钻研技术显成本优势，业绩增长有韧性

买入（维持） 股价（2023年11月06日）18.12元 钻研技术显成本优势，业绩增长有韧性 公司研究|季报点评宇新股份002986.SZ 目标价格26.04元 52周最高价/最低价20.45/14.59元 总股本/流通A股（万股）32,033/23,332 A股市值（百万元）5,804 季度业绩创新高，同环比高增长。公司2023年Q3实现营收17.10亿元，同比-2.88%，环比+15.78%，归母净利润1.65亿元，同比+31.43%，环比+49.46%。公司Q3业绩抵抗住消费税政策影响而实现同环比高增长，充分展现了其以技术实力为驱动，在产品成本、产品结构灵活调整应对市场变化等方面优势，具有成长韧性。 钻研技术显成本优势。细究公司Q3环比高增长原因主要有两个方面，一个是把握市场机会，加大高利润产品出货，三季度是油品消费旺季，叠加今年国内出行需求恢 复以及国六B汽油标准的正式上线，MTBE价差不断走高，同时公司上半年复产的乙酸仲丁酯出口利润可观，进一步增厚利润。第二个原因则来自公司持续钻研技术创新，不断降低各产品能耗、单耗和生产成本，故部分阶段性受挫的产品仍能保持盈利韧性。自7月初异辛烷征收消费税以来，异辛烷扣税后价差走弱，但公司凭借其领先的技术改造实力使其加工成本显著低于行业平均水平，从而保障装置开工和利润。此外，公司顺酐副产蒸汽一部分运往异辛烷装置，进一步强化其生产成本优势。顺酐方面，公司2021年底投产的15万吨/年顺酐装置是全球首套单套产能规模最大的装置，公司自研催化剂，原料单耗、能耗、蒸汽质量等指标行业领先，且公司仍在通过技术改进不断加强顺酐的成本优势，从环评数据看，后续24万吨/年顺酐装置的各项能耗指标更加优异；顺酐副产蒸汽还能为其他装置降低生产成本，上半年已为子公司宇新化工节约动力成本约2545.19万元，而富余蒸汽还能外售创收。 重点建设并延伸顺酐产业链，看好公司长期成长。公司未来重点建设的轻烃综合利用一期项目及12万吨/年BDO等装置将进一步延伸顺酐产业链布局，而公司顺酐的 成本优势也将延续到下游BDO、PTMEG、PBS、PBAT等产品市场竞争中。近期公司年产500吨顺酐催化剂项目投产成功，顺酐产品竞争力进一步加强。 盈利预测与投资建议 公司通过不断技术创新加强各产品成本优势，业绩增长具有抵抗行业波动的韧性，且轻烃综合利用一期项目稳步推进，另有扩能及新建项目环评首次信息公示，我们调整23-25年公司归母净利润分别为5.50、6.95、8.89亿（原23-25年为5.39、6.93、7.54亿），每股EPS分别1.72、2.17、2.77元，给予可比公司24年调整后平均12倍PE，对应目标价26.04元，维持买入评级。 风险提示：项目建设及投产进度不及预期；部分新产品产能过剩；国六标准推进不及预 期；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2023年11月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.06 2.37 -3.72 16.42 相对表现% -1.42 3.91 5.93 19.99 沪深300% 1.36 -1.54 -9.65 -3.57 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 检修事项压制整体利润，新项目投产在即2023-08-09 技术与区域优势并肩，国六机会再助力2023-05-26 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,202 6,263 6,789 9,615 12,904 同比增长(%) 39.3% 95.6% 8.4% 41.6% 34.2% 营业利润(百万元) 157 496 615 873 1,160 同比增长(%) 270.9% 216.1% 24.0% 42.1% 32.9% 归属母公司净利润(百万元) 141 430 550 695 889 同比增长(%) 329.1% 205.2% 27.9% 26.4% 27.8% 每股收益（元） 0.44 1.34 1.72 2.17 2.77 毛利率(%) 10.9% 12.8% 17.7% 21.5% 19.9% 净利率(%) 4.4% 6.9% 8.1% 7.2% 6.9% 净资产收益率(%) 7.2% 19.2% 20.0% 20.6% 21.7% 市盈率 41.2 13.5 10.6 8.4 6.5 市净率 2.9 2.4 1.9 1.6 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截至2023/11/6） 公司 最新价格 每股收益 市盈率 （元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 东华能源 10.80 0.25 0.52 0.77 42.89 20.96 14.06 万华化学 88.16 5.71 7.33 8.64 15.45 12.03 10.21 金发科技 7.85 0.38 0.64 0.84 20.45 12.28 9.34 齐翔腾达 5.82 0.29 0.45 0.81 20.15 12.90 7.18 华峰化学 7.23 0.56 0.68 0.77 12.96 10.63 9.36 调整后平均 18.69 12.40 9.64 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 485 625 578 819 1,099 营业收入 3,202 6,263 6,789 9,615 12,904 应收票据、账款及款项融资 8 80 87 