利润弹性释放，并购布局B端

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年11月07日 利润弹性释放，并购布局B端 天味食品(603317) 评级： 买入 股票代码： 603317 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 31.3/12.22 目标价格： 总市值(亿) 158.98 最新收盘价： 14.92 自由流通市值(亿) 157.85 自由流通股数(百万) 1,057.98 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收22.34亿元，同比+17.04%，归母净利润3.20亿元，同比+31.16%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+16.39%，归母净利润1.13亿 元，同比+44.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。 分析判断: ►中式餐调发力，电商渠道高增 分产品来看，公司23Q1-Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售8.5/11.2/1.8/0.3/0.3/0.1亿元，分别同比+6.0%/+26.2%/+31.1%/-4.5%/-6.8%/-6.7%，其中23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售3.0/3.3/1.6/0.07/0.1/0.05亿元，分别同比-6.0%/+41.2%/+17.7%/+438.0%/+48.4%/+5.8%。中式菜品调料增速较高，我们预计主因：1）食萃并表有所贡献；2）新品零添加“不辣汤”铺市有所贡献。火锅底料营收同比有所回落，我们预计主因消费景气回落及去年较高基数所致。同时考虑到Q3为火锅消费淡季，对公司全年销售影响不大，旺季销售表现仍值得期待。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售17.1/2.3/2.3亿元，分别同比 +9.8%/+23.3%/+102.8%，其中23Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售6.1/0.9/0.9亿元，分别同比 +8.4%/+16.4%/+91.0%。电商渠道增速较高，我们预计主因食萃并表所致，未来随着食萃与公司协同性进一步增强，持续看好公司电商渠道发展。 ►毛利率提升显著，利润弹性释放 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为36.89%/38.06%，分别同比+2.6%/+5.4%，毛利率水平有所提升。我们预计主因：1）毛利较高的中式菜品调料增长拉动；2）大宗原材料成本稳中有降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/6.6%/1.2%/-0.4%，分别同比-0.3/+1.5/-0.04/+0.4pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/5.9%/1.1%/-0.4%，分别同比+3.0/-0.3/-0.01/+0.1pct。23Q3销售费用率提升较多，我们预计主因新品铺市推广拉动。从整体费用率上看，公司23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为21.49%/22.28%，分别同比+1.5/+2.7pct。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为14.3%/13.9%，分别同比+1.5/+2.7pct，均有所提升，利润弹性有所释放。 ►并购食萃布局B端，期待高速增长 据公司23年半年报披露，公司完成食萃食品并购项目。根据公司就收购食萃相关事项的监管函回复披露信息，食萃食品是“复合调味品互联网小B端”领域的头部企业，旗下近90个产品品类、近200个SKU，已为全国超过10万个餐饮终端门店提供服务。根据该回复披露信息，食萃食品2020-2022年营业收入分别为3888/6558/8981万元，实现净利润227/219/687万元。根据公司与食萃食品设定的业绩承诺条款，23/24/25年标的公司净利润应不低于3000/3700/4500万元，今年1-8月食萃已实现净利润2476万元，我们认为其今年完成业绩承诺可能性较大，且食萃与公司在产品端和渠道端均有较强互补性，有望成为公司B端业务快速增长的动力来源，未来成长性值得期待。 投资建议 参考公司最新财务数据，同时考虑到公司自身经营节奏，我们将公司23-24年营收为32.74/39.13亿元的预测下调至31.88/39.00亿元，将25年营收为46.27亿元的预测上调至47.41亿元；将公司23-25年EPS为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.57/0.74/0.91元的预测下调为0.41/0.52/0.66元，对应11月6日收盘价14.92元，PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品动销不及预期、收购磨合进度不及预期、原材料价格变动风险 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,026 2,691 3,188 3,900 4,741 YoY（%） -14.3% 32.8% 18.5% 22.3% 21.6% 归母净利润(百万元) 185 342 442 555 701 YoY（%） -49.3% 85.1% 29.3% 25.6% 26.4% 毛利率（%） 32.2% 34.2% 35.5% 36.2% 36.7% 每股收益（元） 0.25 0.45 0.41 0.52 0.66 ROE 4.9% 8.5% 10.4% 11.5% 12.7% 市盈率 60.90 32.81 35.99 28.65 22.67 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,691 3,188 3,900 4,741 净利润 341 441 553 699 YoY(%) 32.8% 18.5% 22.3% 21.6% 折旧和摊销 51 72 89 102 营业成本 1,770 2,055 2,487 2,999 营运资金变动 206 3 158 136 营业税金及附加 22 26 32 39 经营活动现金流 546 450 723 843 销售费用 388 459 562 683 资本开支 -221 -303 -314 -310 管理费用 150 176 216 263 投资 -917 -205 -208 -207 财务费用 -18 -13 -9 -17 投资活动现金流 -1,086 -402 -445 -424 研发费用 32 39 47 58 股权募资 105 35 0 0 资产减值损失 -1 1 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 54 63 77 94 筹资活动现金流 -56 -205 0 0 营业利润 406 520 654 827 现金净流量 -595 -157 278 419 营业外收支 -2 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 404 520 654 827 成长能力 所得税 63 80 101 127 营业收入增长率 32.8% 18.5% 22.3% 21.6% 净利润 341 441 553 699 净利润增长率 85.1% 29.3% 25.6% 26.4% 归属于母公司净利润 342 442 555 701 盈利能力 YoY(%) 85.1% 29.3% 25.6% 26.4% 毛利率 34.2% 35.5% 36.2% 36.7% 每股收益 0.45 0.41 0.52 0.66 净利润率 12.7% 13.9% 14.2% 14.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.1% 8.7% 9.5% 10.4% 货币资金 450 293 571 990 净资产收益率ROE 8.5% 10.4% 11.5% 12.7% 预付款项 24 22 29 34 偿债能力 存货 147 167 204 245 流动比率 4.02 3.71 3.28 3.15 其他流动资产 2,534 2,544 2,551 2,563 速动比率 3.80 3.47 3.05 2.92 流动资产合计 3,153 3,026 3,355 3,832 现金比率 0.57 0.36 0.56 0.81 长期股权投资 398 603 811 1,018 资产负债率 16.5% 16.4% 17.8% 18.3% 固定资产 727 881 1,049 1,193 经营效率 无形资产 46 46 47 48 总资产周转率 0.59 0.64 0.71 0.75 非流动资产合计 1,668 2,065 2,498 2,913 每股指标（元） 资产合计 4,822 5,091 5,852 6,745 每股收益 0.45 0.41 0.52 0.66 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.27 3.99 4.51 5.17 应付账款及票据 390 423 524 627 每股经营现金流 0.72 0.42 0.68 0.79 其他流动负债 394 393 500 591 每股股利 0.32 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 784 816 1,024 1,218 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.81 35.99 28.65 22.67 其他长期负债 13 17 17 17 PB 5.22 3.74 3.31 2.88 非流动负债合计 13 17 17 17 负债合计 797 833 1,041 1,234 股本 763 1,066 1,066 1,066 少数股东权益 5 4 2 0 股东权益合计 4,025 4,258 4,812 5,511 负债和股东权益合计 4,822 5,091 5,852 6,745 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证