23年5-7月资产配置报告：消费胜率明显提升

作者 消费胜率明显提升——23年5-7月资产配置报告 证券研究报告 2023年05月26日 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 23年5-7月大类资产配置建议： 权益：权益的胜率和赔率企稳，投资价值整体维持中性消费提升明显 债券：债券：下调利率债至【低配】、下调高评级信用债至【低配】、上调转债至【标配】 商品：【低配】农产品，【标配或低配】工业品做多人民币汇率：下降至【标配或低配】 风险提示：经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧，海外流动性风险进一步蔓延 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观研究-基建怎么了？》2023-05-23 2《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-5月第4周》2023-05-21 3《宏观报告：宏观-制造业复苏的行业差异化》2023-05-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 一、上期策略回顾和本期宏观画像 上期月度资产配置报告（2023年5月3日，《大盘风格相对占优——23年4-6月资产配置报告》），我们认为权益资产的胜率和赔率皆小幅回落。权益方面，我们建议下调权益资产的配置比例，并高配大盘风格和金融。从结果看，5月前3周Wind全A下跌1.51%，金融和大盘价值分别领跑板块指数和风格指数。债券方面，我们建议上调利率债的配置，同时下调信用债的配置，从结果看，5月前3周中证国债指数上涨0.52%，并跑 赢中证企业债指数（上涨0.45%）。商品方面，我们建议维持商品低配，从结果看商品指数继续走弱（南华工业品下跌4.37%，南华农产品下跌1.71%）。但是人民币汇率的快速走贬与我们建议提升至【标配】相悖。 4月PMI与高频数据均表明经济复苏力度出现环比走弱，但这并不代表着复苏的结束，而是进一步确认了“经济复苏进入环比走弱、同比走高的第二阶段”（详见《分化的PMI》）。内需相关的消费品通胀和工业品通胀维持紧缩，内需亟待激活。二季度经济复苏环比放缓，复苏虽弱但持续性仍能保持，信用周期扩张停滞，流动性环境边际收紧的脚步开始放缓，目前处在中性偏紧的象限内。 图1：本期宏观四维度数据画像 经济增长 100% 75% 50% 25% 0% 本期 上期流动性信用 通胀 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、大类资产配置建议 图2：23年5-7月大类资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 2% 债券 -9% 商品 2% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -1% 消费 12% 成长 0% 金融 -1% 上证50 2% 沪深300 6% 中证500 0% 大盘成长 -4% 大盘价值 7% 中盘成长 1% 中盘价值 5% 小盘成长 -2% 小盘价值 -1% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 -12% 信用 -6% 转债 10% 拉久期加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 1% 工业品 3% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 -3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益的胜率和赔率企稳，投资价值整体维持中性消费提升明显 本期权益的胜率企稳回升，整体胜率中性。风格方面，价值本期胜率高于成长，大盘胜率高于中小盘，大盘价值的胜率依旧领跑，大盘成长和小盘价值的胜率也有明显提升。 本期行业方面，消费的胜率出现大幅提升，赔率也提升至中性以上；成长的胜率下降至中性以下，赔率较高；金融的胜率高位小幅提升，但赔率较差；周期的胜率中性，但赔率偏低。 二季度是全年经济“N型”复苏的第二阶段，经济数据呈现高同比、低环比，同时政策保持底线思维。市场正处在存量资金状态和风险偏好回落期，前期高度拥挤板块存在回调风险，在风险偏好稳定后，市场可能会重视行业基本面复苏有韧性、但估值较低的结构性机会。 本期赔率方面，A股性价比维持中性。Wind全A的风险溢价处于49%分位，大盘股 （上证50、沪深300）的风险溢价小幅下降至54%分位，中盘股（中证500）的风险溢价回落至20%分位下方。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在38%、44%、66%、56%分 位。目前赔率最高的是大盘价值（88%分位），赔率最低的是小盘价值、小盘成长和中盘成长（9-17%分位）。 配置策略：5-7月权益市场的胜率和赔率企稳，价值风格和大盘风格依旧占优。本期消费板块的胜率和投资价值提升较为明显。风格上建议维持大盘价值【高配】，提升中盘价值至【高配或标配】，维持大盘和中盘成长【标配】，维持小盘成长和价值【低配】。板块上，建议维持金融【高配】，提升消费至【高配或标配】，维持周期和成长【标配】。 （2）债券：下调利率债至【低配】、下调高评级信用债至【低配】、上调转债至【标配】 本期利率债的胜率小幅回落，高评级信用债的胜率也小幅下降，目前都处在中低位 置。 复苏斜率走缓对利率债是好事，但是债市已经积极定价了复苏走缓也是事实。政策保持观望，流动性价格中枢再下台阶的条件尚并不充分，因此债市继续走牛的空间已经变得逼仄。后续政策变化可能是债市看跌期权的行权条件。目前高等级信用债和利率债的胜率处于中低水平，可转债的胜率则回升至中性上方。 利率债的期限利差目前处在较低位置，久期策略的盈亏比低，未来走陡的概率更大；流动性溢价近期波动有所缓解，杠杆策略的盈亏比中性；流动性预期回归中性，市场对未来一年内流动性收紧的预期较前期有所缓解。信用利差从历史高位持续回落，信用下沉的性价比较低；转债的赔率小幅回升至中性偏高。 配置策略：下调利率债至【低配】、下调高评级信用债至【低配】、上调转债至【标配】 （3）商品：【低配】农产品，【标配或低配】工业品 本期工业品和农产品的胜率与上期持平（47%和45%），皆略低于中性。 需求定价的大宗商品整体仍处在垃圾时间，目前内外市场对需求端较为悲观，预期差有纠偏的可能，但难以驱动商品价格反转。一方面，海外银行冲击过去，美国经济衰退的担忧缓和，国内经济复苏环比放缓但方向仍在改善，大幅下杀之后有企稳的动力。另一方面，国内工业品下游进一步走弱，通胀和就业的韧性导致美联储在年内降息的概率并不高，大宗商品的金融属性回暖仍需等待。 工业品、农产品、能化品的赔率继续小幅回升，目前仍处在中低位置，整体盈亏比还在改善。 配置策略：【低配】农产品，【标配或低配】工业品 （4）做多人民币策略：下降至【标配或低配】 本期人民币胜率小幅下降（45%，前值48%）。 银行业风险释放缓解了市场对美国经济衰退的担忧，同时国内进入“N型”复苏的第二阶段环比走弱，此消彼长带来了中美经济预期差的收敛，中美长端名义利差继续走阔正是在定价这个逻辑，与之对应的人民币汇率短期也面临一定逆风环境。但是国内中期复苏的方向不变，联储的紧缩也终将告一段落，人民币没有大幅贬值的空间。我们预计，中期人民币汇率定价或将回归基本面，重回升值通道。本期中美实际利差与上期持平，目前处在历史中位数水平，人民币赔率中性。 配置策略：下降至【标配或低配】。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com