2023年11月7日 总量研究 以稳应变,变中求胜 ——2024年宏观年度展望报告 要点 (一)美国经济概览:经济趋向软着陆、通胀中枢有抬升风险、降息时点后置。美国经济趋向软着陆。美国疫后财政扩张红利在大选年已行至末端,叠加居民超额储蓄接近耗尽,消费降温将制约美国经济增速;但美国制造业周期或有望在明年开启,制造业回流将成为支撑美国经济软着陆,避免衰退的核心线索。 长期通胀中枢存在提升风险。过去20年中国是美国的进口价格稳定剂,但随美国进口转向东盟、北美,未来进口价格面临抬升风险,叠加人口老龄化、能源转型等结构性因素,2024年通胀读数回落至2%目标区间难度较大。 降息时点后置。过往货币政策周期中,一旦经济出现较大的衰退信号普遍会触发降息。从经济软着陆和通胀中枢抬升的角度来看,明年开启降息依然受到较强约束。就政治压力而言,拜登为取得竞选利益最大化,公开支持汽车工人涨薪需求,其争取蓝领选民的政治诉求“阶段性”高于对于低利率环境的诉求。 (二)国内经济瞭望:增速目标5%左右,财政步入扩张期,消费潜力释放。保持较高水平经济增速目标:明年GDP增速目标预计“5%左右”,这一目标是实现2035年远景规划和短期稳就业的内在要求,也符合经济预期目标设定的历史规律。中美内外共振补库下制造业投资保持增长,居民收入改善支撑消费潜力释放,财政扩张下基建投资继续发力,均对明年经济目标带来支撑。但是,地产反弹趋势偏弱,地产投资和销售走势将是明年经济最大的不确定因素。 加大宏观调控力度:国内通胀环境温和,货币政策稳健偏松,新创设工具可能出台,并通过SPV工具协助地方政府债务风险化解;财政政策步入扩张期,2024年中央政府赤字率或上调至3.5%,赤字规模为4.88万亿,新增专项债规模3.8万亿,保障基建资金需求,对冲地方财政支出的收缩压力。 (三)中美关系:短期缓和不改长期缠斗,管控分歧,底线思维。 2023年下半年中美建立一系列沟通机制。2023年5月之后中美持续保持高层会晤和磋商,并建立一系列管控分歧的沟通机制,中美关系进入到一个更为成熟的发展时期,因为缺少沟通而导致战略误判、事态升级的可能性降低。 2024年大选年份下,中美关系或将迎来波动,但整体风险可控。 选举策略方面,拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬,反而可以通过凸显共和党强硬态度而获利。外交方面,拜登政府需要暂时降低中美博弈烈度,也需要我国在俄乌冲突等问题上发挥作用,避免因缺乏外交成果影响连任。内政方面,拜登政府需要我国稳定负债端和扩大收入端两方面的配合,以缓解财政可持续性 问题。在上述目标达成之前,拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。美国国会对华鹰派抬头、美国经济超预期衰退,是可能对缓和进程造成冲击的两大风险点。 统筹发展与安全:逆全球化趋势下把握战略主动,底线思维,沉着应对。产业政策双轮驱动,狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大;高水平对外开放继续推进,引进来、走出去步履不停,以和平发展的共识争取更多盟友。 风险提示:全球地缘冲突持续演绎;美国通胀回落速度慢于预期;国内经济恢复和政策节奏不及预期。 作者 分析师:高瑞东 执业证书编号:S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师:赵格格 执业证书编号:S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师:刘星辰 执业证书编号:S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人:顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 联系人:查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 联系人:周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 乘势而上,顺势而为——2023年4月政治局会议精神学习(2023-04-28) 战略全局出发,提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习(2022-12-17) 高质量发展是中国式现代化的首要任务——《二十大报告》精神学习第二篇(2022-10-17) 统筹防疫与经济,力争最好结果——2022年7月政治局会议精神学习(2022-07-29) 坚定5.5%目标,政策全面转暖——2022年4月政治局会议精神学习(2022-04-29) 爬坡过坎,不负“春光”——2022年政府工作报告学习体会(2022-03-06) 目录 一、美国:经济软着陆、通胀反复、降息放缓7 1.1经济:消费慢降温,经济软着陆7 1.1.1消费:超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温,消费增速回落8 1.1.2私人投资:GDP读数的缓冲垫,制造业周期有望开启10 1.1.3政府支出:债务负担高企,大选年“宽财政”难以维持14 1.1.4净出口:美国补库周期下,有望带动我国对美出口改善17 1.2通胀:韧性十足,缓慢降温19 1.3货币政策:开启降息,有哪些条件,有哪些压力?25 二、国内:经济探底回升,再论增长新动能28 2.12024年预期增速目标预计落于“5%左右”28 2.1.1从必要性、可行性和历史规律三个角度观察28 2.1.22024年经济组合探讨:消费贡献潜力将逐步提升31 2.2通胀:步入温和上升期32 2.3财政:一揽子化债加速,财政步入扩张期33 2.3.12023年财政回顾:土地市场疲弱,带来广义财政收缩33 2.3.22024年财政基调:中央政府加杠杆,推动财政步入扩张期34 2.3.3财政政策的两个关注点:特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力36 2.4货币:总量够、结构准,信用扩张渐趋稳定38 