固定收益衍生品策略周报：参与做多基差、做凸曲线交易

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年06月22日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,188 中债长/中短期指数 180/5,046 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：可以考虑止盈做空 基 差交 易和 做平 曲 线交 易》 ——2020-06-01 《转债市场周报：出口超预期，适当关注外需链条》 ——2020-06-09 《转债市场周报：创业板注册制下转债市场的变化》 ——2020-06-16 《固定收益衍生品策略周报：国债期货表现强于现券》 ——2020-06-08 《固定收益衍生品策略周报：可以再度尝试做陡曲线策略》 ——2020-06-15 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 参与做多基差、做凸曲线交易  国债期货策略 方向性策略：经过连续调整，债市的下跌风险虽然较4月有所降低，但考虑到经济基本面仍处于继续回暖过程中；信贷、社融增速也在不断上升，宽信用格局愈发明显；且我们预计疫情二次爆发的概率较小，虽然北京又出现新冠感染现象，但在有前期武汉及全国抗疫经验的前提下，相信北京的疫情苗头很快将被扑灭。我们预计后续债市仍将保持偏弱格局。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：短期来看，若想参与基差交易，可以尝试做多基差交易，但目前来看，做多基差的空间可能不高，主要原因在于：即使认为债市未来表现依然偏弱，但发生“债灾”的可能性不高，国债期货很难相对现券大幅超跌。值得注意的是，特别国债的发行集中于长端，这将会使得长端债券承压，这也是上周10年国债期货基差下行的原因之一。但是，这一债券供给的逻辑并不能成为债券价格长期变化的主要逻辑，故特别国债的发行对10年期国债期货基差虽存在阶段性影响，但影响有限，若投资者对债券市场后续表现依然悲观，国债期货基差依旧会出现上行。 当然，投资者也可以采取等待机会的操作，等到基差后续上升到较高水平之后，再根据期货合约交割收敛的逻辑，来大力参与做空基差交易。 跨期价差方向策略： 由于2012合约流动性不佳，短期不建议参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略： 后续来看，综合资金利率已经上行并超过公开市场7天操作利率，国债中短期利率也上行了较大幅度，考虑央行即使存在边际收紧货币政策的可能，但整体货币环境依然是宽松状态，资金利率偏紧且持续超过操作利率的概率并不大，后续资金利率转松的概率较高。故继续选择做平曲线的性价比正在逐渐下降，建议投资者可以适当止盈曲线做平策略。短期可以依据资金利率下行的逻辑来参与做陡曲线交易，但空间不宜看的过大。 在曲线凹凸交易方面，在预期未来债券市场仍将偏弱的基础上，预计配置、交易资金对3-5年期债券的偏爱会有所减弱，5年期债券在过去几个月表现异常强势的现象在未来很难持续上演，5年期债券很有可能从前期的强势表现转变为相对偏弱的表现，这样收益率曲线在未来变凸的概率不低。在这一判断下，建议投资者可以选择做陡期限利差（5-2Y）和做平期限利差（10-5Y）。 另外，即使投资者对未来货币政策宽松、资金面转松存在疑虑，也可以在当前时点不参与曲线平陡交易，但曲线变凸交易依然值得继续尝试。 0.80.91.01.1J/19A/19O/19D/19F/20A/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏弱，按过去一周平均IRR计算，TS2009的理论价格范围是100.83-101.01，TF2009的理论价格范围是100.93-101.36，T2009的理论价格范围是99.43-100.20。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约的IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、190013.IB和190006.IB所对应的IRR水平分别为2.17%、1.42%和1.62%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，国债期货表现强于现券，但多数可交割的净基差并未上行，主要原因在于资金利率的上升使得债券的持有收益下降。另外，由于特别国债的期限集中于长端，10年期现券上的情绪相对较差，故使得10年期现券表现显著不及期货，其净基差也出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差上行0.08；190013.IB的净基差上行0.09；190006.IB的净基差下行0.07。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.11、0.27和0.34。 对于2009合约来说，我们建议可以暂时止盈做空基差交易，原因在于：（1）2006合约已经完成交割，基差基于交割而收敛的逻辑有所减弱（一般情况下，2006基差收敛，2009的基差也会跟随收敛）；（2）后续来看，预计债市继续表现偏弱的概率较大，从这个角度出发，若市场投资者对债市未来的态度较为悲观或者债市继续出现大幅调整，那么基差反而可能会出现阶段性的上行。 短期来看，若想参与基差交易，可以尝试做多基差交易，但目前来看，做多基差的空间可能不高，主要原因在于：即使认为债市未来表现依然偏弱，但发生“债灾”的可能性不高，国债期货很难相对现券大幅超跌。