固定收益周报（美债）：短期与长期视角下的美债收益率

中信期货研究|固定收益周报(美债) 短期与长期视角下的美债收益率 2023-11-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 美债利率近期受财政部长端增发节奏减缓、经济数据边际回落影响下出现快速下行，但我们认为十年美债利率回落的程度相较基本面等因素过度反应，短期不可持续。长期因素仍然支持利率环境可能更高，我们维持10年美债5.3-5.5%的利率观点不变。 127260 123 220 119 115 111 107 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率追踪 2.CFTC报告持仓变动 数据点双周跟踪[2023-10-23至2023-11-03] ⚫10年美债利率11月3日收于4.57%，较10月20日下行36bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据10月31日，期限溢价、预期短期利率分别为 0.42、4.53，相比10月20日，分别下行6bp、上行1bp。 ⚫10年-2年利差11月3日为-27bp，较10月20日下行11bp。 ⚫30年-2年利差11月3日为-8bp，较10月20日下行7bp ⚫截至最新数据10月31日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： +41452、+128057、-13184手。空头变动：-14971、+171141、-1219手 ⚫截至最新数据10月31日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： +6896、+25376、-21503手。空头变动：-70620、+66519、-23396手。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 3.美债期权偏度/隐波 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度11月3日为0.0378，较10月20日下行0.0183 ⚫iShare20+年ETF期权偏度11月3日为0.0057，较10月20日下行0.0976 ⚫2年平价美债期权10月27日隐含波动率为2.45%，较10月13日上行0.20%。 ⚫5年平价美债期权10月27日隐含波动率为5.52%，较10月13日上行0.15%。 美债展望短期与长期视角下的美债收益率 利率上行 美债利率近期表现受财政部长端增发节奏减缓、经济数据边际回落影响下出现快速下行，但我们认为十年美债利率回落的程度相较基本面等因素过度反应，短期不可持续。一是，美债利率对财政部减缓长端增发节奏的定价可能随下周开始的拍卖出现松动，原因在财政部期限结构的腾挪不足以缓解美债供需压力。二是，美国经济只是高位边际调整，难言趋势下行甚至衰退，经济表现仍需观察。 长期角度看，11月FOMC会议上鲍威尔认为美国经济的潜在增速抬升，并且从各大经济模型对于美国自然利率（R*）的测算来看，美国三季度自然利率水平进一步抬升，且高于疫情前水平。长期因素仍然支持利率环境可能更高。 对于美债利率观点，在美国经济维持韧性下，我们维持5.3%-5.5%的观点不变，具体参见《美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三——美债收益率曲线如何走陡》。 对于人民币汇率，我们维持年内7.1–7.4的观点不变，明年有望突破7，升值至6.8，具体参加《人民币汇率的胜率与赔率》。 操作建议做陡曲线策略。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪8 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸9 三、美债期货：成交持仓情况12 四、美债期货：基差情况14 五、美债期货：移仓换月情况15 六、美债期权：隐含波动率16 免责声明17 图目录 图表1：11月相比8月，一级交易商对美国2024、2025财年的赤字预测再度抬升，分别达到、超过1.8万亿美元4 图表2：非农新增就业人数变化仍在趋势中4 图表3：失业率小幅抬升，仍在历史极低水平；平均周工时也在历史平均水平5 图表4：ISM制造业PMI自7月以来连续3个月反弹，10月回落5 图表5：ISM服务业PMI仍在荣枯线以上6 图表6：10月美国Markit制造业、服务业、综合PMI延续上行6 图表7：三季度美国自然利率继续上行7 图表8：美债利率与十年期美债利率拆解8 图表9：期限利差与收益率曲线变动8 图表10：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期9 图表11：美债期权偏度9 图表12：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表13：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表14：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表15：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表16：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表17：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表18：2年期期货合约成交、持仓量12 图表19：5年期期货合约成交、持仓量12 图表20：10年期期货合约成交、持仓量12 图表21：超长10期货合约成交、持仓量13 图表22：长期期货合约成交、持仓量13 图表23：超长期期货合约成交、持仓量13 图表24：美债期货各合约基差运行特征14 图表25：美债期货跨期价差15 图表26：美债平价期权隐含波动率16 周度关注 周度关注：短期与长期视角下的美债收益率 十年美债收益率从前期4.9%-5.0%的高位震荡区间，下移至截至本周11月3日的4.57%，尤其是近3天（11月1日-11月3日），一系列弱于预期的经济数据发布、财政部减缓长端附息国债增发规模的利好消息，情绪推动下美债收益率快速下行30bp。