2.4.12024年展望:内外压力仍存,稳增长仍需货币政策护航39 2.4.2货币政策的两个关注点:协助地方化债、新增结构性工具41 2.5地产:能否止跌企稳,城中村及保障房是关键抓手43 2.6出口:份额有望继续保持韧性47 2.7消费:居民消费信心边际企稳,恢复节奏有望增强49 三、地缘政治:风险还会继续扰动市场吗?54 3.1上任三年来,拜登政府如何落实对华战略?54 3.2大选临近,拜登政府如何筹谋对华战略?56 3.3“去风险”及经济疲软下,中欧关系如何演变?59 四、风险提示62 中庚基金 图目录 图1:疫后三年美国经济动能以消费为主,投资作用开始凸显7 图2:今年以来,美国消费仍处在缓慢的上行通道中7 图3:美国超额储蓄大约在2024年上半年消耗完毕8 图4:美国中低收入群体的储蓄快速消耗,现金储蓄规模已经低于疫情前水平8 图5:10月职位供需缺口数较9月收窄,处于今年以来的低位9 图6:4月以来居民收入增速缓慢降温,工资贡献显著减弱9 图7:疫后美国家庭净资产增速大幅上行,且历史上消费与净资产增速变动趋势相对一致10 图8:今年以来家庭偿债负担回升,但占比仍处在历史低位10 图9:住宅投资对经济拖累逐步收窄,并在今年三季度实现转正11 图10:新屋销售在23年上半年快速反弹,下半年略有回落11 图11:电子制造业是美国制造业建设支出的主要拉动项11 图12:制造业领域,外商对美直接投资(FDI)大幅上升,成为除政府直接补贴外,美国制造业新增投资的重要资金来源11 图13:美国库存周期进入主动去库尾声,销售增速转正12 图14:2023年10月PMI库存指数下行,新订单指数有所回落,但仍高于今年年初时水平12 图15:本轮美国PMI已调整近2年,与历史上的经验周期长度(约20个月)基本吻合13 图16:2022年仅有4%的CEO尚未考虑制造业回流美国13 图17:从历史上看,2023年罢工人数与次数仍处于较低水平,远不及全面“罢工潮”程度14 图18:平均时薪方面,计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业增速较快14 图19:7.6万亿美元美国政府债务将于12个月内到期,占美国GDP近三成15 图20:拜登政府的赤字水平远超历史同期水平,且大选年往往较难推出财政宽松15 图21:今年4月众议院公布《2023年限制、储蓄、增长法案》提出未来10年削减约4.5万亿美元政府开支 ..........................................................................................................................................................................16 图22:CBO预测,债务上限法案在未来10年(2024-2033财年)削减1.5万亿美元的预算赤字16 图23:美国政府停摆将使当季度GDP增速放缓1个百分点左右,但停摆解决后会很快反弹17 图24:去年9月以来,美国自华进口增速持续下行17 图25:今年年中以来,美国对华出口增速转负17 图26:今年以来,汽车及零部件是美国进口主要支撑项18 图27:今年以来,汽车及零部件、资本品是美国出口主要支撑项18 图28:美国制造商补库有望拉动我国出口的行业:家具、纸制品、木制品、纺织产品18 图29:2023年1-9月,与美国各行业库存相关的HS大类,对美出口占我国总出口比例18 图30:美国通胀压力集中在核心服务领域19 图31:住房通胀是美国服务通胀压力难解的主因19 图32:美国CPI商品价格与进口价格波动一致,反映的是制造业景气度变化19 图33:2022年下半年,美国进入去库周期,制造业景气度持续回落,当前已接近库存周期尾声19 图34:预计2024年美国CPI同比中枢回落至2.6%20 图35:预计2024年美国核心CPI同比中枢回落至2.4%20 图36:今年二季度起,住房通胀开始回落20 图37:前期房价下跌效应逐步向住房通胀传导20 图38:今年4月以来,美国公寓房租价格涨幅开始放缓21 图39:目前美国公寓空置率已经回升至疫情前水平21 图40:美国房屋库存偏低,支撑房价上涨21 图41:2022年美国移民人数回升至2019年水平21 图42:9月,扣除住房外的核心服务价格降温22 图43:美国职位空缺率仍然偏高,薪资增速缓慢回落22 图44:三季度以来,中美欧制造业PMI开始触底回升22 图45:中美库存周期步入尾声,美国PPI同比先行反弹22 图46:EIA预计2024年原油市场延续供需紧平衡23 图47:低库存下,预计油价仍保持高位运行23 图48:过去20年间,美国自墨西哥、加拿大、欧洲进口商品价格大幅增加,但自中国、东盟进口商品价格基本稳定24 图49:2018年以来,美国自中国进口商品份额持续下降24 图50:从主要国家对美进口商品价格的拉动率来看,中国商品充当美国长期的进口价格稳定剂24 图51:进口环节向美国国内通胀传导较为顺畅24 图52:美国55岁以上劳动参与率明显低于疫情前水平25 图53:美国劳动力增长放缓,总抚养比快速上行25 图54:美联储加息经历加速、减速,目前基本完成加息操作25 图55:2023年点阵图不断提升2024年和2025年利率预测中值25 图56:1983年以来美联储经历的5轮“加息-降息周期”26 图57:近三轮周期中,末次加息与降息时点平均相隔300天26 图58:2023年上半年,美国居民收入整体改善28 图59:CBO计算的美国国债的付息成本28 图60:2024年对于经济吸纳就业的能力,提出更高的挑战29 图61:为实现2035年远景规划所做的GDP增速模拟29 图62:当前经济产出缺口主要来自于消费30 图63:2023Q3居民消费意愿明显提振,甚至超过2019年同期30 图64:历年GDP增速目标与实际GDP增速31 图65:随着PPI止跌企稳,预计价格对于出口的拖累会减弱31 图66:5%目标增速下,对于各部门经济增速和经济节奏的假设32 图67:预计2024年CPI同比有望摆脱低位33 图68:预计