固定收益周报：曲线做陡与基差交易均有机会

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 曲线做陡与基差交易均有机会 2023年9月24日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》，2023.9.22 2.《云南区域城投：政策边际利好》， 2023.9.21 3.《债市调整压力下银行理财存续规模下降》，2023.9.19 4.《当前国债期货的单边和对冲策略》，2023.9.18 投资要点： 国债期货核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.10元、0.18元、0.28元和0.52元左右。当前2、5和10年期基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券；而30年期货基差水平还有收敛空间，其做多价值优于现券。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑TL2312。而如果想要参与套期保值，建议可以用TS2312和T2312，其中，TS2312合约明显偏贵；T2312合约适用于曲线熊陡且期货仓位限制大的情况。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易，在市场有调整压力时参与的性价比强。也可以参与做多1Y、3Y二永+做空TS的对冲策略。另外TL2312的基差可能会再度收敛。 考虑到节后资金水平相对宽松的概率较大，且当前做陡收益率曲线的赔率又较高，因此建议投资者可以参与期货做陡曲线交易，结合收益率曲线形态和基差水平，建议可以重点参与做陡10-5Y；如果投资者认为曲线变陡的幅度较大，也可以参与做陡30-5Y交易。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格震荡走弱，多空力量基本相当。在价格明显下跌后，多头加仓力量开始出现，不过空头加仓力量也依然较强，双方博弈明显。不过相对好转的信号是，多方主力终于有了加仓的意愿。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，平安期货、国泰君安和兴业期货分别增加净多单8094手、7072手和6818手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货和浙商期货分别减少净空单5404手和3495手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，兴证期货、银河期货、华泰期货和西部期货分别增加净空单7795手、7610手、4787手和3832手；2.做多机构减仓，或由多转空，广发期货减少净多单5402手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.9.18-9.22） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图18：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图19：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/09/18-2023/09/22，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.10元、0.18元、 0.28元和0.52元左右。当前2、5和10年期基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券；而30年期货基差水平还有收敛空间，其做多价值优于现券。 如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑TL2312。而如果想要参与套期保值，建议可以用TS2312和T2312，其中，TS2312合约明显偏贵；T2312合约适用于曲线熊陡且期货仓位限制大的情况。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易，在市场有调整压力时参与的性价比强。也可以参与做多1Y、3Y二永+做空TS的对冲策略。另外TL2312的基差可能会再度收敛。 考虑到节后资金水平相对宽松的概率较大，且当前做陡收益率曲线的赔率又较高，因此建议投资者可以参与期货做陡曲线交易，结合收益率曲线形态和基差水平，建议可以重点参与做陡10-5Y；如果投资者认为曲线变陡的幅度较大，也可以参与做陡30-5Y交易。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格震荡走弱，多空力量基本相当。在价格明显下跌后，多头加仓力量开始出现，不过空头加仓力量也依然较强，双方博弈明显。不过相对好转的信号是，多方主力终于有了加仓的意愿。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，平安期货、国泰君安和兴业期货分别增加净多单8094手、7072手和6818手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货和浙商期货分别减少净空单5404手和3495手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，兴证期货、银河期货、华泰期货和西部期货分别增加净空单7795手、7610手、4787手和3832手；2.做多机构减仓，或由多转空，广发期货减少净多单5402手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货低位震荡。TS2312累计下跌0.040元，对应收益率上行约2BP；TF2312累计下跌0.135元，对应收益率上行约3BP；T2312累计下跌 0.195元，对应收益率上行约3BP；TL2312累计下跌0.590元，对应收益率上行约3BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约4BP、1.25BP、2.5BP和2.5BP。国债期货整体表现弱于现券，仅2年期期货表现略强于现券。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.10元、0.18元、 0.28元和0.52元左右。当前2、5和10年期基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券；而30年期货基差水平还有收敛空间，其做多价值优于现券。 如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑 TL2312。而如果想要参与套期保值，建议可以用TS2312和T2312，其中，TS2312合约明显偏贵；T2312合约适用于曲线熊陡且期货仓位限制大的情况。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 98.55 200004.IB 3.06 0.52 0.18 3.70% TL2403 98.17 210014.IB 3.06 1.03 0.24 3.93% TL2406 97.82 200004.IB 3.06 1.39 0.25 3.76% T2312 101.62 230014.IB 2.68 0.28 0.11 2.59% T2403 101.27 230019.IB 2.68 0.60 0.25 2.96% T2406 100.96 220003.IB 2.72 1.01 0.35 3.20% TF2312 101.79 230002.IB 2.50 0.18 0.01 2.15% TF2403 101.57 230008.IB 2.51 0.35 -0.01 2.46% TF2406 101.41 220006.IB 2.59 0.57 -0.13 2.60% TS2312 101.15 230013.IB 2.25 -0.10 -0.13 1.17% TS2403 101.08 220026.IB 2.35 -0.06 -0.26 1.73% TS2406 101.06 230003.IB 2.35 0.07 -0.38 2.01% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/232023/09/12 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，由于期货表现整体弱于现券，期货IRR有所下行，仅2年期IRR继续上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230013.IB、230002.IB、230014.IB和200004.IB所对应的IRR水平分别为2.44%、1.79%、1.33%和 1.05%。考虑到国债期货TS2312合约IRR水平偏高，可以在节后参与其IRR策 略。 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算