23年10-12月资产配置报告：消费胜率赔率双高

消费胜率赔率双高——23年10-12月资产配置报告 作者 证券研究报告 2023年11月06日 23年10-12月大类资产配置建议： 权益：权益的胜率中性赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先，建议【高配】 相关报告 1《宏观报告：宏观-PMI回落是季节 债券：维持利率债【标配或低配】、上调信用债至【标配】、上调转债至 【标配或高配】 商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】做多人民币汇率：维持【标配】 风险提示：经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧，海外流动性风险进一步蔓延 性吗？》2023-11-01 2《宏观报告：宏观报告-金融工作的重心如何变化？》2023-11-01 3《宏观报告：美债利率拆解-后续美债怎么看》2023-10-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 一、上期策略回顾和本期宏观画像 上一期资产配置报告（《大盘成长明显占优-23年9-11月资产配置报告》，2023年10月10日），我们认为权益资产的胜率小幅上升但赔率下降，建议【高配】大盘成长和消费。十一之后的市场加速寻底后快速反弹，Wind全A下跌1.1%，成长和消费跌幅最小。 另外，我们维持了对利率债和信用债的谨慎配置建议，利率债和信用债利率先上后下，基本收平。我们维持人民币汇率【标配】，10月至今人民币汇率震荡走强，下调工业品至【标配或低配】，南华工业品指数小幅收跌。 三季度GDP增速超预期升至4.9%，消费向收入增速中枢靠拢，外需带动出口见底回升。四季度预计GDP增速将高于5%，美国补库进一步拉动出口，居民消费倾向提升进一步巩固消费复苏，外需和价格改善之后制造业投资也将体现。通胀增速底部已现。信用在国债增发之后有望进一步扩张。前期货币政策被汇率贬值压力掣肘，流动性环境进一步收紧，人民币汇率贬值压力缓解后，央行可能通过降准等方式来释放流动性。 图1：本期宏观四维度数据画像 经济增长 100% 75% 50% 25% 0% 本期 上期流动性通胀 信用 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、大类资产配置建议 图2：本期大类资产点阵图 大盘成长 中盘成长 沪深300 消费 成长 可转债 3YAAA企业债 上证50 Wind全A 金融 大盘价值 10年国债 中证500 人民币汇率 周期 中盘价值 南华农产品 小盘成长 南华工业品 小盘价值 100% 90% 80% 70% 60% 赔率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25%35%45%胜率 55%65%75% 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益的胜率中性，赔率中高，风格上大盘成长继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先 本期权益的胜率略高于中性，成长风格持续占优于价值风格，大小盘的胜率差别不大。本期大盘成长的胜率最高，其次是中盘价值和中盘成长，其余风格的胜率与上期变化不大，略低于中性水平。 三季度，稳增长、稳信心的相关政策加快落地，经济、通胀和金融数据也开始共振改善，我们认为四季度复苏有望延续。随着美债利率短期回落，外资流出减慢，情绪将出现转机、市场重拾信心。对经济长期悲观预期改善后，远期现金流占比更高的成长风格相对占优，价值股与短期经济增长更加相关，修复斜率和经济修复同步。 赔率方面，A股性价比中高。Wind全A的风险溢价处在58%分位，大盘股（上证50、沪深300）的风险溢价分别处在54%和71%分位，中盘股（中证500）的风险溢价回升至33%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别处在50%、32%、68%、74%分位。大盘成长（92%分位）的赔率最高，小盘成长和小盘价值（回升至10-20%分位）的赔率最 低。 配置策略：权益的胜率中性，赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先。宽基指数中，沪深300的投资价值较有吸引力。风格上，建议维持大盘成长【高配】，上调中盘成长至【高配】，上调大盘价值和中盘价值至【标配】，维持【低配】小盘成长和小盘价值。板块上，建议维持消费【高配】，金融【标配】，下调成长至【标配或高配】，下调周期至【标配或低配】。 （2）债券：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】 本期利率债和信用债的胜率低于中性，但赔率继续上升。 四季度债券的整体交易思路还是偏防守。政策态度积极且信用开始重新扩张，流动 性价格中枢进一步收紧，期限利差快速走平，后续人民币贬值压力缓解后，央行有可能适度放松货币政策呵护流动性。债券市场的利空因素正在定价，但在地产缺位和政策定力较强的背景下，债券市场调整的幅度或也相对有限。 利率债的期限利差目前处在历史低位，久期策略的盈亏比低；流动性溢价波动较大，近期已经行至【紧张】的历史区间内，杠杆策略的盈亏比进一步提升。流动性预期低于中性，远期市场开始定价货币政策放松。信用利差回升，信用下沉的性价比有明显改善。转债胜率回到中性上方，赔率也处在中性上方，投资价值有所回升。 配置策略：维持利率债【标配或低配】，上调信用债至【标配】，上调转债至【标配或高配】 （3）商品：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】 本期工业品和农产品的胜率与上期基本持平，目前处在中高位置（51%和56%）。 我们认为，国内定价的商品价格对经济复苏的定价相对靠前，地产缺位和政策定力强的背景下，需求回升的空间受限于复苏的空间。往后看，消费和出口的上修对冲地产的下行，复苏弹性不及前几轮库存周期。美联储中期内的降息概率不大，大宗商品的金融属性上涨缺乏有力支撑，上涨主要靠商品属性。此外，中美需求可能存在共振上行的一段时间，中期内可能催化第二波国际定价的商品价格上涨。 中国地产政策对投资的拉动不足，反而需要警惕地产商加速去库存后，后续地产竣工链条上需求被提前透支。当前工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，处在中低位置，整体盈亏比的吸引力不足。 配置策略：维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】 （4）做多人民币策略：维持【标配】 本期人民币胜率小幅回升（53%，前值51%）。 人民币贬值压力缓解的窗口期可能就在当下。近期中国经济和政策表现明显改善，中美基本面差距正在缩小，美国国债供给的高峰逐渐过去，美债利率快速回落，中美利差倒挂开始收窄；此外，随着高层官员的频繁交流沟通，中美关系正在持续缓和。 当下人民币的胜率中性，中期人民币汇率定价或将回归基本面，贬值周期可能暂告一段落。本期中美实际利差有所收窄，处在历史中低水平，人民币赔率有限，因此大幅升值的概率也有限。 配置策略：维持【标配】。 图3：23年10-12月大类资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 1% 债券 0% 商品 -3% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -6% 消费 6% 成长 4% 金融 -18% 上证50 -13% 沪深300 -6% 中证500 1% 大盘成长 2% 大盘价值 -3% 中盘成长 -2% 中盘价值 -1% 小盘成长 -1% 小盘价值 3% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 1% 信用 -1% 转债 -1% 拉久期加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 -2% 工业品 -4% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 -5% 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com