前三季度业绩下滑7.3%，回购彰显长期发展信心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月06日买入海天味业（603288.SH）前三季度业绩下滑7.3%，回购彰显长期发展信心核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品II证券分析师：张向伟证券分析师：刘匀召0755-81981072zhangxiangwei@guosen.com.cnliuyunzhao@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价37.94元总市值/流通市值210969/210969百万元52周最高价/最低价86.00/34.30元近3个月日均成交额565.71百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海天味业（603288.SH）-前三季度业绩同比下滑0.9%，静待需求恢复与成本回落》——2022-10-30《海天味业（603288.SH）-二季度经营显著改善，降本增效助力长期份额提升》——2022-08-30《海天味业（603288.SH）-一季度业绩同比下滑6.4%，静待需求与成本拐点出现》——2022-04-29《海天味业（603288.SH）-2021年平稳收官，静待需求与成本拐点出现》——2022-03-27《海天味业-603288-深度报告：厚积薄发铸平台，行稳致远稳成长》——2022-01-04盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)25,00425,61025,48927,74630,187(+/-%)9.7%2.4%-0.5%8.9%8.8%净利润(百万元)66716198583165687246(+/-%)4.2%-7.1%-5.9%12.6%10.3%每股收益（元）1.581.341.051.181.30EBITMargin27.7%24.8%24.0%24.7%25.1%净资产收益率（ROE）28.5%23.5%19.9%20.1%20.0%市盈率（PE）23.928.336.1132.0629.1EV/EBITDA22.125.533.529.927.2市净率（PB）6.826.657.186.465.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算公司公布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入186.50亿元，同比-2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；实现扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。2023年第三季度公司实现营业总收入56.85亿元，同比+2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；实现扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。收入环比改善，其他调味品放量显著。2023年第三季度公司调味品收入52.7亿元，同比增长3.1%，恢复正增长。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，在行业需求疲软及公司主动寻求变革的背景下，三大品类仍有承压，以醋、料酒为主的其他调味品增长亮眼。公司以将降低渠道库存作为首要目标，目前渠道库存已从年初的3个月降低已有所回落，预计到年底将进一步去化至良性水平。成本压力仍在，盈利能力阶段承压。2023年第三季度毛利率为34.5%，同比-0.7pcts，毛利率有所下滑主因成本压力仍存叠加低毛利其他调味品产品占比提高叠加行业竞争有所加剧。2023年第三季度销售/管理/研发、财务费用率同比分别-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，期间费用率基本保持稳定。2023年第三季度归母净利率21.7%，同比-1.2pcts，盈利能力阶段承压。静待调整效果显现，股份回购彰显发展信心。近3年公司经历了渠道变革、疫情反复、成本上涨及零添加事件等多重外部压力导致业绩恢复情况不及预期，公司也在低谷期主动调整渠道（主动去库存、优化低效小商），并通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，不断夯实自身优势、修炼内功。此外，公司公布回购股份方案公告，公司拟以5-8亿自有资金回购公司股份，拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，本次回购计划利于增强公众投资者信心、维护公司及广大投资者利益，期待后续消费复苏及公司历经变革后业绩重回正轨。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、行业需求恢复不及预期等。投资建议：考虑到经济恢复速度慢于预期，我们下调此前盈利预测，预计2023-2024年实现营业收入254.9/277.5亿元（前次为304.0/348.0亿元），同比-0.5%/+8.9%；归母净利润58.3/65.7亿元（前次为79.4/94.2亿元），同比-5.9%/+12.7%；当前股价对应2023年/2024年/2025年36/32/29倍PE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布2023年三季报业绩:2023年前三季度实现营业总收入186.50亿元，同比-2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；实现扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。2023年第三季度公司实现营业总收入56.85亿元，同比+2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；实现扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。