加息预期缓和利好估值上升，政策稳步改善促进良性发展

美东时间11月1日，美联储召开11月FOMC议息会议，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。11月FOMC会议整体偏“鸽”，长短端美债收益率均出现回落。 11月3日，纳指上涨1.38%，SPDR生物科技股指数ETF(XBI)上涨4.69%，纳斯达克生物技术指数上涨2.19%。 11月6日，AH创新药板块多只股票出现大幅上涨。 美联储加息预期缓和，利好创新药估值上升：美联储两次暂停加息，加速市场押注加息周期结束，从声明来看，本次会议声明整体趋“鸽”。我们在2022年9月29日发布的《从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值——创新药深度研究系列七》中提出：降息是创新药行情的冲锋号。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。历史复盘可以发现，处于降息周期的创新药往往会迎来大涨，而其在加息周期则会下跌，无论中美均有这一特点。虽然明年降息的空间和节奏存在较大不确定性，但市场此前对于利率持续上行压制创新药估值的悲观预期将随着美联储放“鸽”而缓和，有望推动创新药进入估值上升通道。 审评标准持续提升，医保支付边际转暖，创新药政策环境稳步改善： 随着我国药品审评制度的不断成熟，创新药审评标准也逐步提升，如国家药监局药审中心在2023年7月发布的《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）》中明确提出“选择对于受试者最佳且可及的对照”，预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组，避免将次优治疗作为对照。未来国内的创新药只有相较最佳且可及治疗手段获得明确优势，才能成功获批上市，预计优质创新药的“内卷”烈度将下降，获得更好的竞争格局。 在医保支付方面，创新药政策环境同样边际向好，如2023年7月21日，国家医保局公布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的价格降价压力预期将得到明显缓解，在rNPV估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。 三季报压力释放，轻装上阵开启良性增长：2023Q3的医药反腐曾经导致市场对医药的情绪较为悲观引发一段时间的下跌，但我们认为本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩，而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。过往的不合理的销售方式将在反腐之后得到纠正，未来高临床价值的创新药将得到更好的商业化放量，实现真正的业绩长期良性增长。 投资建议：美联储加息预期缓和有望推动创新药进入估值上升通道，医疗反腐重塑商业逻辑，政策环境稳步改善，高临床价值创新药未来将得到更好的商业环境。 同时市场情绪有望触底回升，创新药蕴含潜在超额收益。推荐恒瑞医药、信达生物、康诺亚-B(H)、荣昌生物（A+H），建议关注百济神州（A+H）、君实生物（A+H）、康方生物（H）、百利天恒-U、和黄医药（H）、贝达药业、神州细胞-U、再鼎医药（H）、科伦博泰生物-B（H）等。 风险提示：创新药研发失败的风险；政策调整的风险；利率环境变化的风险。 表1：重点公司盈利预测与估值表 表2：近期多位美联储官员提及，因美债收益率上升，进一步加息必要性降低 图1：10年期美债收益率和XBI收盘价复盘（2011.1.3~2023.11.3）