21Q4业绩：物流+供应链巩固优势，宏观压力下显韧性

21Q4京东多业务韧性增长，电商表现优于行业大盘 2021年第四季度，京东实现总收入2759亿元（人民币，下同），yoy+23%，略高于彭博一致预期0.4%，2021全年总收入为9516亿元，yoy+27.6%。其中：1）京东零售：受益于3C产品优势与日用百货等SKU多元化增长，21Q4自营电商实现收入2347亿元，yoy+22.1%，同期社零网上商品和服务零售额yoy+14.1%；2）京东物流21Q4实现收入305亿元，yoy+27.7%，京东持续加码物流基础设施建设，物流服务收入上回报初现；3）新业务21Q4实现营收82.1亿元，yoy+45.5%。 京东零售供需两端“扩容增质”，22年重视用户增长质量与精细化运营 21Q4在新冠疫情反复、消费疲软、供应链原材料短缺等复杂背景下，京东零售收入实现yoy+21.3%稳健增长的同时，经营利润率同比提升0.2pct达到2.1%，得益于供需两端的正循环发展：1）商家端，自营电商全品类更深度覆盖，供应商数量保持双位数增长，第三方商家数量受益于平台给予生态扶持政策，21Q4入驻数量超过前3个季度总和，且达到过去3年的最高增速；2）用户端，截至2021年12月31日，京东核心活跃买家达到5.697亿，同比增长20.7%，净增近1亿，其中70%来自下沉地区，用户数量保持增长的同时，消费粘性也在优化，21Q4京东新客户人均ARPU提升11%，老客户购物频次提升3%。22年公司更为关注用户增长的质量和精细化运营，试图通过强化供应链缺货下京东3C家电品类用户心智，并通过全渠道POP平台建设引流商家与客户。 降本增效共抗风险，22年复杂环境中优先控费增利 2021年行业物流成本高企，京东运营费用率保持在13.2%相对平稳水平，并实现履约费用率同比减少0.3pct至6.21%，京东持续提升一体化供应链物流管理水平，从周转效率看，21Q4京东存货周转天数30.3天为行业当前最低水平，应付账期过去3年缩短近15天，助力提升合作伙伴的资金流转效率，更好在复杂环境下抵御风险，共赢之下京东自身的供应链优势也得到强化。展望22年，外部环境仍然存在较大不确定性，公司在业绩会上表示将以盈利能力为优先，费用率控制之下有望保持稳健的利润水平。 坚定“物流+新业务”战略性投入，零售全渠道布局初现成效 京东坚定战略性业务的投资布局，夯实竞争力。1）物流：2021年京东物流新增400个仓库，京东物流的一线员工数已拥有30万，京东持续加码物流设施建设并提高利用效率，巩固供应链生态优势；2）新业务（包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）：21年京东新业务亏损扩大至106亿元（20年为-47亿元），京东持续在下沉市场（以生鲜为主）优化迭代，为集团拉新助力的同时，21 H2 京喜业务围绕效率与体验进行本地供应链底层能力建设与UE模型的精细化调整，实现单均履约成本持续下降。另外，零售全渠道布局渐显成效，线下渠道+供应链+配送端的多方面联动下，21年京东全渠道GMVyoy+80%，覆盖线下门店数万家（包括京东MALL、京东电脑数码专卖店、七鲜超市、京东便利店等），22年疫情反复、消费乏力下，线上、线下零售渠道联动将帮助健康、日百等产品实现更好增长。 投资建议：我们预期京东2022-2024年收入分别为11736/13722/15764亿元， 同比增长23.3%/16.9%/14.9%；2022-2024年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为200/262/348亿元，分别同比增长16.4%/30.9%/32.7%。 2022年3月12日美股收盘价对应22-24年PE分别为25.7/19.6/14.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期；海外上市监管政策风险。 1.财务数据分析 总收入：21Q4京东面对宏观、消费及行业等诸多压力，总体仍呈现高质量增长，表现优于行业大盘。在疫情反复、消费承压背景下，京东凭借稳定可靠的仓配和供应链能力，实现了疫情地区销售的总体稳定。21Q4京东在20Q4的高基数基础上收入同比增长23%，总收入达2759.1亿元（人民币，下同），略高于彭博一致预期0.4%。2021全年总收入为9515.9亿元，同比增长27.6%。 图1：京东单季度总体净收入（1Q19A-4Q21A） 收入结构方面，京东收入来源分为自营电商收入（电子、百货品类）、服务及其他收入（平台广告、物流）两大板块。 1）自营电商：总收入占比85%，为京东最主要的收入来源，增长体现韧性。21Q4自营电商收入为2346.7亿元，同比增长22.1%，环比增长26.2%；2021全年，自营电商收入为8156.5亿元，同比增长25.1%。 分产品类型看，21Q4京东电子产品、日用百货收入分别为1409/937亿元，同比增长22%/23%。随着全渠道战略的推进，商品SKU进一步多元，供应商数量保持双位数增长，21Q4新增三方商家数量超前三季度总和，日用百货获得更增速增长（21年同比增加达42%），公司预计需求或在22年年中及下半年恢复，自营电商有望维持强劲增长。 2）服务及其他：占总收入15%，物流加码投入，业绩贡献初现成效。21Q4，京东服务及其他收入为412.3亿元，同比增长28.4%，环比增长26.1%。2021全年，服务及其他收入为1359.4亿元，同比增长44.7%。 分服务类型看，4Q21A平台及广告收入、物流服务收入分别达222/190亿元，同比增长27%/30%。