值得注意的是，特别国债的发行集中于长端，这将会使得长端债券承压，这也是上周10年国债期货基差下行的原因之一。但是，这一债券供给的逻辑并不能成为债券价格长期变化的主要逻辑，故特别国债的发行对10年期国债期货基差虽存在阶段性影响，但影响有限，若投资者对债券市场后续表现依然悲观，国债期货基差依旧会出现上行。 当然，投资者也可以采取等待机会的操作，等到基差后续上升到较高水平之后，再根据期货合约交割收敛的逻辑，来大力参与做空基差交易。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS2009-TS2012的价差下行0.065，目前为0.180；TF2009-TF2012的价差下行0.055，目前为0.490；而T2009-T2012的价差下行0.105，目前为0.470。 后续来看，当前仍处于宽货币阶段，在市场投资者对于远月债市偏弱的预期未扭转之前，国债期货的跨期价差始终是存在上行基础的。但投资者需注意货币政策有出现边际收紧的可能，远期资金利率也会出现回升并使得国债期货理论跨期价差出现下降。由于2012合约的流动性不佳，因此短期不建议投资者参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做凸曲线策略再度盈利。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约15BP、13BP和6BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约1BP；期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两现券期限利差分别为54BP和25BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约9BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约7BP，目前两期货隐含期限利差分别约为58BP和29BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周亏损0.545元；多2手TF2009+空1手T2009在上周亏损0.595元；多1手TS2009+空1手TF2009在上周盈利0.025元。 后续来看，综合资金利率已经上行并超过公开市场7天操作利率，国债中短期利率也上行了较大幅度，考虑央行即使存在边际收紧货币政策的可能，但整体货币环境依然是宽松状态，资金利率偏紧且持续超过操作利率的概率并不大，后续资金利率转松的概率较高。故继续选择做平曲线的性价比正在逐渐下降，建议投资者可以适当止盈曲线做平策略。短期可以依据资金利率下行的逻辑来参与做陡曲线交易，但空间不宜看的过大。 在曲线凹凸交易方面，在预期未来债券市场仍将偏弱的基础上，预计配置、交易资金对3-5年期债券的偏爱会有所减弱，5年期债券在过去几个月表现异常强势的现象在未来很难持续上演，5年期债券很有可能从前期的强势表现转变为相对偏弱的表现，这样收益率曲线在未来变凸的概率不低。在这一判断下，建议投资者可以选择做陡期限利差（5-2Y）和做平期限利差（10-5Y）。 另外，即使投资者对未来货币政策宽松、资金面转松存在疑虑，也可以在当前时点不参与曲线平陡交易，但曲线变凸交易依然值得继续尝试。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈利0.620元。过去几个月，五年期国债期货表现强势，曲线不断变凹。后续来看，资金利率已接近OMO操作利率，其继续收紧的可能性较小，故短端利率继续出现明显上行的概率不大；但中端利率受基本面的影响，其后续出现上行的概率会相对高一些，在这一过程中，5年期可能会从前期的强势表现转变为弱势表现，收益率曲线也会因此变凸。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市再度下跌，从国债期货的角度来看，国债期货周一冲高回落，在周二大幅低开后，国债期货全周剩余时间基本维持在低位震荡。具体来看，债市下跌的原因主要有五点：（1）特别国债开始市场化发行，且期限集中于长端，供给增加压制市场情绪；（2）央行缩量且平价续作MLF；（3）市场对货币政策继续明显宽松的预期有所降温。虽然国常会称将进一步引导贷款利率和债券利率下行，但央行行长于周四表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出；（4）风险资产在后半周表现不错，进一步压制债市情绪；（5）资金面不断收紧。 另外，由于担忧北京疫情、5月经济数据表现不及预期、且风险资产在周一表现不佳，债市在周一也曾出现冲高走势。 整体来看，期货方面，TS2009累计下跌0.245元，对应收益率上行约15BP；TF2009累计下跌0.515元，对应收益率上行约13BP；T2009累计下跌0.435，对应收益率上行约6BP。现券方面，2年期（190003.IB）、5年期（190013.IB）和10年期（190006.IB）利率分别上行约18BP、14BP和11BP。国债期货表现强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2020/06/15-2020/06/19） 收益率 国债期货价格（2009合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 190003.IB 2.08-2.27 2.08-2.18 101.03-101.28 100.80-100.99 190011.IB 2.19-2.30 2.21-2.31 5年 190013.IB 2.43-2.57 2.43-2.53 10