利润弹性释放，并购布局B端

公司23Q1-Q3实现营收22.34亿元，同比+17.04%，归母净利润3.20亿元，同比+31.16%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+16.39%，归母净利润1.13亿元，同比+44.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。 分析判断: ►中式餐调发力，电商渠道高增 分产品来看，公司23Q1-Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售8.5/11.2/1.8/0.3/0.3/0.1亿元，分别同比+6.0%/+26.2%/+31.1%/-4.5%/-6.8%/-6.7%，其中23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售3.0/3.3/1.6/0.07/0.1/0.05亿元，分别同比-6.0%/+41.2%/+17.7%/+438.0%/+48.4%/+5.8%。中式菜品调料增速较高，我们预计主因：1）食萃并表有所贡献；2）新品零添加“不辣汤”铺市有所贡献。火锅底料营收同比有所回落，我们预计主因消费景气 回落及去年较高基数所致。同时考虑到Q3为火锅消费淡季，对公司全年销售影响不大，旺季销售表现仍值得期待。 分 渠 道来看，公司23Q1-Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售17.1/2.3/2.3亿元，分别同比+9.8%/+23.3%/+102.8%，其中23Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售6.1/0.9/0.9亿元，分别 同比+8.4%/+16.4%/+91.0%。电商渠道增速较高，我们预计主因食萃并表所致，未来随着食萃与公司协同性进 一步增强，持续看好公司电商渠道发展。138385 毛利率提升显著，利润弹性释放 ► 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为36.89%/38.06%，分别同比+2.6%/+5.4%，毛利率水平有所提升。我们预计主因：1）毛利较高的中式菜品调料增长拉动；2）大宗原材料成本稳中有降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/6.6%/1.2%/-0.4%，分别同比-0.3/+1.5/-0.04/+0.4pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/5.9%/1.1%/-0.4%，分别同比+3.0/-0.3/-0.01/+0.1pct。23Q3销售费用率提升较多，我们预计主因新品铺市推广拉动。从整体费用率上看，公司23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为21.49%/22.28%，分别同比+1.5/+2.7pct。利 润 端 来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为14.3%/13.9%，分别同比+1.5/+2.7pct，均有所提升，利润弹性有所释放。 ►并购食萃布局B端，期待高速增长 据公司23年半年报披露，公司完成食萃食品并购项目。根据公司就收购食萃相关事项的监管函回复披露信息，食萃食品是“复合调味品互联网小B端”领域的头部企业，旗下近90个产品品类、近200个SKU，已为全国超过10万个餐饮终端门店提供服务。根据该回复披露信息，食萃食品2020-2022年营业收入 分别为3888/6558/8981万元，实现净利润227/219/687万元。根据公司与食萃食品设定的业绩承诺条款，23/24/25年标的公司净利润应不低于3000/3700/4500万元，今年1-8月食萃已实现净利润2476万元，我们认为其今年完成业绩承诺可能性较大，且食萃与公司在产品端和渠道端均有较强互补性，有望成为公司B端业务快速增长的动力来源，未来成长性值得期待。 投资建议 参考公司最新财务数据，同时考虑到公司自身经营节奏，我们将公司23-24年营收为32.74/39.13亿元的预测下调至31.88/39.00亿元，将25年营收为46.27亿元的预测上调至47.41亿元；将公司23-25年EPS为 0.57/0.74/0.91元的预测下调为0.41/0.52/0.66元，对应11月6日收盘价14.92元，PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品动销不及预期、收购磨合进度不及预期、原材料价格变动风险 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120520100001联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。