美债收益率的下行短期是否持续？长期走势会如何？ 1.财政部长端增发节奏减缓，经济数据边际回落，情绪推动美债利率下行十年美债利率自11月1日美国财政部公布季度再融资发债计划后开始回落， 缘于财政部在发债结构期限上，减缓了长端（10、20、30y）增发幅度（具体请参见《11月1日美国财政部季度再融资点评：长端收益率抬升压力下发债期限结构腾挪》），市场受长端增发幅度放缓的超预期利好消息提振，美债利率回落10bp。 此后公布的10月ISM制造业PMI低于预期与前值（10月读数46.7，前值49.0，预期49.0），叠加11月2日FOMC议息会议暂停加息，鲍威尔发言“偏鸽”，美债利率再度回落10bp。 周五公布的10月就业数据，全面边际回落，进一步助长了市场情绪，美债利率再度回落10bp至4.57%。10月新增非农就业15万人，低于预期18万人与前值33.6万人、失业率抬升0.1%至3.9%（预期3.8%）、平均周工时下降0.1h至34.3h/周（预期34.4h/周）、劳动参与率下降0.1%至62.7%（预期62.8%）。 2.短期美债收益率会否继续下行？ 我们认为十年美债利率回落的程度相较基本面等因素过度反应，短期不可持 续。 首先，美债利率对财政部减缓长端增发节奏的定价可能随下周开始的拍卖出现松动。我们在《11月1日美国财政部季度再融资点评：长端收益率抬升压力下发债期限结构腾挪》报告中指出，财政部期限结构的腾挪不足以缓解美债供需压力，供给方面受到居高不下的赤字压力与美联储持续缩表的影响，美债增发还将持续至明年4月；需求方面面临美债传统买家包括外国部门、国内银行等对美债的需求疲软，从近期美债拍卖结果看已经出现走软迹象，美债的供需压力可能持续存在。而下周将迎来四季度再融资后首次拍卖，总计1120亿美元的月中再融 资，分别于周二、周三、周四进行对480亿3年期、400亿10年期、240亿30年期债券的拍卖发行，我们预期需求疲软的压力将通过拍卖市场的表现影响二级市场的定价。 图表1：11月相比8月，一级交易商对美国2024、2025财年的赤字预测再度抬升，分别达到、超过1.8万亿美元 资料来源：美国财政部中信期货研究所 其次，美国经济只是高位边际调整，难言趋势下行甚至衰退，经济表现仍需观察。其一，对于非农新增就业人口，从3个月移动平均变化看，10月回落仍在趋势中，并且10月由于UAW罢工导致工资单就业人数减少3.3万人，但当前谈判已经完成，3.3万人将会体现在下一个月的非农就业新增人数当中，10月新增就业回落超预期是暂时的。 图表2：非农新增就业人数变化仍在趋势中 非农新增就业人口_3个月移动平均非农-私营_3个月移动平均 700 600 500 400 300 200 100 0 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 其二，失业率边际小幅抬升至3.9%值得关注，但失业率仍然处于历史极低水平。具有领先含义的平均周工时也仍在历史平均水平震荡。 图表3：失业率小幅抬升，仍在历史极低水平；平均周工时也在历史平均水平 平均周工作时长（全部私企）失业率（右轴，%，逆序） 35.50 2 35 4 34.56 8 3410 12 33.5 14 3316 2006-04-012008-02-012009-12-012011-10-012013-08-012015-06-012017-04-012019-02-012020-12-012022-10-01 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 其三，经济景气指标看，ISM制造业PMI10月回落仍需观察是否具有持续性，一来，ISM制造业PMI自7月以来已连续3个月反弹；二来，美国Markit制造业PMI10月继续上行；因此对于制造业的景气程度仍需观察。对于服务业，各大景气指标显示服务业仍在荣枯线以上。 图表4：ISM制造业PMI自7月以来连续3个月反弹，10月回落 ISM制造业PMIISM制造业-价格指数ISM制造业-就业ISM制造业-新订单 95 85 75 65 55 45 35 25 Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：ISM服务业PMI仍在荣枯线以上 ISM服务业指数ISM服务业-支付价格ISM服务业-就业ISM服务业-新订单 95 85 75 65 55 45 35 25 Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：10月美国Markit制造业、服务业、综合PMI延续上行 Markit美国制造业PMIMarkit美国综合业PMIMarkit美国服务业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 3.鲍威尔认为美国经济潜在增速抬升，利率环境可能更高 11月FOMC议息会议声明相较9月变化不大，市场解读偏鸽。但在新闻发布会环节，鲍威尔被问及“达到2%的通胀目标是否还需要经济低于潜在增速水平一段时间？”，鲍威尔认为美国经济近期看起来运行在潜在增速以上，但这是基于过去2%左右的潜在增速水平而言，可能当前潜在增速