,446 净利润 559,325 1,117,265 890,249 1,059,324 1,160,669 应收账款 824,067 982,348 1,012,836 1,165,258 1,293,648 股权激励费用 14,071 128,430 128,430 128,430 128,430 存货 916,083 1,483,265 1,567,958 1,736,527 1,902,242 折旧和摊销 223,030 193,417 202,855 230,442 261,883 其他流动资产 499,866 670,660 685,393 759,048 821,090 经营资产变动 -186,314 -979,837 51,716 -160,328 -123,624 总流动资产 3,041,663 4,327,101 5,173,284 6,182,002 7,262,427 其他 4,594 -12,690 0 0 0 固定资产 567,877 694,447 798,614 918,406 1,056,167 经营现金流 602,205 321,285 1,118,220 1,076,495 1,246,880 无形资产 74,833 85,751 94,326 103,759 114,135 长期投资 108,496 76,411 76,411 76,411 76,411 净投资收益 519,038 1,160,485 0 0 0 银行存款及其他 480,641 1,003,590 1,003,590 1,003,590 1,003,590 购置资产 -564,497 -782,527 -250,194 -287,723 -330,882 总资产 4,165,014 6,110,889 7,069,814 8,207,757 9,436,318 处置资产 661 2,528 0 0 0 应付账款 200,263 201,182 212,669 235,533 258,010 投资活动现金流 -1,182,797 -132,514 -315,597 -359,667 -410,020 短期银行借款 100 54,000 54,000 54,000 54,000 其他短期负债 512,786 648,694 663,807 693,886 723,457 取得借款与投资 47,072 17,398 0 0 0 流动负债 713,149 903,876 930,476 983,419 1,035,467 偿还债务及其他 0 0 0 0 0 长期银行借款 18,200 0 0 0 0 股利 0 0 0 0 0 其他负债 779,912 957,719 984,319 1,037,262 1,089,310 融资活动现金流 718,806 504,587 -86,354 -102,754 -112,585 总负债 798,112 957,719 984,319 1,037,262 1,089,310 少数股东权益 226,657 621,939 648,646 680,426 715,246 现金变化 138,214 693,358 716,269 614,073 724,276 股东权益 3,366,902 5,153,170 6,085,495 7,170,495 8,347,009 期初持有现金 279,369 415,755 1,120,287 1,836,556 2,450,629 每股账面值(摊薄) 4.52 6.31 7.45 8.78 10.22 汇兑变化 -1,828 11,174 0 0 0 营运资产 2,328,514 3,423,225 4,242,808 5,198,583 6,226,960 期末持有现金 415,755 1,120,287 1,836,556 2,450,62