宏观经济研究：中国的“李嘉图等价”是否成立？

宏观经济研究 中国的“李嘉图等价”是否成立？ 政府储蓄是一国国民储蓄中的重要组成部分，我国政府储蓄率（政府储蓄 政府可支配收入）在国际上依然处于较高水平。尤其在20022017年间中 国的政府储蓄率明显高于德国、日本和美国，2018年之后中国政府储蓄率快速下降，但在疫情冲击之后的2021年再次回到这几个国家的上面。 政府储蓄也可以看作是一定时期内政府的财政收入与经常性财政支出的结余，该结余可用于投资，弥补私人需求的不足；财政赤字是指政府的财政支出大于财政收入的差额，赤字的高低反映了政府财政政策，是财政收支的统 计范畴。两者之间虽然统计口径不同，但也存在一定的相关关系。政府储蓄扣除用于投资剩余的部分，即净金融投资，与当年的财政赤字几乎相等。最近几十年学术界认为政府支出对居民消费存在两方面的影响：“挤出效应”和“挤入效应”。文章通过时变参数模型，考察公共财政支出、政府投资与政府消费对居民消费行为的影响。结果表明19942021年间，政府公共支 出总体对居民消费产生挤出效应。在19952000年间，财政的投资性支出对居民消费率起到挤入效应，但随着投资性支出占比逐渐下降而变成挤出效应；财政的消费性支出对居民消费率起到挤出效应，但随着占比的提升转为挤入效应。 那么“李嘉图等价”在中国是否成立？1817年李嘉图提出“李嘉图等价”假说，他认为在满足某些条件后，公共债务对国民收入的积累不产生影响。由于政府储蓄主要用于投资，在高储蓄之下也会出现财政赤字，比如2015 2019年，因此我们需要分析的是政府赤字对居民储蓄率是否有影响。我们 进一步构建赤字率的时变参数模型。从计量结果可以看出在19932000年 间政府赤字会大幅降低居民储蓄率，不符合李嘉图等价理论；20002008 年间政府赤字对居民消费影响几乎消失，到2008年之后财政赤字率每提高1，会提高居民储蓄率增速003，整体朝着李嘉图等价理论现象靠近。 比较了财政支出和赤字率对居民储蓄的影响，可以看出中国财政支出对居民消费具有一定的挤出效应，只是这种效应幅度不大，并未达到李嘉图等价理 论所认为的完全对冲。不过我们还是建议政府多增加消费、减少投资，同时减少对市场的干预，限制地方政府的盈利性动机。 风险提示：数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；财政支出过度挤出居民消费。 证券研究报告宏观经济研究专题报告 2023年11月06日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfeicgwscom 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyucgwscom 相关研究 1、《新疆经济分析报告宏观经济专题报告》2023 1103 2、《美联储11月暂停加息并非明智之举》202311 02 3、《十一月全球大类资产配置月报》20231031 内容目录 1中国政府储蓄率现状3 2公共支出与私人储蓄的关系3 3中国的“李嘉图等价”是否成立？7 4风险提示8 图表目录 图表1：政府总储蓄与总储蓄计算值（亿元）3 图表2：政府最终消费（亿元）3 图表3：公共财政支出与资金流量表中的政府支出（亿元）3 图表4：各国政府储蓄率（）3 图表5：政府净金额投资和财政差额（亿元）4 图表6：政府消费与投资（亿元）4 图表7：政府投资占比与国有企业利润率（）5 图表8：财政支出与政府支出（资金流量表）（亿元）5 图表9：APC与财政支出的关系5 图表10：公共财政支出对居民边际消费倾向影响的动态效应值5 图表11：政府投资和消费对居民边际消费倾向影响的动态效应值6 图表12：基础模型与拓展模型时变参数模型结果表6 图表13：17002010年英国的私人资本与公共资本状况（）7 图表14：17002010年法国的私人资本与公共资本状况（）7 图表15：赤字率模型时变参数模型结果表8 图表16：各部门储蓄贡献率（）8 图表17：赤字率对居民边际消费倾向影响的动态效应值8 1中国政府储蓄率现状 政府储蓄的定义为政府可支配总收入用于政府最终消费后的余额。在中国，统计局公布的政府储蓄与根据定义测算出来的政府储蓄在2018年之后发生了巨大的差别（如图1）。政府可支配收入政府消费的余额在2018年之后大幅上升，而公布的政府储蓄却快速下降，截至目前我们无法在统计局网站上找到相应的解释说明。经过研究，我们认为主要原因是资金流量表中的政府消费明显低估，大幅低于国民经济核算中的GDP政府最终消费支出（如图2），同时住户消费被高估。如果用GDP政府消费来代替资金流量表中的政府消费，2018年之后的政府储蓄可以与公布值弥合，但2018年之前的数据又出现差距。鉴于数据的不完整性，我们只能在误差允许的情况下继续研究。 图表1：政府总储蓄与总储蓄计算值（亿元）图表2：政府最终消费（亿元） 资金流量表实物交易来源总储蓄政府部门 资金流量表实物交易来源可支配总收入运用最终消费政 府部门 100000 80000 60000 40000 20000 0 20000 40000 19921996200020042008201220162020 200000 150000 100000 50000 0 中国资金流量表实物交易运用最终消费政府部门中国GDP最终消费支出政府 19921996200020042008201220162020 资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院 政府储蓄是一国国民储蓄中的重要组成部分，我国政府储蓄率（政府储蓄政府可支配收入）在国际上依然处于较高水平。尤其在20022017年间中国的政府储蓄率明显高于德国、日本和美国，2018年之后中国政府储蓄率快速下降，但在疫情冲击之后的2021年再次回到这几个国家的上面。 