123 164 营业成本 2,853 5,459 5,589 7,547 10,330 预付账款 58 104 113 160 214 营业税金及附加 10 18 239 688 755 存货 138 200 204 276 378 销售费用 25 31 48 67 90 其他 136 24 271 273 274 管理费用及研发费用 179 266 253 358 480 流动资产合计 825 1,033 1,253 1,650 2,129 财务费用 (11) (11) 44 78 85 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 5 5 6 6 固定资产 1,348 1,272 2,176 3,580 4,219 公允价值变动收益 0 4 (5) (5) (5) 在建工程 116 837 1,548 1,166 1,167 投资净收益 4 (9) 4 3 3 无形资产 245 351 345 338 332 其他 8 5 4 4 4 其他 197 346 348 329 310 营业利润 157 496 615 873 1,160 非流动资产合计 1,905 2,806 4,417 5,413 6,028 营业外收入 1 0 0 0 0 资产总计 2,731 3,839 5,671 7,063 8,157 营业外支出 4 4 0 0 0 短期借款 158 90 1,339 1,882 1,838 利润总额 154 492 615 873 1,160 应付票据及应付账款 242 356 365 493 674 所得税 18 68 92 131 174 其他 151 315 321 355 395 净利润 136 424 522 742 986 流动负债合计 551 761 2,025 2,730 2,907 少数股东损益 (5) (6) (28) 47 98 长期借款 0 500 500 500 500 归属于母公司净利润 141 430 550 695 889 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.44 1.34 1.72 2.17 2.77 其他 37 29 27 27 27 非流动负债合计 37 529 527 527 527 主要财务比率 负债合计 587 1,290 2,552 3,257 3,434 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 108 98 70 117 215 成长能力 实收资本（或股本） 159 228 320 320 320 营业收入 39.3% 95.6% 8.4% 41.6% 34.2% 资本公积 1,058 987 968 968 968 营业利润 270.9% 216.1% 24.0% 42.1% 32.9% 留存收益 818 1,233 1,760 2,401 3,220 归属于母公司净利润 329.1% 205.2% 27.9% 26.4% 27.8% 其他 0 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,144 2,549 3,119 3,806 4,723 毛利率 10.9% 12.8% 17.7% 21.5% 19.9% 负债和股东权益总计 2,731 3,839 5,671 7,063 8,157 净利率 4.4% 6.9% 8.1% 7.2% 6.9% ROE 7.2% 19.2% 20.0% 20.6% 21.7% 现金流量表 ROIC 6.0% 15.3% 13.8% 14.5% 15.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 136 424 522 742 986 资产负债率 21.5% 33.6% 45.0% 46.1% 42.1% 折旧摊销 53 161 175 289 401 净负债率 0.0% 0.0% 40.9% 41.5% 26.5% 财务费用 (11) (11) 44 78 85 流动比率 1.50 1.36 0.62 0.60 0.73 投资损失 (4) 9 (4) (3) (3) 速动比率 1.25 1.09 0.52 0.50 0.60 营运资金变动 60 119 (9) 2 17 营运能力 其它 (89) 10 (14) 11 11 应收账款周转率 642.1 137.5 76.2 84.6 82.7 经营活动现金流 145 712 715 1,119 1,496 存货周转率 30.3 32.3 27.6 31.3 31.5 资本支出 (568) (899) (1,767) (1,287) (1,016) 总资产周转率 1.3 1.9 1.4 1.5 1.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (47) (28) (249) (2) (2) 每股收益 0.44 1.34 1.72 2.17 2.77 投资活动现金流 (614) (928) (2,016) (1,289) (1,018) 每股经营现金流 0.91 3.12 2.23 3.49 4.67 债权融资 13 501 0 0 0 每股净资产 6.35 7.65 9.52 11.52 14.07 股权融资 0 (2) 73 0 0 估值比率 其他 134 (43) 1,181 410 (198) 市盈率 41.2 13.5 10.6 8.4 6.5 筹资活动现金流 147 456 1,254 410 (198) 市净率 2.9 2.4 1.9 1.6 1.3 汇率变动影响 0 8 -0 -0 -0 EV/EBITDA 3