2024年宏观年度展望报告：以稳应变，变中求胜

2023年11月7日 总量研究 以稳应变，变中求胜 ——2024年宏观年度展望报告 要点 （一）美国经济概览：经济趋向软着陆、通胀中枢有抬升风险、降息时点后置。美国经济趋向软着陆。美国疫后财政扩张红利在大选年已行至末端，叠加居民超额储蓄接近耗尽，消费降温将制约美国经济增速；但美国制造业周期或有望在明年开启，制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。 长期通胀中枢存在提升风险。过去20年中国是美国的进口价格稳定剂，但随美国进口转向东盟、北美，未来进口价格面临抬升风险，叠加人口老龄化、能源转型等结构性因素，2024年通胀读数回落至2%目标区间难度较大。 降息时点后置。过往货币政策周期中，一旦经济出现较大的衰退信号普遍会触发降息。从经济软着陆和通胀中枢抬升的角度来看，明年开启降息依然受到较强约束。就政治压力而言，拜登为取得竞选利益最大化，公开支持汽车工人涨薪需求，其争取蓝领选民的政治诉求“阶段性”高于对于低利率环境的诉求。 （二）国内经济瞭望：增速目标5%左右，财政步入扩张期，消费潜力释放。保持较高水平经济增速目标：明年GDP增速目标预计“5%左右”，这一目标是实现2035年远景规划和短期稳就业的内在要求，也符合经济预期目标设定的历史规律。中美内外共振补库下制造业投资保持增长，居民收入改善支撑消费潜力释放，财政扩张下基建投资继续发力，均对明年经济目标带来支撑。但是，地产反弹趋势偏弱，地产投资和销售走势将是明年经济最大的不确定因素。 加大宏观调控力度：国内通胀环境温和，货币政策稳健偏松，新创设工具可能出台，并通过SPV工具协助地方政府债务风险化解；财政政策步入扩张期，2024年中央政府赤字率或上调至3.5%，赤字规模为4.88万亿，新增专项债规模3.8万亿，保障基建资金需求，对冲地方财政支出的收缩压力。 （三）中美关系：短期缓和不改长期缠斗，管控分歧，底线思维。 2023年下半年中美建立一系列沟通机制。2023年5月之后中美持续保持高层会晤和磋商，并建立一系列管控分歧的沟通机制，中美关系进入到一个更为成熟的发展时期，因为缺少沟通而导致战略误判、事态升级的可能性降低。 2024年大选年份下，中美关系或将迎来波动，但整体风险可控。 选举策略方面，拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬，反而可以通过凸显共和党强硬态度而获利。外交方面，拜登政府需要暂时降低中美博弈烈度，也需要我国在俄乌冲突等问题上发挥作用，避免因缺乏外交成果影响连任。内政方面，拜登政府需要我国稳定负债端和扩大收入端两方面的配合，以缓解财政可持续性 问题。在上述目标达成之前，拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。美国国会对华鹰派抬头、美国经济超预期衰退，是可能对缓和进程造成冲击的两大风险点。 统筹发展与安全：逆全球化趋势下把握战略主动，底线思维，沉着应对。产业政策双轮驱动，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；高水平对外开放继续推进，引进来、走出去步履不停，以和平发展的共识争取更多盟友。 风险提示：全球地缘冲突持续演绎；美国通胀回落速度慢于预期；国内经济恢复和政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人：顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 乘势而上，顺势而为——2023年4月政治局会议精神学习（2023-04-28） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 高质量发展是中国式现代化的首要任务——《二十大报告》精神学习第二篇（2022-10-17） 统筹防疫与经济，力争最好结果——2022年7月政治局会议精神学习（2022-07-29） 坚定5.5%目标，政策全面转暖——2022年4月政治局会议精神学习（2022-04-29） 爬坡过坎，不负“春光”——2022年政府工作报告学习体会（2022-03-06） 目录 一、美国：经济软着陆、通胀反复、降息放缓7 1.1经济：消费慢降温，经济软着陆7 1.1.1消费：超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温，消费增速回落8 1.1.2私人投资：GDP读数的缓冲垫，制造业周期有望开启10 1.1.3政府支出：债务负担高企，大选年“宽财政”难以维持14 1.1.4净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善17 1.2通胀：韧性十足，缓慢降温19 1.3货币政策：开启降息，有哪些条件，有哪些压力？25 二、国内：经济探底回升，再论增长新动能28 2.12024年预期增速目标预计落于“5%左右”28 2.1.1从必要性、可行性和历史规律三个角度观察28 2.1.22024年经济组合探讨：消费贡献潜力将逐步提升31 2.2通胀：步入温和上升期32 2.3财政：一揽子化债加速，财政步入扩张期33 2.3.12023年财政回顾：土地市场疲弱，带来广义财政收缩33 2.3.22024年财政基调：中央政府加杠杆，推动财政步入扩张期34 2.3.3财政政策的两个关注点：特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力36 2.4货币：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定38 2.4.12024年展望：内外压力仍存，稳增长仍需货币政策护航39 2.4.2货币政策的两个关注点：协助地方化债、新增结构性工具41 2.5地产：能否止跌企稳，城中村及保障房是关键抓手43 2.6出口：份额有望继续保持韧性47 2.7消费：居民消费信心边际企稳，恢复节奏有望增强49 三、地缘政治：风险还会继续扰动市场吗？