图表3：公共财政支出与资金流量表中的政府支出（亿元）图表4：各国政府储蓄率（） 中国公共财政支出 资金流量表实物交易运用最终消费政府部门资本形成总额：政府 GDP最终消费支出政府资本形成总额政府 300000 200000 100000 0 19901994199820022006201020142018202 100 50 0 50 100 150 政府储蓄率德国政府储蓄率日本 政府储蓄率中国政府储蓄率美国 199519982001200420072010201320162019 资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、联合国、BEA、长城证券产业金融研究院 2公共支出与私人储蓄的关系 政府储蓄是一定时期内政府的财政收入与经常性财政支出的结余，该结余可用于投资，弥补私人需求的不足。由于正的政府储蓄表明政府增加了国民总储蓄，而负的政府储蓄 说明政府吸收了私人部门的储蓄，因此与私人部门的储蓄具有一定关系。财政赤字是指政府的财政支出大于财政收入的差额，赤字的高低反映了政府财政政策，是财政收支的统计范畴。两者之间虽然统计口径不同，但也存在一定的相关关系。政府储蓄扣除用于投资剩余的部分，即净金融投资，与当年的财政赤字几乎相等。 财政支出是政府为提供公共产品和服务，满足社会共同需要而进行的财政资金的支付。主要包括：一般公共服务、外交、国防、公共安全、教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生、环境保护、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、资源勘探电力信息等事务、商业服务等事务、金融监管支出、国土气象等事务、住房保障支出、粮油物资储备管理等事务、国债付息支出等方面的支出。在2007年之前的财政支出中基本可分为两类：消费性支出和投资性支出。2007年之后新的统计口径很难再划分为消费性支出和投资性支出，但在资金流量表中仍然可以分为政府消费和政府投资 （资本形成总额）。按照这一分法，2017年之后消费和投资增长都不再增长，与国民经济核算中的政府消费持续增加相违背。 图表5：政府净金额投资和财政差额（亿元）图表6：政府消费与投资（亿元） 资金流量表实物交易运用资本形成总额政府部门 资金流量表来源总储蓄运用资本形成总额政府部门资金流量表实物交易运用最终消费政府部门中国资金流量表实物交易运用净金融投资政府部门GDP最终消费支出政府 中国财政收支差额 资金流量表实物交易来源可支配总收入政府部门 资金流量表可支配总收入政府部门最终消费支出政府 60000 10000 40000 90000 199019941998200220062010201420182022 250000 200000 150000 100000 50000 0 50000 19921996200020042008201220162020 资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院 公共财政职能指为社会提供公共产品与公共服务的政府分配行为，其支出主要体现为政府的公共支出。公共品和公共服务具有非排他性和非竞争性，如果完全由私人提供，往往出现搭便车和逆向选择等问题，造成市场失灵，因此需要政府来提供。比较典型的公共产品和公共服务有文教、科学卫生和社会保障、国防等。如果政府在经济决策中具有盈利性动机，则会造成公共产品和公共服务不足的问题。与提供文教、科学卫生和社会保障等公共品相比，修建铁路、公路或者建设商业中心、产业基地等经济建设方面投资的外部性更强，能够在短期内吸引外资，促进经济发展，提升政府政绩。 根据徐忠（2011）提出的假说，基于政府盈利性动机，政府投资产生了对公共财政职能挤出效应，并造成公共支出不足。根据图（7），我们可以发现政府的储蓄率走势与国有企业的净资产收益率走势相近，验证了徐忠的判断。我们在《中国低消费之谜》中指出，由于居民的防御性储蓄意愿较强，造成居民储蓄率较高。如果政府支出并未减轻居民的防御性需求，居民储蓄率也很难下降。徐忠的论文也支持这一观点：政府赢利性行为对公共职能的执行产生挤出效应，进而使得私人部门储蓄率上升。 在之前的消费函数研究中我们并未考虑财政对其的影响，在传统的经济理论中政府公共支出对私人部门的消费不存在直接的经济效应。但最近几十年学术界认为政府支出对居民消费存在两方面的影响：“挤出效应”和“挤入效应”。Bailey（1971）最先做了开创性的研究，并认为公共支出与居民消费存在替代效应。Kormendi（1983）和Aschauer（1985）针对美国经济数据研究发现两者之间存在替代效应，但并非完全替代；Amano和Wiranto（1997）同样研究美国经济发现政府支出与居民消费并不相关。胡书东（2002）、谢建国等（2002）、马栓友（2003）、李友永（2006）通过研究中国 经济数据发现公共支出对居民消费具有挤入效应，但之后的研究比如王宏利（2006）、陈冲（2011）的研究发现公共支出在结构上同时存在“挤出效应”和“挤入效应”。 图表7：政府投资占比与国有企业利润率（）图表8：财政支出与政府支出（资金流量表）（亿元） 政府投资率（根据GDP政府消费测算）：左轴中国公共财政支出政府储蓄率：左轴 40 中国全国国有企业净资产利润率 中国销售成本利润率5000户工业企业年度15 资金流量表实物交易运用最终消费资本形成总额政府部门 GDP最终消费支出政府资金流量表资本形成总额政府部门300000 20 0 20 10200000 5100000 40 0 19921996200020042008201220162020 0 199019941998200220062010201420182022 资料来源：中国人民银行、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院 本文我们再进一步研究财政支出对居民储蓄率的影响。首先，根据《中国居民消费函数》中的公式来测试APC与财政支出的关系，从检测结果来看，两者关系并不显著。 图表9：APC与财政支出的关系 因变量：居民APC