收入环比改善，其他调味品放量显著。2023年第三季度公司调味品收入52.7亿元，同比增长3.1%，恢复正增长。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，在行业需求疲软及公司主动寻求变革的背景下，三大品类仍有承压，以醋、料酒为主的其他调味品增长亮眼。公司以将降低渠道库存作为首要目标，目前渠道库存已从年初的3个月降低已有所回落，预计到年底将进一步去化至良性水平。成本压力仍在，盈利能力阶段承压。2023年第三季度毛利率为34.5%，同比-0.7pcts，毛利率有所下滑主因成本压力仍存叠加低毛利其他调味品产品占比提高叠加行业竞争有所加剧。2023年第三季度销售/管理/研发、财务费用率同比分别-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，期间费用率基本保持稳定。2023年第三季度归母净利率21.7%，同比-1.2pcts，盈利能力阶段承压。静待调整效果显现，股份回购彰显发展信心。近3年公司经历了渠道变革、疫情反复、成本上涨及零添加事件等多重外部压力导致业绩恢复情况不及预期，公司也在低谷期主动调整渠道（主动去库存、优化低效小商），并通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，不断夯实自身优势、修炼内功。此外，公司公布回购股份方案公告，公司拟以5-8亿自有资金回购公司股份，拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，本次回购计划利于增强公众投资者信心、维护公司及广大投资者利益，期待后续消费复苏及公司历经变革后业绩重回正轨。图1：海天味业分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：海天味业分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：海天味业分季度毛利率变化图4：海天味业分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑到经济恢复速度慢于预期叠加今年公司主动进行变革及调整，我们下调盈利预测，预计公司2023-2024年营业收入分别为254.9/277.5亿元（此前为304.0/348.0亿元)。，考虑到成本恢复不及预期及低毛利其他调味品占比提高，我们将2023-2024年毛利率预测调整至35.4%/35.8%（此前为38.6%/39.7%）。综上，预计公司2023-2024年归母净利润为58.3/65.7亿元（此前为79.4/94.2亿元），同比-5.8%/+13.1%。表1：海天味业业务拆分百万元2020202120222023E2024E2025E总收入22,79225,00425,61025,48927,74630,187增速15.1%9.7%2.4%-0.5%8.9%8.8%毛利率42.20%38.70%35.70%35.40%35.80%36.20%酱油收入13,04314,18813,86113,09913,95014,787增速12.2%8.8%-2.3%-5.5%6.5%6.0%毛利率47.4%42.9%40.3%40.6%41.4%42.1%蚝油收入411345324417432846745048增速17.9%10.2%-2.5%-4.5%8.0%8.0%毛利率35.4%34.6%33.7%33.9%34.5%35.4%调味酱收入252426662584245526022758增速10.2%5.6%-3.1%-7.9%6.0%6.0%毛利率44.2%39.5%37.3%37.4%37.8%38.5%其他主营业务收入195022112932351942225067增速44.3%13.4%32.6%20.0%20.0%20.0%毛利率34.0%30.6%27.2%27.0%28.0%28.0%其他业务收入116114081816208822972527增速12.1%21.2%29.0%15.0%10.0%10.0%毛利率17.1%19.9%16.9%17.0%17.0%17.0%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入（百万元）304.0348.0396.6254.9277.5301.9-49.1-70.5-94.7收入同比增速%18.7%14.5%14.0%-0.5%8.9%8.8%-19.2%-5.6%-5.2%毛利率%38.6%39.7%40.0%35.4%35.8%36.2%-3.2%-3.9%-3.8%销售费用率%5.2%5.2%5.2%5.7%5.5%5.5%0.5%0.3%0.3%净利率%26.1%27.1%27.4%22.9%23.7%24.0%-3.2%-3.4%-3.4%归母净利润（百万元）79.494.2108.658.365.772.5-21.1-28.5-36.1归母净利润同比增速%28.1%18.7%15.3%-5.9%12.7%10.4%-34.0%-6.0%-4.9%EPS（元）1.72.02.31.11.21.3-0.6-0.8-1.0资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表3：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级23E24E23E24E603288海天味业35.6937.871.061.1935.7431.742105.80买入600872中炬高新-11.5233.500.841.0239.1732.30263.10买入603027千禾味业36.8917.290.500.6434.8727.30177.71买入603317天味食品38.0014.900.420.5236.5629.04158.77买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1981418223260172957233613营业收入2500425610254892774630187应收款项72199707683营业成本1533716472164761780819266存货净额22272392244123912585营业