54 3.1上任三年来，拜登政府如何落实对华战略？54 3.2大选临近，拜登政府如何筹谋对华战略？56 3.3“去风险”及经济疲软下，中欧关系如何演变？59 四、风险提示62 中庚基金 图目录 图1：疫后三年美国经济动能以消费为主，投资作用开始凸显7 图2：今年以来，美国消费仍处在缓慢的上行通道中7 图3：美国超额储蓄大约在2024年上半年消耗完毕8 图4：美国中低收入群体的储蓄快速消耗，现金储蓄规模已经低于疫情前水平8 图5：10月职位供需缺口数较9月收窄，处于今年以来的低位9 图6：4月以来居民收入增速缓慢降温，工资贡献显著减弱9 图7：疫后美国家庭净资产增速大幅上行，且历史上消费与净资产增速变动趋势相对一致10 图8：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位10 图9：住宅投资对经济拖累逐步收窄，并在今年三季度实现转正11 图10：新屋销售在23年上半年快速反弹，下半年略有回落11 图11：电子制造业是美国制造业建设支出的主要拉动项11 图12：制造业领域，外商对美直接投资（FDI）大幅上升，成为除政府直接补贴外，美国制造业新增投资的重要资金来源11 图13：美国库存周期进入主动去库尾声，销售增速转正12 图14：2023年10月PMI库存指数下行，新订单指数有所回落，但仍高于今年年初时水平12 图15：本轮美国PMI已调整近2年，与历史上的经验周期长度（约20个月）基本吻合13 图16：2022年仅有4%的CEO尚未考虑制造业回流美国13 图17：从历史上看，2023年罢工人数与次数仍处于较低水平，远不及全面“罢工潮”程度14 图18：平均时薪方面，计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业增速较快14 图19：7.6万亿美元美国政府债务将于12个月内到期，占美国GDP近三成15 图20：拜登政府的赤字水平远超历史同期水平，且大选年往往较难推出财政宽松15 图21：今年4月众议院公布《2023年限制、储蓄、增长法案》提出未来10年削减约4.5万亿美元政府开支 ..........................................................................................................................................................................16 图22：CBO预测，债务上限法案在未来10年（2024-2033财年）削减1.5万亿美元的预算赤字16 图23：美国政府停摆将使当季度GDP增速放缓1个百分点左右，但停摆解决后会很快反弹17 图24：去年9月以来，美国自华进口增速持续下行17 图25：今年年中以来，美国对华出口增速转负17 图26：今年以来，汽车及零部件是美国进口主要支撑项18 图27：今年以来，汽车及零部件、资本品是美国出口主要支撑项18 图28：美国制造商补库有望拉动我国出口的行业：家具、纸制品、木制品、纺织产品18 图29：2023年1-9月，与美国各行业库存相关的HS大类，对美出口占我国总出口比例18 图30：美国通胀压力集中在核心服务领域19 图31：住房通胀是美国服务通胀压力难解的主因19 图32：美国CPI商品价格与进口价格波动一致，反映的是制造业景气度变化19 图33：2022年下半年，美国进入去库周期，制造业景气度持续回落，当前已接近库存周期尾声19 图34：预计2024年美国CPI同比中枢回落至2.6%20 图35：预计2024年美国核心CPI同比中枢回落至2.4%20 图36：今年二季度起，住房通胀开始回落20 图37：前期房价下跌效应逐步向住房通胀传导20 图38：今年4月以来，美国公寓房租价格涨幅开始放缓21 图39：目前美国公寓空置率已经回升至疫情前水平21 图40：美国房屋库存偏低，支撑房价上涨21 图41：2022年美国移民人数回升至2019年水平21 图42：9月，扣除住房外的核心服务价格降温22 图43：美国职位空缺率仍然偏高，薪资增速缓慢回落22 图44：三季度以来，中美欧制造业PMI开始触底回升22 图45：中美库存周期步入尾声，美国PPI同比先行反弹22 图46：EIA预计2024年原油市场延续供需紧平衡23 图47：低库存下，预计油价仍保持高位运行23 图48：过去20年间，美国自墨西哥、加拿大、欧洲进口商品价格大幅增加，但自中国、东盟进口商品价格基本稳定24 图49：2018年以来，美国自中国进口商品份额持续下降24 图50：从主要国家对美进口商品价格的拉动率来看，中国商品充当美国长期的进口价格稳定剂24 图51：进口环节向美国国内通胀传导较为顺畅24 图52：美国55岁以上劳动参与率明显低于疫情前水平25 图53：美国劳动力增长放缓，总抚养比快速上行25 图54：美联储加息经历加速、减速，目前基本完成加息操作25 图55：2023年点阵图不断提升2024年和2025年利率预测中值25 图56：1983年以来美联储经历的5轮“加息-降息周期”26 图57：近三轮周期中，末次加息与降息时点平均相隔300天26 图58：2023年上半年，美国居民收入整体改善28 图59：CBO计算的美国国债的付息成本28 图60：2024年对于经济吸纳就业的能力，提出更高的挑战29 图61：为实现2035年远景规划所做的GDP增速模拟29 图62：当前经济产出缺口主要来自于消费30 图63：2023Q3居民消费意愿明显提振，甚至超过2019年同期30 图64：历年GDP增速目标与实际GDP增速31 图65：随着PPI止跌企稳，预计价格对于出口的拖累会减弱31 图66：5%目标增速下，对于各部门经济增速和经济节奏的假设32 图67：预计2024年CPI同比有望摆脱低位33 图68：预计