2021年下半年京东在物流基础设施上的不断加码，并在22年持续夯实基本盘，推进达达、中国物流资产收购等多项举措，这些“硬投入”在物流服务收入上渐显成效。2021全年公司物流服务收入增速达58.6%，京东物流分部的净收入突破1000亿元。 图2：京东单季度自营电商收入（1Q19A-4Q21A） 图3：京东单季度服务及其他收入（1Q19A-4Q21A） 毛利率：京东21Q4毛利率为13.5%，同比减少0.4 pct，环比减少0.8pct；2021全年毛利率为13.6%，同比减少1.1pct。 图4：京东单季度毛利及毛利率（1Q19A-4Q21A） 费用率：21Q4运营费用率为13.6%，同比减少0.5pct，环比增加0.3pct；其中： 1）履约费用率（采购、仓储、配送、客户服务及支付费用）为5.9%，同比减少0.7 pct，环比减少0.6pct。京东物流体系持续优化成本结构，实现了对履约费用增长的有效控制，21Q4履约费用同比增速10%，为近3年新低。 2）营销费用率为4.8%，同比增加0.2 pct，环比增加1.2 pct； 3）研发及内容费用率为1.5%，同比减少0.5pct，环比减少0.3 pct； 4）管理费用率为1.4%，同比增加0.5pct，环比持平。 2021全年运营费用率为13.2%，同比持平；其中：履约费用率为6.2%，同比减少0.3 pct； 营销费用率为4.1%，同比增加0.4 pct；研发及内容费用率为1.7%，同比减少0.4pct；管理费用率为1.2%，同比增加0.4pct。 图5：京东履约费用及费用率（1Q19A-4Q21A） 图6：京东营销费用及费用率（1Q19A-4Q21A） 图7：京东研发费用及费用率（1Q19A-4Q21A） 图8：京东管理费用及费用率（1Q19A-4Q21A） 经营利润：21Q4经营利润为RMB-3.92亿元，同比降低165.9%，环比降低115.3%；运营利润率为-0.1%，同比减少0.4pct。环比减少1.3pct。4Q21A经营利润下滑的原因在于营业成本和营销、管理费用的增长，其中营业成本yoy+23.6%，营销费用yoy+28%，两类成本费用增速均超总收入增速；管理费用yoy+89%，其中56%为股权激励费用，较20Q4增长近4倍。 2021全年经营利润为41.41亿元，同比降低66.5%；经营利润率为0.4%，同比减少1.2pct。 京东21年低利润运营的核心原因还在于物流及新业务的投入较大，2021年京东营业成本达8225.26亿元，yoy+29%，其中，京东物流、新业务贡献了近50%的总成本费用增量。 1）物流投入：2021年京东物流新增400个仓库，京东物流的一线员工数已拥有30万。 京东持续加码物流设施建设，巩固供应链生态优势，抗外部风险能力增强。 2）新业务投入（包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）：21年京东新业务经营亏损进一步扩大达105.9亿元，京东继续在下沉市场（以生鲜为主）优化迭代，对集团新增用户助力明显，21年京东活跃购买用户达到5.7亿，同比净增接近1亿，这其中70%新增用户来自于下沉市场。 经调整后归属股东利润（Non GAAP）：21Q4经调整归属股东净利润为RMB 35.6亿元，同比增长49.2%，环比降低29.4%；调整后归母净利率为1.3%，同比增加0.2pct，环比减少1.0pct。 2021全年经调整归属股东净利润为RMB 172.1亿元，同比增长2.3%；调整后归母净利率为1.8%，同比降低0.4pct。 图9：京东单季度经调整后归属股东净利润（1Q19A-4Q21A） 图10：京东实际业绩与一致预期业绩（4Q21Avs.4Q21E） 周转天数：21Q4京东存货周转天数为30.3天，同比减少3天；应付账款周转天数45.3天，同比减少1.8天；应收账款周转天数2.9天，同比增加0.2天。从周转效率看，京东供应链能力优势不断突显，库存周转天数实现行业最低，同时，应付账期再进一步缩减（过去3年缩短近15天），助力合作伙伴提升资金流转效率，实现与供应商共赢。 图11：京东库存、应付账款、应收账款周转天数（1Q19A-4Q21A） 2.核心运营数据 GMV：京东2021年GMV为3.30万亿元，同比增长26.2%，人均ARPU同比提升4.5%达到5787元。京东GMV增速优于大盘，因线下渠道+供应链+配送端多方联动，除自营电商供应链扛风险能力强、线上3C家电品类受益外，21年京东全渠道GMV同比增长超过80%。 活跃买家数：截至2021年12月31日，京东核心活跃买家达到5.697亿，同比增长20.7%净增近1亿，京东PLUS用户突破2500万，据京东黑板报公众号，PLUS会员用户的消费额为普通用户的9倍。京东在Q4消费疲软的情况下仍取得了健康的用户增长，完成了全年的增长目标。随着互联网行业进入到“精细化运营”时代，京东在维持20%增速的用户增长的同时，用户质量和粘性也在进一步改善。4Q21A京东新客户人均ARPU提升11%，老客户购物频次提升3%，人均ARPU提升4.5%。未来用户增长的驱动点在于品类扩张、全渠道POP平台生态建设，由用户、商家、品牌构成的多元化生态将正向催化用户的持续增长。 京东物流：截至2021年12月31日，京东物流下属仓储1300多个（同比增长44%），仓储面积超过2400万平方米（同比增长14%）。京东物流已在全国93%区县、84%乡镇实现当日达和次日达。 图12：京东GMV（十亿元）及同比增速（2018A-2021A） 图13：京东活跃买家数量（1Q19A-4Q21A） 图14：京东盈利预测（百万元）